业绩高质兑现，稳健提速势能强

23年8月2日，公司披露23H1业绩，期内实现营业总收入709.9 亿元，同比+19.4%；实现归母净利359.8亿元，同比+20.8%。其中23Q2实现营业总收入316.1亿元，同比+20.4%；实现归母净利 151.9亿元，同比+21.0%，略超此前预告值。 1）茅台酒Q2营收255.6亿元，同比+21.1%；系列酒营收50.6亿元，同比+21.3%，产品结构趋稳，预计内部产品结构仍在强化，即非标&茅台1935增速更高，但Q2公司毛利率同比-1.0pct至90.8%，预计系成本端节奏扰动，季度间本身毛利率亦存在小幅波动。2）直销渠道Q2营收136.1亿元，同比+35.3%；批发代理渠道营收170.0亿元，同比+11.8%，时隔6个季度重回正增长，预计与 商超&电商渠道增量投放、流通渠道非标&茅台1935等产品增量投放有关，直营仍明显高增。 人民币(元)成交金额(百万元) 3）i茅台Q2实现营收44.4亿元，环比-9.5%，主要系茅台1935 投放有削量（23Q2日均投放约5吨，环比-41%）。目前茅台1935 批价1020元已低于拿货价，市场成交价1100元亦低于指导价，i 茅台上抢购性价比已较低，公司通过渠道投放1088元配额实现表观量价齐升。此外，通过加大品鉴会力度、冠名高铁等加速动销培育。 4）Q2末合同负债环比-10.0亿元，主要系今年渠道回款节奏稍有后移，且7月配额有所收窄，目前8月回款陆续进行，渠道反馈配额预计10%。Q2利润弹性源于费用率收窄，即销售费用率同比-0.5pct，营业税金及附加同比-0.6pct（22Q2基数高）。 公司环季增长持续加速，彰显龙头优越商业范式下的强议价能力。22年世界500强营收门槛约2080亿元，考虑门槛逐年提升预计公司十四五后期仍能实现中高双位数增长，工具箱包括市场增量投放、产品&渠道结构优化等，17-18年茅台酒扩产落地具备基础。目前行业景气持续恢复中，看好龙头势能加速释放。 2,002.00 1,887.00 1,772.00 1,657.00 1,542.00 1,427.00 1,312.00 220802 成交金额贵州茅台沪深300 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 我们预计23-25年收入增速为18.6%/16.8%/16.0%；归母净利增速为19.8%/18.8%/17.8%，对应归母净利为752/893/1052亿元；EPS 为59.82/71.09/83.76元，公司股票现价对应PE估值为 31.4/26.5/22.5倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 97,993 109,464 127,554 151,236 176,607 204,801 货币资金 36,091 51,810 58,274 92,429 130,020 176,983 增长率 11.7% 16.5% 18.6% 16.8% 16.0% 应收款项 1,567 33 158 101 118 137 主营业务成本 -8,265 -9,157 -10,199 -11,838 -13,058 -14,190 存货 28,869 33,394 38,824 42,164 46,867 51,318 %销售收入 8.4% 8.4% 8.0% 7.8% 7.4% 6.9% 其他流动资产 122,078 138,953 123,489 129,231 137,326 145,416 毛利 89,728 100,307 117,355 139,398 163,548 190,611 流动资产 188,605 224,191 220,746 263,925 314,331 373,854 %销售收入 91.6% 91.6% 92.0% 92.2% 92.6% 93.1% %总资产 88.4% 87.9% 86.8% 88.2% 89.5% 90.7% 营业税金及附加 -13,887 -15,304 -18,496 -21,778 -25,166 -28,877 长期投资 30 176 386 381 375 370 %销售收入 14.2% 14.0% 14.5% 14.4% 14.3% 14.1% 固定资产 18,673 19,794 21,951 22,649 23,301 24,081 销售费用 -2,548 -2,737 -3,298 -3,932 -4,503 -5,079 %总资产 8.8% 7.8% 8.6% 7.6% 6.6% 5.8% %销售收入 2.6% 2.5% 2.6% 2.6% 2.6% 2.5% 无形资产 4,965 6,348 7,420 7,644 8,153 8,457 管理费用 -6,790 -8,450 -9,012 -10,284 -11,656 -13,271 非流动资产 24,791 30,977 33,619 35,224 36,777 38,296 %销售收入 6.9% 7.7% 7.1% 6.8% 6.6% 6.5% %总资产 11.6% 12.1% 13.2% 11.8% 10.5% 9.3% 研发费用 -50 -62 -135 -160 -187 -217 资产总计 213,396 255,168 254,365 299,149 351,108 412,150 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 0 104 109 90 90 90 息税前利润（EBIT） 66,453 73,753 86,414 103,244 122,035 143,167 应付款项 4,600 6,134 6,952 7,612 8,526 9,458 %销售收入 67.8% 67.4% 67.7% 68.3% 69.1% 69.9% 其他流动负债 41,074 51,676 42,004 46,855 51,477 56,962 财务费用 235 935 1,392 1,533 2,281 3,159 流动负债 45,674 57,914 49,066 54,557 60,093 66,510 %销售收入 -0.2% -0.9% -1.1% -1.0% -1.3% -1.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -71 -13 -15 0 0 0 其他长期负债 1 296 334 422 373 345 公允价值变动收益 5 -2 0 0 0 0 负债 45,675 58,211 49,400 54,979 60,466 66,855 投资收益 0 58 64 70 72 73 普通股股东权益 161,323 189,539 197,507 233,654 276,610 327,220 %税前利润 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 其中：股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业利润营业利润率营业外收支 66,63568.0%-438 74,75168.3%-223 87,88068.9%-178 104,84769.3%-150 124,38770.4%-130 146,39971.5%-130 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 137,5946,398 213,396 160,7177,418 255,168 161,3027,458 254,365 197,450 10,516 299,149 240,405 14,032 351,108 291,015 18,075 412,150 税前利润利润率 66,197 67.6% 74,528 68.1% 87,701 68.8% 104,69769.2% 124,25770.4% 146,26971.4% 比率分析 所得税 -16,674 -18,808 -22,326 -26,488 -31,437 -37,006 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.2% 25.2% 25.5% 25.3% 25.3% 25.3% 每股指标 净利润 49,523 55,721 65,375 78,209 92,820 109,263 每股收益 37.174 41.761 49.926 59.824 71.091 83.760 少数股东损益 2,826 3,260 2,659 3,057 3,516 4,044 每股净资产 128.421 150.883 157.226 186.001 220.196 260.485 归属于母公司的净利润 46,697 52,460 62,716 75,151 89,304 105,219 每股经营现金净流 41.131 50.970 29.214 58.792 69.319 83.416 净利率 47.7% 47.9% 49.2% 49.7% 50.6% 51.4% 每股股利 19.293 21.675 47.821 31.049 36.896 43.471 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 28.95% 27.68% 31.75% 32.16% 32.29% 32.16% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 21.88% 20.56% 24.66% 25.12% 25.43% 25.53% 净利润 49,523 55,721 65,375 78,209 92,820 109,263 投入资本收益率 29.64% 27.98% 31.41% 31.55% 31.33% 30.94% 少数股东损益 2,826 3,260 2,659 3,057 3,516 4,044 增长率 非现金支出 1,388 1,594 1,703 1,712 1,864 2,039 主营业务收入增长率 10.29% 11.71% 16.53% 18.57% 16.78% 15.96% 非经营收益 -100 -1,146 -1,253 -430 -326 -371 EBIT增长率 12.54% 10.98% 17.17% 19.48% 18.20% 17.32% 营运资金变动 857 7,860 -29,127 -5,637 -7,279 -6,143 净利润增长率 13.33% 12.34% 19.55% 19.83% 18.83% 17.82% 经营活动现金净流 51,669 64,029 36,699 73,854 87,079 104,787 总资产增长率 16.58% 19.58% -0.31% 17.61% 17.37% 17.39% 资本开支 -2,089 -3,406 -5,306 -641 -3,135 -3,235 资产管理能力 投资 295 -2,144 -210 5 5 5 应收账款周转天数 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 -11 -12 -21 70 72 73 存货周转天数 1,195.7 1,240.9 1,292.3 1,300.0 1,310.0 1,320.0 投资活动现金净流 -1,805 -5,562 -5,537 -565 -3,058 -3,157 应付账款周转天数 63.1 66.8 79.1 80.0 81.0 82.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 60.4 58.3 56.5 48.1 41.7 36.8 债权募资 0 0 0 -19 0 0 偿债能力 其他 -24,128 -26,564 -57,425 -39,024 -46,363 -54,619 净负债/股东