2024H1财报点评：加盟、电商驱动增长，营运持续提质

2024年09月11日 公司点评 公买入/维持 司 研比音勒芬(002832) 究目标价: 昨收盘:17.41 2024H1财报点评：加盟&电商驱动增长，营运持续提质 走势比较 23/9/11 23/11/23 24/2/4 24/4/17 24/6/29 24/9/10 0% 太(10%) 平(20%) 洋(30%) 证(40%) 券(50%) 股比音勒芬沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)5.71/5.71 公总市值/流通(亿元)99.36/99.36 事件：公司近期公布2024年中报。24H1收入19.36亿元/同比+15%， 归母净利润4.79亿元/同比+15.25%，扣非归母净利润4.59亿元/同比 +20.52%。单Q2收入6.68亿元/同比+10.49%，归母净利润1.17亿元/同比+1.74%，扣非归母净利润1.08亿元/同比+16.34%，Q2非经常性损益同减60%至883万，主要系政府补助及理财产品收益减少。上半年在整体消费环境偏弱叠加高基影响下，公司收入和利润均创同期新高，在逆势中展现出经营韧性。 加盟渠道调整后大幅增长，电商维持快速增长，各渠道毛利率均有提升。1）分渠道：24H1线上/直营/加盟收入分别同比+34.6%/+2.4%/+56.5%，分别占比6%/66%/27%；毛利率分别同比+1.5/+1.2/+14.9pct至81.4%/71.9%/77.6%，加盟渠道大幅增长主要系23年主动帮助加盟商处理库存而减少订单、为24年增长奠定良好基础，24年轻装上阵。2）门店&店效：截至24H1直营/加盟门店分别较23年底净增加2/6家至609/654家，上半年继续保持净开店，根据我们计算，24H1直营门店店效210万元/yoy-2.9%，加盟单店出货额79万元/yoy+47%。 品牌力产品力向上驱动毛利率提升，费用率小幅增加，净利率稳中有 司 12个月内最高/最低价 (元) 证 券相关研究报告 研究 报证券分析师：郭彬 告E-MAIL：guobin@tpyzq.com 34.48/17 升，存货优化，经营质量保持优异。1）毛利率：24H1毛利率同比+0.7pct 至77.9%，其中Q1/2毛利率分别同比+0.3/+1.6pct至76.0%/81.3%。2）费用率：24H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.25/+0.51/+0.12/ -0.35pct至38.95%/7.8%/3.25%/-1.27%，其中销售费用率小幅增加主要系新开门店带来的员工薪酬、门店运营费用增加，以及线上业务快速增长带来的电商运营费用增加。3）净利率：24H1归母净利率同比+0.05pct至24.75%，扣非归母净利率同比+1.1pct至23.7%，盈利能力稳中有升。4） 经营质量：24H1末存货同比+11%至7.6亿元，存货周转天数同比-27天/环比-37天至309天，应收/应付周转天数基本保持稳定，经营活动现金 分析师登记编号：S1190519090001 研究助理：龚书慧 E-MAIL：gongsh@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190122070007 流净额5.3亿元，净现比为1:1，现金流充沛。 盈利预测与投资建议：公司作为高端运动时尚服饰龙头，短期来看，上半年在国内消费偏弱和高基下仍实现稳健增长，经营质量优质，盈利能力稳中有升，展现出公司的经营韧性和卓越的品牌力。中长期来看，公司多品牌定位多元细分赛道，主品牌的成功运营展现公司在高端品牌的运营能力，随着多品牌矩阵逐步搭建，未来成长空间广阔。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为10.8/12.6/14.6亿元，对应PE分别为 9/8/7倍，考虑到公司整体优质的品牌资产和管理层卓越的运营能力，我们认为公司当前处于低估值区间，安全边际较强，具备配置价值，给予“买入”评级。 风险提示：国内消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，市场竞争激烈，新品牌拓展不及预期等。 盈利预测和财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3536 4095 4705 5373 营业收入增长率(%) 22.6% 15.8% 14.9% 14.2% 归母净利（百万元） 911 1079 1257 1459 净利润增长率(%) 25.2% 18.5% 16.5% 16.1% 摊薄每股收益（元） 1.60 1.89 2.20 2.56 市盈率（PE） 19.81 9.21 7.90 6.81 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,160 2,187 3,083 3,812 营业收入 3,536 4,095 4,705 5,373 应收和预付款项 362 393 466 517 营业成本 756 883 1,011 1,152 存货 708 904 874 1,175 营业税金及附加 33 37 42 48 其他流动资产 1,097 1,101 1,125 1,131 销售费用 1,312 1,507 1,736 1,988 流动资产合计 4,327 4,584 5,548 6,635 管理费用 277 303 343 387 长期股权投资 0 0 0 0 财务费用 -28 -48 -48 -68 投资性房地产 0 0 0 0 资产减值损失 -61 -80 -80 -80 固定资产 581 674 750 811 投资收益 20 33 47 54 在建工程 3 43 18 6 公允价值变动 2 0 0 0 无形资产开发支出 1,077 1,072 1,067 1,062 营业利润 1,063 1,257 1,464 1,700 长期待摊费用 127 127 127 127 其他非经营损益 -4 -3 -2 -3 其他非流动资产 4,940 5,297 6,360 7,547 利润总额 1,059 1,255 1,462 1,697 资产总计 6,728 7,212 8,322 9,554 所得税 148 176 205 238 短期借款 0 0 0 0 净利润 911 1,079 1,257 1,459 应付和预收款项 260 285 333 371 少数股东损益 -0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 归母股东净利润 911 1,079 1,257 1,459 其他负债 1,570 1,657 1,780 1,915 负债合计 1,830 1,941 2,113 2,286 预测指标 股本 571 571 571 571 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 894 894 894 894 毛利率 78.6% 78.4% 78.5% 78.6% 留存收益 3,400 3,773 4,710 5,770 销售净利率 25.8% 26.3% 26.7% 27.2% 归母公司股东权益 4,897 5,270 6,207 7,267 销售收入增长率 22.6% 15.8% 14.9% 14.2% 少数股东权益 1 1 1 1 EBIT增长率 25.7% 26.4% 15.0% 14.3% 股东权益合计 4,898 5,271 6,208 7,268 净利润增长率 25.2% 18.5% 16.5% 16.1% 负债和股东权益 6,728 7,212 8,322 9,554 ROE 18.6% 20.5% 20.3% 20.1% ROA 13.5% 15.0% 15.1% 15.3% 现金流量表（百万） ROIC 16.2% 19.1% 18.9% 18.6% 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X) 1.60 1.89 2.20 2.56 经营性现金流 1,296 1,163 1,561 1,478 PE(X) 19.81 9.21 7.90 6.81 投资性现金流 -1,124 -431 -345 -349 PB(X) 3.69 1.89 1.60 1.37 融资性现金流 -255 -706 -320 -400 PS(X) 5.12 2.43 2.11 1.85 现金增加额 -88 26 896 729 EV/EBITDA(X) 11.81 5.44 4.27 3.41 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋研究院 北京市西城区北展北街9号华远企业号D座二单元七层上海市浦东南路500号国开行大厦10楼D座 深圳市福田区商报东路与莲花路新世界文博中心19层1904号 广州市大道中圣丰广场988号102室 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，公司统一社会信用代码为： 91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。