2024年中报点评：业绩低于预期，观察调整改善

公司研究 证券研究报告 其他食品2024年08月06日 汤臣倍健（300146）2024年中报点评 业绩低于预期，观察调整改善 推荐维持） 目标价：13.5元 当前价：12.06元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：严晓思 邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)170,084.54 已上市流通股(万股)112,998.71 总市值(亿元)205.12 流通市值(亿元)136.28 资产负债率(%)14.70 每股净资产(元)6.64 12个月内最高/最低价20.63/12.06 市场表现对比图(近12个月) 2023-08-07~2024-08-06 1% -12% 23/08 -24% 23/10 23/1224/0324/0524/08 -37% 汤臣倍健 沪深300 相关研究报告 《汤臣倍健（300146）2024年一季报点评：业绩承压延续，静待改革兑现》 2024-04-26 《汤臣倍健（300146）2023年报点评：Q4高基数扰动，保持品牌投入》 2024-03-20 《汤臣倍健（300146）2023年三季报点评：强化品牌投入，业绩符合预期》 2023-10-25 事项： 公司发布2024年半年报，24年H1公司实现营业总收入46.13亿元，同比-17.56%；实现归母净利润8.91亿元，同比-42.34%；扣非归母净利润为8.31亿元，同比-42.83%；销售净利率19.08%，同比-8.91pcts。单Q2公司实现营业总收入19.67亿元，同比-20.93%；实现归母净利润1.64亿元，同比-68.12%；扣非归母净利润为1.22亿元，同比-73.48%；销售净利率8.19%，同比-12.57pcts。 评论： 需求疲软、竞争加剧叠加同期高基数，收入端表现承压。消费力疲软叠加同期高基数，24Q2收入同比下滑20.93%至19.67亿元，结合业绩交流，其中线下收入同降15.82%与行业基本同步，线上则下滑20.54%跑输行业，主要原因系 传统电商表现疲软，叠加公司投放策略更注重品牌曝光且减少抖音等平台超投引流所致。分品牌看，24Q2主品牌/健力多/Life-Space国内产品/LSG境外业务总收入分别同比-22.48%/-33.74%/-17.43%/-4.44%至10.9/2.18/0.9/2.58亿元，境内总体压力较大，健力多下滑明显主要系Q2大单品迭代扰动出货节奏，LSG境外基数正常故表现相对平稳。 高费投延续叠加规模效应减弱，净利率大幅下降，业绩低于预期。毛利率方面受线上价格竞争、规模效应减弱以及鱼油价格上涨影响，24Q2毛利率同减3.6pcts至66.8%。费用端，强品牌战略下，公司持续投入综艺节目冠名、H1广告费用绝对值基本持平，叠加电商平台结构变化及付费流量增加导致费用投放 效率下降，24H1/Q2公司销售费用率分别同增6.8/7.9pcts，是拖累盈利水平的核心因素。此外由于营收下滑与股权激励费用计提，24Q2管理费用率同增2.4cpts至6.5%。综上，24Q2公司归母净利率同降12.37pcts至8.36%；归母净利润同降-68.12%至1.64亿元。 H2着手调整策略与产品迭代，短期经营预计仍有压力。展望下半年，线下渠道方面，公司预计将推动蛋白粉迭代升级，而迭代过程中终端控货、营养含量升级但价格稳定等因素影响下，预计Q3压力延续、Q4环比缓和；线上方面， 则将对费用投放模型进行调整优化，进一步权衡长期品牌打造与短期业绩兑现；同时，规划将部分小体量单品从组织运营层面并入核心品牌进行管理，以提升运营效率。公司调整态度积极，成效仍待检验，而考虑到消费力疲软及行业竞争仍将延续，我们预计年内短期经营仍存在一定压力，中长期随消费力恢复及行业竞争规范化，龙头优势有望逐步显现。 投资建议：短期承压延续，观察调整改善。H2公司将着手调整策略、迭代产品，但考虑调整过程中的不确定性以及外部需求疲软、竞争激烈延续，预计短期经营压力延续，仍需观察调整改善情况。由于公司销售承压且品牌费用投入保持高位对盈利造成较大拖累，我们下调24-26年EPS预测至0.68/0.82/0.93 元（原预测为1.03/1.14/1.25元），对应PE为18/15/13倍，下调目标价至13.5 元，对应24年PE20X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。 主要财务指标 2023A2024E2025E2026E 营业总收入(百万)9,4078,4959,1929,879 同比增速(%)19.7%-9.7%8.2%7.5% 归母净利润(百万)1,7471,1551,3911,576 同比增速(%)26.0%-33.9%20.6%13.2% 每股盈利(元)1.030.680.820.93 市盈率(倍)12181513 市净率(倍)1.71.71.71.6 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年8月6日收盘价 图表1汤臣倍健分季度业绩情况（百万元） 资料来源：公司公告，华创证券 图表2PE-Band图表3PB-Band 资料来源：Wind,华创证券资料来源：Wind,华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,327 3,378 3,530 3,529 营业总收入 9,407 8,495 9,192 9,879 应收票据 0 0 0 0 营业成本 2,927 2,746 2,935 3,150 应收账款 249 285 324 339 税金及附加 93 88 92 99 预付账款 188 184 203 230 销售费用 3,859 3,825 4,001 4,201 存货 989 971 1,014 1,100 管理费用 494 480 501 529 合同资产 0 0 0 0 研发费用 179 162 175 188 其他流动资产 3,560 2,780 2,891 3,096 财务费用 -56 -16 -21 -28 流动资产合计 8,313 7,598 7,962 8,294 信用减值损失 -1 -1 -1 -1 其他长期投资 153 153 153 153 资产减值损失 -13 -13 -13 -13 长期股权投资 418 418 418 418 公允价值变动收益 51 51 51 51 固定资产 906 936 965 978 投资收益 94 100 100 100 在建工程 1,419 1,701 2,002 2,376 其他收益 27 27 27 27 无形资产 689 559 538 495 营业利润 2,069 1,374 1,673 1,904 其他非流动资产 3,200 3,201 3,201 3,203 营业外收入 140 90 90 91 非流动资产合计 6,785 6,968 7,277 7,623 营业外支出 13 13 13 13 资产合计15,098 14,566 15,239 15,917 利润总额 2,196 1,451 1,750 1,982 短期借款0 0 0 0 所得税 417 275 333 377 应付票据 0 0 0 0 净利润 1,779 1,176 1,417 1,605 应付账款 427 418 445 470 少数股东损益 32 21 26 29 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,747 1,155 1,391 1,576 合同负债 1,102 995 1,076 1,157 NOPLAT 1,734 1,163 1,400 1,582 其他应付款 474 474 474 474 EPS(摊薄)（元） 1.03 0.68 0.82 0.93 一年内到期的非流动负债13 13 13 13 其他流动负债 447 401 432 463 主要财务比率 流动负债合计 2,463 2,301 2,440 2,577 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 19.7% -9.7% 8.2% 7.5% 其他非流动负债 393 393 393 393 EBIT增长率 28.3% -32.9% 20.4% 13.0% 非流动负债合计 393 393 393 393 归母净利润增长率 26.0% -33.9% 20.6% 13.2% 负债合计 2,856 2,694 2,833 2,970 获利能力 归属母公司所有者权益 12,167 11,790 12,316 12,849 毛利率 68.9% 67.7% 68.1% 68.1% 少数股东权益 75 82 90 98 净利率 18.9% 13.8% 15.4% 16.2% 所有者权益合计 12,242 11,872 12,406 12,947 ROE 14.4% 9.8% 11.3% 12.3% 负债和股东权益 15,098 14,566 15,239 15,917 ROIC 26.8% 19.0% 21.5% 22.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 18.9% 18.5% 18.6% 18.7% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 3.3% 3.4% 3.3% 3.1% 经营活动现金流2,051 1,797 1,350 1,409 流动比率 3.4 3.3 3.3 3.2 现金收益1,950 1,345 1,573 1,755 速动比率 3.0 2.9 2.8 2.8 存货影响 -90 19 -44 -86 营运能力 经营性应收影响 135 -20 -45 -29 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 经营性应付影响 -6 -8 27 25 应收账款周转天数 11 11 12 12 其他影响 62 462 -161 -256 应付账款周转天数 49 55 53 52 投资活动现金流 -1,327 -369 -486 -524 存货周转天数 116 128 122 121 资本支出 -1,260 -368 -485 -523每股指标(元) 股权投资27 0 0 0 每股收益 1.03 0.68 0.82 0.93 其他长期资产变化-94 -1 -1 -1 每股经营现金流 1.21 1.06 0.79 0.83 融资活动现金流-372 -1,377 -712 -886 每股净资产 7.15 6.93 7.24 7.55 借款增加 -8 0 0 0估值比率 股利及利息支付 -326 -898 -1,074 -1,212 P/E 12 18 15 13 股东融资 8 8 8 8 P/B 2 2 2 2 其他影响 -46 -487 354 318 EV/EBITDA 9 13 11 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券 2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 组长、联席首席分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分