互联网行业：头部新游继续拉动手游大盘，看好腾讯手游收入增长加速

交银国际研究行业更新 互联网行业 行业评级领先 2024年8月7日 头部新游继续拉动手游大盘，看好腾讯手游收入增长加速 手游：新游加速上线，二次元等品类竞争加剧，预计下半年本土手游市场维持高个位数同比增长。2024年上半年，我们估算本土手游大盘同比增8-10%，受新游带动2季度应较1季度环比加速。考虑新游增量，以及二次 元等品类竞争加剧，我们预计下半年本土手游流水维持高个位数同比增长，其中3季度或放缓至个位数，主要因《逆水寒》等的高基数，4季度或恢复至双位数增长。从游戏类型看，本土手游玩家仍偏好中重度游戏，策略、动作、RPG收入规模保持领先，上半年收入占比分别为19%、19%、15%。 端游市场同比增速或小幅加速至中个位数。根据伽马数据，上半年，端游大盘同比增2%，主要受《无畏契约》、《永劫无间》热度攀升以及《鸣潮》等新游上线拉动，《地下城与勇士》热力值同比-39%，但较3月已止跌。考虑多款新游上线及《魔兽世界》国服回归将抵消《地下城与勇士》负面影响，预计下半年端游大盘增中个位数。 小游戏维持高速增长。根据伽马数据，上半年，小游戏市场规模166亿元 （人民币，下同），同比增61%，其中内购收入占比提升6.4个百分点至55%。微信小游戏公布其MAU突破5亿，日人均时长超过1个小时，14日留存超过50%，显示小游戏持续渗透更多人群并强化用户心智。 行业趋势：1）国产/进口版号维持常态化月度/每两月发放一次频率，国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》提及网络游戏及电子竞技，广东开启新游APP备案试点。2）游戏公司下架部分安卓渠道，或有利手游利润释放。 投资启示：我们看好《MDnF》等重点新游增量贡献及老游戏稳定运营，维持年初本土手游/端游大盘8-10%/4-5%增速预期。我们建议关注腾讯 （15倍2024年市盈率），考虑《MDnF》稳定增量加持，老游戏维持长线运营，同时海外Supercell旗舰手游释放增长潜力，预计下半年手游收入或加速增长（15%，与VisibleAlpha一致预期基本一致）。网易（12倍2024年市盈率）《永劫》手游首月表现低于预期，下半年手游增速或低于当前预期，但端游恢复增长趋势不变，整体游戏表现或符合预期。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价市值(当地货币)(当地货币)(百万美元) ——每 FY24E (报表货币) 股盈利—— FY25E (报表货币) ———市盈 FY24E (倍) 率——— FY25E (倍) ——市销 FY24E (倍) 率—— FY25E (倍) 股息率 FY24E (%) 腾讯控股 700HK 买入 457.0 354.4 423,789 21.4 24.3 15.0 13.2 4.6 4.3 0.9 网易 NTESUS 买入 117.0 86.7 55,898 50.9 55.3 12.1 11.2 3.6 3.3 2.2 哔哩哔哩 BILIUS 买入 20.0 15.7 6,601 (1.2) 2.7 NA 41.7 1.8 1.6 NA 网龙网络 777HK 买入 15.0 10.7 732 2.1 2.4 4.7 4.1 0.7 0.7 6.2 金山软件 3888HK 买入 30.0 21.2 3,634 1.5 1.8 12.7 11.1 2.6 2.3 1.6 三七互娱 002555CH 未评级 14.0 4,333 1.3 1.5 10.4 9.3 1.6 1.5 6.7 完美世界 002624CH 未评级 8.0 2,155 0.4 0.6 18.2 14.3 2.0 1.8 3.6 心动公司 2400HK 未评级 22.8 1,403 1.0 1.3 20.5 16.0 2.0 1.9 NA IGG 799HK 未评级 2.7 402 0.5 0.6 5.9 4.9 0.6 0.5 NA 祖龙娱乐 9990HK 未评级 1.1 111 0.0 0.1 33.1 9.9 0.7 0.6 NA 平均 14.7 13.6 2.0 1.8 3.5 资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司)、每股盈利基于Non-GAAP基础*收盘价截至2024 年8月6日 行业与大盘一年趋势图 行业表现 10% MSCI中国指数 5%0% -5% -10%-15%-20%-25% 8/23 12/23 4/248/24 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 游戏行业上半年回顾及下半年展望 手游：新游加速上线，部分品类竞争加剧，上半年本土手游市场或同比增 8-10%，预计下半年或维持高个位数增长 如图表1和2所示，对比伽马数据、点点数据测算的上半年手游市场规模以及我们跟踪的头部手游流水合计，增速差异较大，综合考虑腾讯重点手游策略调整以及近两年头部新游增量贡献（《逆水寒》、《崩坏：星穹铁道》、《地下城与勇士：起源》等），我们认为上半年合理增长区间应在8-10%，且2季度受新游带动应环比1季度有所加速。 考虑2024年新游（《地下城与勇士：起源》、《三谋》、《绝区零》、《永劫无间手游》等）增量，以及二次元等类型手游竞争加剧，我们预计下半年本土手游流水维持高个位数同比增长，其中3季度流水同比增速或放缓至个位数，主要因《逆水寒》/《崩铁》上线高基数，4季度将恢复至双位数增长。 图表1:中国手游市场规模增速：伽马数据vs.交银跟踪数据 图表2:点点数据估算上半年中国手游市场同比增 25% 60 50 58 65 42 41 49 555355 56% 35% 3% 16% 9% -11% -6% -25%-26% -19% (十亿人民币)80 60 40 20 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24 (十亿人民币) 6048 46 头部手游流水跟踪-交银国际 50 同比增速 53 50 53 52 40% 42 42 46 40 20% 26% 20 18% 2% 7% 13%0% 4% 6% 0 -7% 0% -7% -20% 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24 0 手游规模-伽马数据同比增速 100% 50% 0% -50% 200 150 100 50 0 手游规模-点点数据YoY (十亿人民币) 126 136 123 152 25% 121 10% -4% 1H222H221H232H231H24 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源:伽马数据，中国音数协游戏工委，交银国际资料来源:点点数据，交银国际 图表3:月度流水跟踪合计 内地手游流水跟踪合计(十亿人民币)-交银国际YoY 19 19 16 18 19 1616 16 3157% 15 29% 18 30% 18 19 19.2 19.5 16 17 1717 25% 21% 21% 18% 14% 14% 16% 9% 11% 8% 10% 4% -1%-2% -4% -6% 25 20 15 10 5 0 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际 40% 30% 20% 10% 0% -10% 从游戏类型看，根据点点数据，中国手游玩家仍偏好中重度游戏，策略、动作、RPG收入规模保持领先，上半年收入占比分别为19%、19%、15%。 图表4:策略、动作、RPG保持领先，2024年上半年收入占比分别为19%、19%、15% 亿元人民币 19% 19% 15% 5% 4% 4% 3% 2% 1% 1% 300 250 200 150 100 50 1H232H231H241H24占比 25% 20% 15% 10% 5% 00% 策略动作角色扮演卡牌模拟冒险休闲桌面游戏棋牌捕鱼家庭聚会 资料来源:点点数据，交银国际 1-7月流水TOP10本土手游中： 新游《地下城与勇士：起源》登榜单第三名，根据QuestMobile数据，其6月月活用户规模达2158万，日人均时长160分钟，玩家以男性为主（占比89%），年龄分布与大盘基本一致，24岁以下/25-35/36-45/46岁以上占比分别为29%/36%/19%/16%。 老游戏中，三款头部旗舰手游相对持稳，部分老游戏受积极的内容/赛事带动展现增长潜力，如《金铲铲之战》流水同比大幅增73%，《英雄联盟手游》/ 《穿越火线》分别增28%/26%，《原神》受高基数及二次元游戏竞争加剧影响，流水降51%。 图表5:2024年1-7月流水排名前10手游 (亿人民币) 129% 73% 28% 26% -6% 3% 4% -51% -2% 300 250 200 150 100 50 0 7M237M24YoY 200% 100% 0% -100% 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*新游上线时间：《逆水寒》2023年6月30日，《MDnF》2024年5月21日 公司侧：腾讯、网易上半年本土市场流水增19%/22%，对应绝对值增量为101亿元/36亿元，分别受新游《地下城与勇士：起源》/《逆水寒》拉动，同时老游戏在持续的内容/赛事运营下恢复增长，腾讯《金铲铲之战》/《英雄联盟手游》、网易《第五人格》上半年流水分别同比增65%/21%、160%。基于年初至今流水表现及新游上线计划，我们预计下半年腾讯本土手游收入将进一步加速增长（上半年为5%），网易新游《永劫无间手游》部分抵消《逆水寒手游》高基数影响，但上线后续表现低于预期，预计下半年手游收入增7%，略低于目前VA一致预期的9%，视后续《永劫》排名是否能有所恢复或《燕云》手游上线早于预期。 图表6:上半年，腾讯本土手游流水同比增19% 14.4 -3.0 -4.8 -9.7 -3.3 9.7 9.0 8.1 56.6 24.4 101 630 529 (亿元人民币)700 650 600 550 500 450 400 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*其他新游包括：《冒险岛：枫之传说》、《白荆回廊》等 图表7:上半年，网易本土手游流水同比增22% 40.0 8.1 7.7 3.1 1.6 2.3 -1.3 -1.6 -1.9-1.9-20.4 0.7 36 201 165 (亿元人民币)250 200 150 100 50 0 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*其他新游包括：《射雕》、《萤火突击》等 下半年，端游市场或维持中高个位数增长 根据伽马数据，上半年，端游大盘维持个位数增长（2%），主要受《无畏契约》、《永劫无间》热度攀升以及《鸣潮》等新游上线拉动。据顺网科技网吧热力榜，《永劫无间》/《无畏契约》2024年6月热力值同比+191%/1222%，较3月增13%/39%，《地下城与勇士》热力值同比-39%，但较3月已止跌。 考虑多款新游上线及《魔兽世界》国服8月1日回归将抵消《地下城与勇士》 高基数影响，预计下半年端游市场同比增速持平或略好于6月水平，或为中个位数。 图表8:端游大盘增长 5.7 5.3 5.5 5.6 5.4 5.5 5.7 5.