2024年中报点评：业绩低于预期，着眼内功积累

事项：公司发布2024年中报，24H1实现收入15.89亿（同比+3.78%），归母净利润2.51亿（同比-2.38%）；单Q2收入6.94亿（同比-2.53%），归母净利润0.96亿（同比-14.16%）。

评论：

1. 需求与竞争压力：高基数下公司收入低于预期，主要受需求压力放大和市场竞争加剧影响。零添加红利退潮后，中高端产品承压明显；主要对手补齐零添加产品，竞争加剧；部分中小经销商消化留存问题突出。Q2酱油/食醋收入同比分别下降3.1%/10.2%。
2. 渠道与地区表现：经销商数量增至3560家，但消化不良导致经销渠道收入同比-4.8%；线上电商表现较好（同比+2.9%）；直销渠道增长（同比+2.9%）；地区分化明显，北部/南部分别增长17.6%/1.4%，其余地区均下滑。
3. 盈利能力：成本有所改善，但费投加大导致盈利回落。Q2毛利率35.2%（同比-2.3pcts），主要受产品价格调整、打折促销加大影响；销售费用率16.0%（同比+2.5pcts）；净利率13.8%（同比-1.9pcts），受费投加大影响。

行业仍处于下行期，但公司品牌心智已建立，渠道和产品布局积极，回归自然增速后有望好于行业平均。零添加红利衰减和需求承压下，公司进入比拼内功阶段：

• 品牌：线上销售维持增长，部分单品领先；
• 渠道：加强经销商评估，缓解消化不良问题，持续下沉渠道；
• 产品：推出实惠型零添加及新品，洞察需求变化。

短期看，下半年基数降低，Q4增速有望恢复，但利润受需求压力影响可能慢于收入。

投资建议：维持“推荐”评级。调整24-26年EPS预测为0.49/0.54/0.63元（原0.60/0.69/0.79元），目标价14.7元（原18.1元），对应25年27倍PE。公司虽短期承压，但品牌、渠道、产品竞争力提升，回归自然增速后仍有望优于行业。

风险提示：下游需求低迷、市场竞争加剧、费用投放加大、食品安全问题等。