国防军工行业：2023A&2024Q1军工财报综述

国防军工行业—— 2023A&2024Q1军工财报综述 分析师：吴爽 证券研究报告 2024年05月05日 分产业链环节增速和盈利能力 分需求领域的增速和盈利能力 资产负债和现金流量表的看点 第四部分 第三部分 第二部分 目 录 第一部分 23A&24Q1板块总体表现概述 第五部分 军工行业整体观点及投资策略 1、23A&24Q1板块总体表现概述 湘电股份 邦彦技术 中科海讯国瑞科技中国海防久之洋海兰信 ◥我们以市场主流涉军标的构建本次综述底层标的池并进行分领域和分产业链环节的具体分类，部分分类有重复。 军工标的按产业链划分 军工标的按所属领域划分 新材料 元器件 结构件加工 分系统 主机厂 宝钛股份 紫光国微 派克新材 航发控制 洪都航空 西部超导 复旦微电 三角防务 七一二 航发动力 西部材料 新雷能 中航重机 国睿科技 中航西飞 抚顺特钢 振芯科技 爱乐达 四创电子 中直股份 钢研高纳 智明达 利君股份 中航机载 航天彩虹 图南股份 国光电气 北摩高科 中航沈飞 中航高科 臻镭科技 航宇科技 光威复材 佳缘科技 铂力特 中简科技菲利华华秦科技 宏达电子火炬电子鸿远电子振华科技大立科技高德红外睿创微纳雷电微力中航光电 航天电器 导弹 航发 信息化 军机 船舶 智明达新雷能鸿远电子国博电子长盈通菲利华航天电器 盟升电子 抚顺特钢 华秦科技图南股份钢研高纳派克新材航宇科技航亚科技万泽股份中航重机航发科技航发控制 航发动力 七一二 上海瀚讯海格通信邦彦技术盛路通信佳缘科技中科星图 航天宏图 西部超导 宝钛股份中简科技光威复材三角防务爱乐达中航高科中航沈飞中航西飞洪都航空北摩高科 中航光电 亚星锚链 江龙船艇 中船科技中国动力中国重工中国船舶 中船防务 资料来源：国联证券研究所，注：由于中航电子出现重大资产重组，我们后续的综述4中已剔除了不可比口径的中航电子及中航机电的财务数据；船舶中的军船标的红框表示。 ◥军工行业当前订单仍然断档，真实有效的付款+收入确认未实现常态化，行业景气度不断恶化，板块收入端2023Q4同比同比持平，2024Q1同比小幅同比下滑，导致业绩端出现明显同比下滑。整体军工板块2021A-2024Q1的营收增速同比分别为 18.88%/13.81%/7.71%/-2.79%，归母净利润增速同比分别为39.89%/14.60%/-5.56%/-20.16%。其中回溯过去4个季度的财务数据，军工板块2023Q2-2024Q1的营收增速同比分别为14.14%/4.22%/0.86%/-2.79%,归母净利润增速同比分别为10.72%/-8.54%/-34.70%/-20.16%。 军工板块累计营收、归母净利润及同比增速 军工板块单季度营收、归母净利润及同比增速 ◥军品需求结构占比减少和阶梯降价影响毛利率同比下滑，营收同比下滑规模效应减弱，军工整体盈利能力在2024Q1同比出现较大同比下滑。毛利率方面，2023A整体军工板块毛利率达22.91%，同比微降0.53pct；期间费用率为11.52%，同比微增0.90pct；净利率为9.68%，同比下滑1.44pct。单季度来看，2023Q4毛利率为19.49%，同比下滑1.11pct，环比下滑4.66pct， 2023Q4净利率为5.27%，同比下滑3.00pct，环比下滑5.35pct。2024Q1毛利率为23.54%，同比下滑2.91pct，环比提升 4.05pct，2024Q1净利率为10.07%，同比下滑2.17pct，环比提升4.80pct。 军工板块年度间的盈利能力情况对比 军工板块分季度的盈利能力情况对比 ◥下游主机厂环节的增速比较优势越来越明显，2024Q1主机厂实现同比4%的收入增长和同比28%的归母净利润增长； ◥上游元器件环节的同比下滑最为明显，2024Q1元器件实现同比-19%的收入增长和同比-45%的归母净利润增长； ◥航发领域仍然是细分领域中增长比较稳健的，率先企稳，2024Q1实现同比5%的收入增长和同比20%的归母净利润增长，业绩增速为各细分领域最高，比较优势明显； ◥DD领域的业绩同比下滑仍保持较大幅度，未见明显收敛。船舶领域独立逻辑下24Q1增长较快。 军工分产业链环节、分领域营收及利润增速 板块情况 单季度营收增速单季度归母净利润增速 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 主机厂 16% 19% 1% 9% 14% 16% 7% 2% 4% 7% 4% -15% 17% 26% 30% 39% -10% 28% 分产业 分系统 7% 21% 5% -4% 6% 0% -1% -23% 8% 36% 56% 0% -9% 28% 3% -12% -100% 23% 原材料 22% 20% 14% 33% 15% 5% 6% 7% 0% 22% 13% 11% 31% 6% -1% -9% -7% -5% 链环节 元器件 20% 15% 21% 8% 11% 14% -1% 3% -19% 32% 17% 21% -7% -2% 1% -22% -34% -45% 加工 36% 20% 39% 17% 25% 24% 1% -2% -1% 83% 39% 30% -5% 21% 48% -13% -48% -15% 分领域 导弹 42% 31% 23% 0% 6% 8% -13% -14% -14% 31% 16% 5% -16% -10% 0% -40% -31% -32% 航发 30% 30% 6% 4% 18% 21% 13% 12% 5% 39% 21% 4% -10% 27% 22% -1% 8% 20% 信息化 25% 25% 24% 9% 21% 9% 1% -17% 7% -31% 46% 14% 15% 70% 0% -69% -97% - 军机 24% 22% 13% 17% 12% 10% 1% 5% -3% 33% 30% 22% 26% 18% 13% 9% -6% -13% 船舶 2% -12% 41% 15% 4% 50% 26% 15% 43% -60% -94% 84% -334% 50% 3878% 140% -112% 119% ◥分环节：低成本可持续要求及供应链管理效应下，下游主机厂盈利能力持续提升，上游元器件和原材料的盈利能力仍呈现下降趋势，加工环节的盈利能力基本保持稳定； ◥分领域：发动机领域盈利能力（净利率）同比略微提升，军机领域盈利能力同比小幅同比下滑基本稳定，船舶盈利能力持续改善，其他领域盈利波动性较强； 军工分产业链环节、分领域盈利能力 板块情况 单季度毛利率单季度净利率 22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q122Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1 主机厂 9.5% 9.1% 9.5% 9.6% 10.1% 9.0% 11.5% 9.6% 10.8% 3.4% 4.0% 3.6% 2.9% 3.7% 4.4% 4.7% 2.4% 4.6% 分产业 分系统 32.4% 34.2% 30.9% 30.6% 33.9% 33.3% 31.2% 28.0% 32.3% 10.0% 16.3% 9.3% 17.0% 12.1% 17.0% 8.4% 0.4% 14.0% 原材料 31.4% 30.5% 28.5% 28.2% 28.4% 29.2% 28.9% 28.2% 27.6% 17.4% 17.9% 17.9% 13.9% 16.2% 17.0% 16.1% 11.3% 15.4% 链环节 元器件 50.1% 49.1% 48.9% 46.0% 49.3% 48.2% 46.4% 42.1% 43.9% 26.0% 26.4% 25.2% 17.8% 22.8% 23.3% 19.6% 11.6% 15.5% 加工 36.6% 34.9% 35.6% 32.1% 36.3% 37.6% 31.4% 28.4% 31.9% 18.9% 16.9% 20.1% 14.5% 18.0% 19.6% 15.5% 7.9% 15.4% 分领域 导弹 42.0% 40.8% 39.0% 38.0% 39.9% 39.8% 37.7% 42.1% 39.6% 19.1% 19.7% 17.2% 14.6% 16.3% 18.5% 12.1% 13.1% 13.1% 航发 20.0% 19.4% 19.4% 15.9% 21.3% 19.6% 19.6% 14.6% 21.2% 7.2% 9.2% 8.7% 5.1% 7.7% 9.3% 7.6% 4.6% 8.9% 信息化 41.0% 43.9% 43.1% 43.8% 41.3% 42.6% 39.1% 32.8% 37.8% 1.6% 16.6% 12.3% 20.9% 3.0% 15.6% 4.8% 2.7% -0.5% 军机 20.3% 16.6% 17.3% 14.0% 20.9% 16.2% 19.1% 15.3% 18.4% 11.3% 9.2% 10.2% 5.9% 11.8% 9.3% 10.8% 5.5% 10.5% 船舶 10.3% 10.2% 11.0% 10.3% 12.5% 9.3% 13.6% 12.4% 11.1% 0.7% 0.2% 2.1% -1.9% 1.0% 2.5% 3.7% 0.5% 1.9% 军工国央企年度间的盈利增速情况对比 军工国央企分季度的盈利增速情况对比 ◥军工央企的业绩稳定性更强。军工央企2020-2021业绩增速低于民参军企业，但2022年和2023年依旧能保持稳健增长。军工央企2023Q4、2024Q1归母净利润增速同比为-2%、-14%，同比下滑幅度明显低于民企。一方面，军工央企有一定的跨期调节能力，持续着重跨期调节；另一方面，在“小核心、大协作”的供应链管理下产业链环节开始利润分配的重塑，目前利润率分配传导至下游。 国企与民企供应商的毛利率历年对比 国企与民企供应商的净利率历年对比 ◥高质量发展驱动下国企盈利能力持续提升，且韧性更强，2023Q3国企净利率首次超过民企且持续保持； ◥民企盈利能力较高，但波动较大，景气度加速上行阶段盈利能力加速提升，2022年及以后行业需求增速放缓与产品降价等影响下盈利能力同比下滑明显，国企在需求断档背景下盈利能力仅小幅同比下滑。 ◥目前来看股权激励在军工行业景气上行阶段的作用明显，激励后的国央企业绩释放会强于未做激励的，如2020-2022年的振华科技、中航重机、中航光电等；但当前阶段来看过去已做股权激励的供应商第二次股权激励的业绩兑现不太会有超额，在下行期同样会有盈利同比下滑明显的现象如振华科技、中航重机等。核心还是看有没有过去的超额利润释放，如中航沈飞依然兑现的比较稳健，主机厂随着中直和洪都恢复，盈利能力也在提升，未作股权激励的表现也不弱。 已做激励的国企与未做激励的国企供应商毛利率历年对比 已做激励的国企与未做激励的国企主机厂毛利率历年对比 2、分产业链环节增速和盈利能力 主机厂环节年度间的盈利能力情况对比 主机厂环节年度盈利、存货、合同负债等情况 增速/增幅(pct) 主机厂 2022A 2023A 同比 收入（亿元） 1469.36 1602.06 9.03% 净利润当期（亿元） 50.30 59.26 17.82% 毛利率 9.40% 9.91% 0.51 净利率 3.42% 3.70% 0.28 期间费用率 5.17% 5.24% 0.07 ROE 6.04% 6.17% 0.13 存货（亿元） 810.61 826.08 1.91% 资本性支出（Capex） 53.45 76