年报点评：业绩稳健 势能延续

业绩稳健势能延续 ——贵州茅台（600519.SH）年报点评食品饮料/白酒 事件： 公司发布2023年度年报，年度内公司实现营收1505.60亿元、同比增长 18.04%，归母净利润747.34亿元、同比增长19.16%。其中Q4实现营收 452.44亿元、同比增长19.80%，归母净利润218.58亿元、同比增长 19.33%，超公司此前发布的2023年度生产经营情况公告。投资摘要： 茅台酒量价齐增、量增超过10%，1935过百亿带动系列酒高增。全年茅台酒实 现营收1265.89亿元、同比17.39%，拆分量价看销量4.21万吨、同比 +11.10%，吨价300.62万元/吨、同比+5.66%，吨价提高预计主要系茅台酒年底提价及非标产品放量带动。其中Q4茅台酒实现营收393.20亿元、同比 +17.60%。23年系列酒营收206.30亿元、同比+29.43%，销量3.12万吨、吨 价66.20万元，销量/吨价分别+2.94%/+25.73%，预计受茅台1935带动吨价提升明显。其中Q4系列酒营收同比增长48.19%带动整体四季度营收超预期。全年茅台1935营收超百亿、王子酒超40亿元，汉酱和贵州大曲及赖茅营收超10 亿元，系列酒大单品聚焦、吨价驱动增长为主，结构升级明显。 评级买入 2024年04月10日 徐广福分析师 SAC执业证书编号：S1660524030001 交易数据时间2024.4.10 总市值/流通市值（亿元）20,701.89/20,701.8 9 总股本（万股）125,619.78 资产负债率（%）17.98 每股净资产（元）171.68 收盘价（元）1,647.98 直销比例进一步加大，i茅台同比高增，其他直销渠道营收增速也超公司整体。公司23年直销/分销渠道分别实现营收672.33/799.86亿元、分别同比 +36.16%/+7.52%，i茅台带动下直销高增、直销占比提高到45.67%，同比提高5.77pct；i茅台实现销售223.74亿元、同比+88.29%，i茅台占直销比例 33.28%、同比提高9.21pct。除i茅台外，其他直销渠道23年实现营收448.59亿元、占公司营收比例30.47%，营收同比+19.64%、增速超过公司整体增速。Q4直营收入210.26亿元、同比+20.17%，较前三季度增速44.93%有所放缓，预计主要为i茅台体量已较大增速放缓且其他直销渠道增长平稳。 年末合同负债环比较同期小幅少增。全年销售收现1637.00亿元+期末合同负债 141.26亿元，合计同比22年增长13.87%，其中年末合同负债同比减少13.46 亿元，Q4季度环比增加27.31亿元、较同期少增9.04亿元，预计主要受春节 -年内最低价/最高价 （元） 16% 8% 0% -8% -16% -24% -32% 2023-042023-072023-102024-012024-04 贵州茅台 沪深300 公司股价表现走势图 1,555.55/1,935.0 公司研 究 年报点评报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 较去年延后回款节奏略有不同影响。 销售费用略有增加，盈利能力同比提高，基酒产能和储量进一步提升。全年销售费用率同比增加0.50pct至3.09%，预计主要为系列酒的渠道和广宣等投入 及销售人员小幅增加。管理费用率6.46%、同比减少0.61pct，预计主要受营收基数扩大表观有所节约，公司销售毛利率同比提高0.09pct、净利润率提高0.24pct，盈利能力进一步提高。全年茅台酒基酒新增产能52.50吨、实际产量 5.72万吨，系列酒新增产能6400吨、实际产量4.29万吨，年末半成品酒含基酒库存量27.98万吨、同比提高5.94%。公司制定24年目标增速15%，与23年目标增速一致，定调积极。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为1746.89、2011.90、2295.12亿元，归母净利润分别为874.61亿元、1012.50亿元和1157.80亿元，每股收益分别为69.62元、80.60元和92.17元，对应PE分别为 23.87X、20.62X和18.03X，给予“买入”评级。 风险提示：消费场景复苏缓慢、渠道和新品开拓不及预期 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 127,553.96 150,560.33 174,689.39 201,190.32 229,511.91 增长率（%） 16.53% 18.04% 16.03% 15.17% 14.08% 归母净利润（百万元） 62,716.44 74,734.07 87,461.15 101,249.55 115,780.24 增长率（%） 19.55% 19.16% 17.03% 15.77% 14.35% 净资产收益率（%） 31.75% 34.65% 31.08% 28.24% 25.90% 每股收益(元) 49.93 59.49 69.62 80.60 92.17 PE 33.29 27.94 23.87 20.62 18.03 PB 10.57 9.68 7.42 5.82 4.67 财务指标预测 资料来源：公司2022-2023年财报，申港证券研究所 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《贵州茅台半年报点评：茅台稳如磐 石直销驱动高增》2023-08-04 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 127554 150560 174689 201190229512流动资产合计216611225173296876380054475309 营业成本 10093 11867 13788 1601118400货币资金5827469070242035261670374862 营业税金及附加 18496 22234 25365 29012 33050 应收账款 21 60 49 69 72 营业费用 3298 4649 4717 5090 5608 其他应收款 32 28 32 37 42 管理费用 9012 9729 11040 12273 13610 预付款项 897 35 633 735 845 研发费用 135 157 184 206 231 存货 38824 46435 53494 62383 71540 财务费用 -1392 -1790 -1591 -1690 -1640 其他流动资产 161 71 152 175 199 资产减值损失00000非流动资产合计37753 47527 45681 44030 42279 公允价值变动收益 0 3 2 2 2 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 64 34 49 41 45 固定资产 19743 19909 18303 16781 15205 营业利润87880 103709 121285 140393 160355 无形资产 7083 8572 8387 8205 8027 营业外收入 71 87 5 46 25 商誉 0 0 0 0 0 营业外支出 249 133 2 67 35 其他非流动资产 0 110 64 73 84 利润总额 87701 103663 121288 140371160345资产总计254365272700342557424084517588 所得税 22326 26141 30565 3534640247流动负债合计4906648698495895022550880 净利润65375 77521 90723 105026 120099 短期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益2659 2787 3262 3776 4318 应付账款 2408 3093 3395 3942 4530 归属母公司净利润62716 74734 87461 101250 115780 预收款项 0 0 0 0 0 EBITDA95014112143121536140556160568一年内到期的非流动负债109 57 57 57 57 EPS（元）49.9359.4969.6280.6092.17非流动负债合计334 346 346 346 346 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 0 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 应付债券 0 0 0 0 0 成长能力负债合计49400 49043 49935 50570 51225 营业收入增长 16.53% 18.04% 16.03% 15.17% 14.08% 少数股东权益 7458 7988 11250 15026 19345 营业利润增长 17.56% 18.01% 16.95% 15.75% 14.22% 实收资本（或股本） 1256 1256 1256 1256 1256 归属于母公司净利润增长 19.55% 19.16% 17.03% 15.77% 14.35% 资本公积 1375 1375 1000 1000 1000 获利能力未分配利润161302 172983 231188 298744 375895 毛利率(%) 92.09% 92.12% 92.11% 92.04% 91.98%归属母公司股东权益合计 197507 215669 281372 358487 447018 净利率(%) 51.25% 51.49% 51.93% 52.20% 52.33%负债和所有者权益 254365 272700 342557 424084 517588 总资产净利润(%) 24.66% 27.41% 25.53% 23.87% 22.37% 现金流量表 单位:百万元 ROE(%) 31.75% 34.65% 31.08% 28.24% 25.90% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力经营活动现金流36699 66593 193085 42245 138864 资产负债率(%) 19% 18% 15% 12% 10% 净利润 65375 77521 90723 105026 120099 流动比率 4.41 4.62 5.99 7.57 9.34 折旧摊销 1600 1848 1842 1853 1854 速动比率 3.62 3.67 4.91 6.32 7.94 财务费用 -1392 -1790 -1591 -1690 -1640 营运能力 应付帐款减少 -21 -39 11 -19 -3 总资产周转率0.50 0.57 0.57 0.52 0.49 预收帐款增加 0 0 0 0 0 应收账款周转率121843703318434063269投资活动现金流-5537 -9724 47 -166 -63 应付账款周转率57.74 54.73 53.85 54.84 54.18 公允价值变动收益 0 3 2 2 2 每股指标（元） 长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄)49.93 59.49 69.62 80.60 92.17 投资收益 64 34 49 41 45 每股净现金流(最新摊薄)-20.91-1.61137.6915.6390.11筹资活动现金流-57425-58889-20167-22444-25609 每股净资产(最新摊薄)157.23 171.68 223.99 285.37 355.85 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/E33.29 27.94 23.87 20.62 18.03 普通股增加 0 0 0 0 0 P/B10.57 9.68 7.42 5.82 4.67 资本公积增加 0 0 -375 0 0 EV/EBITDA21.3618.00