2024H1军工财报综述

国防军工行业 ——2024H1军工财报综述 国联证券国防军工研究团队 2024年9月5日 报告评级：强于大市丨维持 证券研究报告 资产负债和现金流量表的看点 第四部分 分需求领域的增速和盈利能力 第三部分 分产业链环节增速和盈利能力 第二部分 目 录 第一部分 2024H1板块总体表现概述 第五部分 1、2024H1板块总体表现概述 邦彦技术中科海讯ST瑞科中国海防久之洋海兰信 ◥我们以市场主流涉军标的构建本次综述底层标的池并进行分领域和分产业链环节的具体分类，部分分类有重复。 军工标的按产业链划分 军工标的按所属领域划分 新材料 元器件 结构件加工 分系统 主机厂 宝钛股份 紫光国微 派克新材 航发控制 洪都航空 西部超导 复旦微电 三角防务 七一二 航发动力 西部材料 新雷能 中航重机 国睿科技 中航西飞 抚顺特钢 振芯科技 爱乐达 四创电子 中直股份 钢研高纳 智明达 利君股份 中航机载 航天彩虹 图南股份 国光电气 北摩高科 中航沈飞 中航高科光威复材中简科技菲利华华秦科技 导弹 航发 信息化 军机 船舶 智明达新雷能鸿远电子国博电子长盈通菲利华航天电器 盟升电子 臻镭科技 佳缘科技宏达电子火炬电子鸿远电子振华科技大立科技高德红外睿创微纳雷电微力中航光电 航天电器 航宇科技 铂力特 抚顺特钢 华秦科技图南股份钢研高纳派克新材航宇科技航亚科技万泽股份中航重机航发科技航发控制 航发动力 七一二 上海瀚讯海格通信邦彦技术盛路通信佳缘科技中科星图 航天宏图 西部超导 宝钛股份中简科技光威复材三角防务爱乐达中航高科中航沈飞中航西飞洪都航空北摩高科 中航光电 亚星锚链 湘电股份江龙船艇中船科技中国动力中国重工中国船舶 中船防务 资料来源：国联证券研究所，注：由于中航电子出现重大资产重组，我们后续的综述中4已剔除了不可比口径的中航电子及中航机电的财务数据；船舶中的军船标的红框表示，目前中国船舶与中国重工已经公告重组，我们在综述中仍然分开统计。 ◥军工行业尚未实现订单流转顺畅，销售回款+收入确认仍然受阻，新增需求低迷，行业景气度不断恶化。 ◥整体军工板块2021A-2024H1的营收增速同比分别为18.88%/13.81%/7.71%/-6.69%，归母净利润增速同比分别为39.89%/14.60%/- 5.56%/-23.22%。其中回溯过去4个季度的财务数据，军工板块2023Q3-2024Q2的营收增速同比分别为4.22%/0.86%/-2.79%/- 9.45%,归母净利润增速同比分别为-8.54%/-34.70%/-20.16%/-25.51%。 军工板块累计营收、归母净利润及同比增速 军工板块单季度营收、归母净利润及同比增速 军工板块年度间的盈利能力情况对比 军工板块分季度的盈利能力情况对比 ◥单二季度来看在经历了整体价格体系重塑的过程后，军工的盈利能力下滑幅度有限，核心矛盾还是量。军品需求结构占比减少和阶梯降价影响毛利率同比下滑，营收同比下滑规模效应减弱，军工整体盈利能力在2024Q2继续下滑。毛利率方面，2024H1整体军工板块毛利率达22.96%，同比降低1.39pct；期间费用率为11.41%，同比微增0.90pct；净利率为9.78%，同比下滑2.07pct。单季度来看，2024Q2毛利率为22.52%，同比下滑0.35pct，环比下滑1.02pct，2024Q2净利率为9.56%，同比下滑2.01pct，环比下滑0.51pct。 ◥下游主机厂环节的仍有一定优势但也开始出现下滑，2024Q2主机厂实现同比-9%的收入变动和同比-3%的归母净利润变动； ◥上游原材料环节有一定企稳的现象，上游原材料2024Q2收入同比增长3%，利润同比下滑4%，接近企稳。 ◥上游加工（锻铸造）环节的景气恶化最为明显，2024Q2加工环节实现同比-20%的收入变动和同比-42%的归母净利润变动； ◥航发领域在持续保持优势后在本季度首次迎来较大幅度下滑，2024Q2实现同比1%的收入增长和同比-17%的归母净利润变动； 军工分产业链环节、分领域营收及利润增速 ◥DD领域的业绩同比下滑仍保持较大幅度，未见明显收敛。船舶领域在民船景气度兑现下业绩增速保持高速增长。 板块情况 单季度营收增速单季度归母净利润增速 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 主机厂 16% 19% 1% 9% 14% 16% 7% 2% 4% -9% 7% 4% -15% 17% 26% 30% 39% -10% 28% -3% 分产业 分系统 7% 21% 5% -4% 6% 0% -1% -23% 8% -11% 36% 56% 0% -9% 28% 3% -12% -100% 23% -28% 原材料 22% 20% 14% 33% 15% 5% 6% 7% 0% 3% 22% 13% 11% 31% 6% -1% -9% -7% -5% -4% 链环节 电子 20% 15% 21% 8% 11% 14% -1% 3% -19% -14% 32% 17% 21% -7% -2% 1% -22% -34% -45% -40% 加工 36% 20% 39% 17% 25% 24% 1% -2% -1% -20% 83% 39% 30% -5% 21% 48% -13% -48% -15% -42% 分领域 导弹 42% 31% 23% 0% 6% 8% -13% -14% -14% -33% 31% 16% 5% -16% -10% 0% -40% -31% -32% -55% 航发 30% 30% 6% 4% 18% 21% 13% 12% 5% 1% 39% 21% 4% -10% 27% 22% -1% 8% 20% -17% 信息化 25% 25% 24% 9% 21% 9% 1% -17% 7% -12% -31% 46% 14% 15% 70% 0% -69% -97% — -66% 军机 24% 22% 13% 17% 12% 10% 1% 5% -3% -7% 33% 30% 22% 26% 18% 13% 9% -6% -13% -6% 船舶 2% -12% 41% 15% 4% 50% 26% 15% 43% 10% -60% -94% 84% -334% 50% 3878% 140% -112% 119% 87% ◥分环节：事实上我们观察到2024年开始分环节的盈利变化不大，主机厂未表现出持续的盈利能力提升，上游企业的盈利能力也未出现显著恶化，盈利能力在持续恶化的是加工（锻铸造）； ◥分领域：发动机领域盈利能力（净利率）同比略微提升，军机领域盈利能力同比小幅下滑但基本稳定，船舶盈利能力持续改善，其他领域盈利波动性较强，未见到有较大的差距； 军工分产业链环节、分领域盈利能力 板块情况 单季度毛利率单季度净利率 22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2 主机厂 9.5% 9.1% 9.5% 9.6% 10.1% 9.0% 11.5% 9.6% 10.8% 10.1% 3.4% 4.0% 3.6% 2.9% 3.7% 4.4% 4.7% 2.4% 4.6% 4.7% 分产业 分系统 32.4% 34.2% 30.9% 30.6% 33.9% 33.3% 31.2% 28.0% 32.3% 33.7% 10.0% 16.3% 9.3% 17.0% 12.1% 17.0% 8.4% 0.4% 14.0% 13.7% 原材料 31.4% 30.5% 28.5% 28.2% 28.4% 29.2% 28.9% 28.2% 27.6% 29.4% 17.4% 17.9% 17.9% 13.9% 16.2% 17.0% 16.1% 11.3% 15.4% 16.0% 链环节 电子 50.1% 49.1% 48.9% 46.0% 49.3% 48.2% 46.4% 42.1% 43.9% 47.1% 26.0% 26.4% 25.2% 17.8% 22.8% 23.3% 19.6% 11.6% 15.5% 16.4% 加工 36.6% 34.9% 35.6% 32.1% 36.3% 37.6% 31.4% 28.4% 31.9% 31.7% 18.9% 16.9% 20.1% 14.5% 18.0% 19.6% 15.5% 7.9% 15.4% 14.3% 分领域 导弹 42.0% 40.8% 39.0% 38.0% 39.9% 39.8% 37.7% 42.1% 39.6% 46.9% 19.1% 19.7% 17.2% 14.6% 16.3% 18.5% 12.1% 13.1% 13.1% 12.9% 航发 20.0% 19.4% 19.4% 15.9% 21.3% 19.6% 19.6% 14.6% 21.2% 18.6% 7.2% 9.2% 8.7% 5.1% 7.7% 9.3% 7.6% 4.6% 8.9% 7.8% 信息化 41.0% 43.9% 43.1% 43.8% 41.3% 42.6% 39.1% 32.8% 37.8% 36.3% 1.6% 16.6% 12.3% 20.9% 3.0% 15.6% 4.8% 2.7% -0.5% 7.0% 军机 20.3% 16.6% 17.3% 14.0% 20.9% 16.2% 19.1% 15.3% 18.4% 16.7% 11.3% 9.2% 10.2% 5.9% 11.8% 9.3% 10.8% 5.5% 10.5% 9.4% 船舶 10.3% 10.2% 11.0% 10.3% 12.5% 9.3% 13.6% 12.4% 11.1% 11.5% 0.7% 0.2% 2.1% -1.9% 1.0% 2.5% 3.7% 0.5% 1.9% 4.3% 军工国央企年度间的盈利增速情况对比 军工国央企分季度的盈利增速情况对比 ◥军工央企的业绩稳定性更强。军工央企2020-2021业绩增速低于民参军企业，但2022年和2023年依旧能保持稳健增长。军工央企2024Q1、2024Q2归母净利润 增速同比为-14%、-20%，同比下滑幅度明显低于民企。一方面，军工央企有一定的跨期调节能力，持续着重跨期调节；另一方面，在“小核心、大协作”的供应链管理下产业链环节开始利润分配的重塑，目前利润率分配传导至下游。 国企与民企供应商的毛利率历年对比 国企与民企供应商的净利率历年对比 ◥高质量发展驱动下国企盈利能力持续提升，且韧性更强，2023Q3国企净利率首次超过民企且持续保持； ◥民企盈利能力较高，但波动较大，景气度加速上行阶段盈利能力加速提升，2022年及以后行业需求增速放缓与产品降价等影响下盈利能力同比下滑明显，国企在需求疲软背景下盈利能力仅小幅同比下滑。 ◥目前来看股权激励在军工行业景气上行阶段的作用明显，激励后的国央企业绩释放会强于未做激励的，如2020-2022年的振华科技、中航重机、中航光电等；但当前阶段来看过去已做股权激励的供应商第二次股权激励的业绩兑现不太会有超额，在下行期同样会有盈利同比下滑明显的现象如振华科技、中航重机等。 已做激励的国企与未做激励的国企供应商毛利率历年对比 已做激励的国企与未做激励的国企主机厂毛利率历年对比 ◥但在行业下行期即使是国央企的股权激励见效较慢，如中航沈飞、中航光电这类管理已有显著提升的公司仍然有较强的alpha，但股权激励做在行业下行期开端的中航西飞、航天电器、七一二等国央企尚未显现出激励后的管理效能，核心还是行业景气度在持续恶化。 ◥国际民航需