新游拉动游戏收入加速增长，3季度运营层面有望实现盈利

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元12.96 目标价 美元19.00↓ 潜在涨幅 +46.6% 2024年8月23日 哔哩哔哩(BILIUS) 新游拉动游戏收入加速增长，3季度运营层面有望实现盈利 2季度亏损收窄好于预期。哔哩哔哩2024年2季度收入为61亿元人民币 （下同），同/环比增16%/8%，基本符合预期。调整后净亏损为2.7亿元，同/环比收窄72%/38%，好于我们预期的3.3亿元亏损，主要受益于收入结构改善带动毛利率提升（同/环比+6.8/1.6个百分点）以及运营费用率优化 （同环比收窄7.8/3.3个百分点）。 个股评级 买入 1年股价表现 BILIUS 广告收入维持快于行业增长。2季度广告收入同比增30%，仍受益于：1）流量增长（总时长/日均视频播放量同比+11%/18%）；2）基建及垂直行业 解决方案优化带动广告主数量增长（上半年，效果KA广告主数量同比 +50%）及投放效率提升，电商/数码家电投放增量领先。3）交易带动广告投放，2季度，观看交易内容的用户近4000万，同比+70%，日均带货UP主数量同比+130%。游戏收入同比增13%，主要受新游《三谋》拉动。增 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% MSCI中国指数 值服务（VAS）收入增11%，受益于付费用户增加。 展望：我们预计3季度《三谋》拉动游戏同比加速增长（+83%），主要基于2季度末递延收入（环比增7.3亿元）以及7-8月流水表现（新赛季日流水排名最高重回iOS游戏畅销榜前3）；广告收入或增25%，继续受益于基建完善效能释放以及交易规模扩张。受益于高利润率业务收入增长，预计3季度毛利率同/环比优化9/4个百分点至34%，带动实现经调整运营利润2.2亿元。 估值：基于重点新游3个月流水摊销以及较为保守的2025年流水预期，我们下调2025年收入，考虑快于预期的毛利率优化，我们上调2025年经调 整净利润预期10%。基于2025年2倍市销率，微调目标价至19美元/147港元（9626HK）（原为20美元/155港元）。策略新游有长线运营潜力，高毛利率业务收入增长有望拉动毛利率持续改善，看好盈利能力逐步释 放，维持买入。风险：新游流水降幅高于预期；用户增长不及预期。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 21,899 22,528 26,502 28,960 30,874 同比增长(%) 13.0 2.9 17.6 9.3 6.6 净利润(百万人民币) (6,692) (3,425) (136) 1,245 2,387 每股盈利(人民币) (16.95) (8.29) (0.33) 2.96 5.62 同比增长(%) 18.3 -51.1 -96.0 -984.2 90.1 前EPS预测值(人民币) (1.16) 2.69 5.42 调整幅度(%) -71.1 10.0 3.6 市盈率(倍) NA NA NA 33.9 17.8 每股账面净值(人民币) 38.60 34.85 39.91 45.88 55.16 市账率(倍) 2.59 2.87 2.51 2.18 1.81 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)18.14 52周低位(美元)8.94 市值(百万美元)4,504.91 日均成交量(百万)18.34 年初至今变化(%)15.20 200天平均价(美元)13.37 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2季度，DAU环比持平 MAU(左，百万)DAU(左，百万)日均使用时长(右，分钟) 87 95 89 969696 94 100 105 95 99 79 81 75 82 81 88 82 909394 97 103100102102 51 172 51 5354 60 63 72 72 79 84 172197202223237267272294306333326315324341336342336 400 350 300 250 200 150 100 50 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 0 120 100 80 60 40 20 0 2Q24 资料来源：公司资料,交银国际 图表2:2季度，总用户时长同比增11%图表3:2季度，日均观看数量同比增18% 总用户时长(十亿分钟)YoY日均vv(左，百万)单视频观看时长(右，分钟) 1,200 1,000 800 600 400 200 0 90% 923 11% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 0% 6,0005 4,800 2.1 4 5,000 4 4,0003 3 3,000 2 2,0002 1 1,000 1 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 00 1Q20 资料来源：公司资料,交银国际资料来源：公司资料,交银国际 图表4:2季度，月付费用户达2900万 9%9%9%9%9%9%9%9%9%9% 9% 8%9% 8%8%8% 8% 8% 131315182121242527282928292629282929 付费用户(左，百万)付费率 35 30 25 20 15 10 5 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 0 10% 8% 6% 4% 2% 0% 图表5:2季度，递延收入环比增7.4亿元 递延收入(百万人民币)YoY 38% 4,0003,725 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：公司资料,交银国际资料来源：公司资料,交银国际 图表6:2024年2季度业绩概览 (百万人民币) 2Q23 1Q24 2Q24 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差别 (%)点评 总收入 5,304 5,665 6,127 8 16 6,135 0 移动游戏 891 983 1,007 2 13 1,004 0 主要受《三谋》拉动 增值服务 2,302 2,529 2,566 1 11 2,656 -3 广告 1,573 1,669 2,037 22 30 1,989 2 效果KA广告主同比增50%+ IP衍生品及其他 539 484 516 7 -4 485 7 营业成本 -4,077 -4,059 -4,294 6 5 -4,346 -1 毛利 1,228 1,605 1,833 14 49 1,789 2 毛利率(%) 23% 28% 30% 29% 受益于收入结构变化及成本控制 营销费用 918 927 1,036 12 13 1,038 0 新游营销 行政费用 540 532 488 -8 -10 518 -6 研发费用 1,047 965 895 -7 -15 922 -3 运营利润 -1,278 -819 -585 -29 -54 -689 -15 运营利润率(%) -24% -14% -10% -11% 税前利润 -1,524 -763 -614 -19 -60 -629 -2 所得税(支出)/抵免 -24 -2 6 -31 归属于股东净利润 -1,547 -749 -609 -19 -61 -650 -6 净利润率(%) -29% -13% -10% -11% 经调整净利润 -964 -456 -271 -41 -72 -340 -20 经调整归母净利润 -963 -440 -272 -38 -72 -330 -18 经调整净利润率(%) -18% -8% -4% -5% 经调整摊薄每股收益(元) -2.3 -1.1 -0.7 -38 -72 -0.8 -18 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表7:2024年3季度业绩展望 (百万人民币) 3Q23 2Q24 3Q24E 环比(%) 同比(%) 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 5,805 6,127 7,238 18 25 22,528 26,502 28,960 30,874 彭博一致预期 6,781 26,032 29,370 32,461 移动游戏 992 1,007 1,816 80 83 4,021 5,275 5,172 5,039 增值服务 2,595 2,566 2,866 12 10 9,910 11,103 12,222 13,072 广告 1,638 2,037 2,041 0 25 6,412 8,108 9,529 10,707 IP衍生品及其他 580 516 515 0 -11 2,185 2,016 2,036 2,057 营业成本 -4,355 -4,294 -4,742 10 9 -17,086 -18,058 -18,753 -19,298 毛利 1,450 1,833 2,496 36 72 5,442 8,444 10,207 11,576 毛利率(%) 25% 30% 34% 24% 32% 35% 37% 营销费用 992 1,036 1,210 17 22 3,916 4,347 4,423 4,407 行政费用 499 488 512 5 3 2,122 2,037 1,960 2,090 研发费用 1,066 895 901 1 -15 4,467 3,691 3,724 3,786 运营利润 -1,107 -585 -127 -78 -89 -5,064 -1,632 99 1,293 运营利润率(%) -19% -10% -2% -22% -6% 0% 4% 经调整运营利润 -755 -284 222 -178 -129 -3,385 -324 1,465 2,738 经调整运营利润率(%) -13% -5% 3% -15% -1% 5% 9% 税前利润 -1,319 -614 -67 -89 -95 -4,733 -1,485 -61 1,133 所得税(支出)/抵免 -18 6 -3 -154 -81 -79 -1 -38 -170 归属于股东净利润 -1,351 -609 -70 -88 -95 -4,822 -