互联网行业：11月手游大盘边际改善；腾讯流水稳健，网易高基数影响逐步缓释

交银国际研究行业更新 互联网行业 行业评级领先 2024年12月4日 11月手游大盘边际改善；腾讯流水稳健，网易高基数影响逐步缓释 11月本土手游市场大盘边际改善。根据SensorTower、点点数据及七麦数 行业与大盘一年趋势图 据，11月，我们跟踪的本土头部手游流水之和同比+2%，好于10月表现行业表现 （-1%），主要因高基数影响逐步减弱。 10-11月流水表现：1）腾讯流水稳健：本土手游同比净增17亿元 （+10%），主要受新游贡献。《MDnF》11月流水环比降28%至9.6亿元，但26日版本更新后日均流水较10月更新后数据明显恢复（+70%，点点数 据）。海外流水同比增9亿元/21%，主要受益于《荒野乱斗》及新游《帝 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% MSCI中国指数 国时代》增量贡献，《胜利女神》受11月周年版本更新及新角色推出带 动流水重回3亿元量级，高基数影响缓释。2）网易本土流水降幅收窄： 本土手游流水净减6亿元/8%，仍受《逆水寒》等高基数影响；海外流水同比持平，《第五人格》及新游《BloodStrike》增量抵消《荒野行动》等老游戏流水下降。 热点事件：1）腾讯增持库洛科技（代表游戏《鸣潮》）至51.4%，成为其最大股东，或利好深化二次元游戏布局。2）腾讯宣布《星之破晓》先遣测试12月6日停服，或面临产品调整及上线延期。 新游聚焦：1）网易《逆水寒》繁体服11月底公测，最高登台/港/澳iOS游戏畅销榜第3/6/9名。2）重点待上线新游：腾讯格斗手游《航海王壮志雄心》（本土/12月19日）及端游《三角洲行动》（海外/12月5日）， 网易MMO端游《燕云十六声》（本土）及射击端游《漫威争锋》（全球 /12月6日），叠纸女性向手游《无限暖暖》（本土/12月5日）。 投资启示：腾讯（700HK/买入，现价对应15倍2025年市盈率）流水稳健增长（10-11月流水同比+13%），《MDnF》流水12月有望环比止跌回升，维持4季度手游收入加速增长预期（20%，对比上半年8%/3季度16%）。网易（NTESUS/买入，现价对应12倍2025年市盈率）本土手游流水降幅收窄，高基数影响有望逐步缓释，或带动4季度手游收入边际改善，关注 重点端游上线对投资信心的拉动。 估值概要 12/234/248/2412/24 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1083935330 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1083935333 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1083935332 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1083935334 s 公司名称股票代码评级目标价收盘价市值 ——每股盈利—————市盈率—————市销率—— 股息率 (当地货币)(当地货币)(百万美元) FY24E (报表货币) FY25E (报表货币) FY24E (倍) FY25E (倍) FY24E (倍) FY25E (倍) FY24E (%) 腾讯控股 700HK 买入 513.0 404.4 481,506 23.0 24.6 16.1 15.4 5.4 4.9 0.9 网易 NTESUS 买入 113.0 89.4 57,633 48.7 53.1 13.3 12.3 4.0 3.6 2.0 哔哩哔哩 BILIUS 买入 25.0 19.2 8,101 (0.2) 4.7 NA 30.8 2.2 2.0 NA 金山软件 3888HK 买入 33.0 31.1 5,339 1.9 2.0 14.3 14.1 3.8 3.4 1.0 网龙网络 777HK 买入 14.0 10.2 699 2.0 2.3 4.9 4.3 0.8 0.7 7.3 三七互娱 002555CH 未评级 16.7 5,086 1.2 1.3 14.1 12.6 2.0 1.9 4.9 完美世界 002624CH 未评级 12.8 3,395 -0.1 0.4 NA 31.8 4.3 3.4 NA 心动公司 2400HK 未评级 24.0 1,513 1.4 1.6 15.7 14.4 2.1 1.9 NA IGG 799HK 未评级 3.7 550 0.6 0.7 6.6 5.5 0.8 0.7 NA 祖龙娱乐 9990HK 未评级 1.3 134 -0.1 0.1 NA 11.1 0.9 0.7 NA 平均 12.2 15.2 2.6 2.3 3.2 资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司)、每股盈利基于Non-GAAP基础*收盘价截至2024 年12月3日 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 11月手游大盘 根据SensorTower、点点数据以及七麦数据，11月，我们跟踪的头部手游流水之和同比+2%，好于10月（-1%），主要因高基数影响逐步减弱，环比降5%，主要因《MDnF》等新游逐渐进入稳态期。 流水排名前十手游中，腾讯/网易分别有5/2款。本年度上线新游中，《地下城与勇士》环比降28%至9.6亿元，但26日版本更新后日均流水较10月版本更新后日均流水恢复70%（基于更新后5日数据，点点数据）。世纪华通旗下经营策略手游《无尽冬日》流水再创新高，11月流水或接近8亿元。 图表1:月度流水跟踪合计 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 重点本土手游流水合计（十亿人民币）同比增速（右轴） 35% 19.4 19.0 16.616.016.416.515.6 18.0 31% 17.618.016.617.2 18.3 19.7 18.017.9 20.920.2 19.019.9 18.217.716.9 30% 27% 22% 23% 18% 15% 15% 15% 16% 10% 13% 9% 6% 6% 4% 0% 0% 2% -1% -5% -1% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际 图表2:2024年11月流水排名前10手游 (亿人民币) 699% 30.0 14.8 9.6 8.2 7.9 5.7 5.4 4.6 4.1 4.1 -4% -5% 5% 1% -4% -25% 50 40 30 20 10 0 2023年11月2024年11月YoY 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*新游上线时间：《MDnF》2024年5月21日，《无尽冬日》2024年6月1日，《炉石传说》2024年9月25日回归 1-11月流水合计排名前十手游中，仅《MDnF》为2024年上线新游。腾讯、网易旗舰老游戏（《王者荣耀》/《和平精英》、《梦幻西游》）流水基本稳定，网易《逆水寒》/米哈游《崩铁》受去年上线初期高基数影响延续下降趋势。 图表3:2024年1-11月流水排名前10手游 (亿人民币) 27% 15% 2% 1% -20% -2% -32% -34% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 11M2311M24YoY 65% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*上线时间：《MDnF》2024年5月21日 覆盖公司重点手游流水追踪 10-11月本土手游流水： 腾讯：同比净增17亿元（+10%），仍主要来自《MDnF》。《MDnF》11月流水环比降28%至9.6亿元，但26日版本更新后日均流水较10月版本更新后日均流水恢复70%（基于更新后5日数据，点点数据）。9月上线新游《三角洲行动》维持约1亿元月流水量级，《宝可梦大集结》11月7日上线，最高登iOS游戏畅销榜第11名，我们估算首月流水约1亿元。 图表4:10-11月，腾讯本土手游流水同比增10% (亿元人民币) 23.0 3.0 2.6 2.6 1.7 4.0 -2.1 -4.5 -4.4 -9.1 17 178 161 250 200 150 100 50 0 资料来源:SensorTower，七麦，点点数据，交银国际预测(按iOS比例估算总流水)*其他新游包括：《塔瑞斯世界》、《冲呀！饼干人：王国》等，其他老游戏包括《QQ飞车》等 网易：同比净减6亿元/8%，主要因《逆水寒》/《全明星街球派对》/《蛋仔派对》高基数。《炉石传说》11月流水接近4亿元，维持高位。《永劫无间手游》维持约2亿元月流水。 图表5:10-11月，网易本土手游流水同比降8% (亿元人民币) 1.5 1.21.6 -1.1 -1.8 -3.9 9.0 4.8 4.1 -4.7-15.7 -0.7 75 -6 69 120 100 80 60 40 20 0 资料来源:SensorTower，七麦，交银国际预测(按iOS比例估算总流水)*其他新游包括：《射雕》等，其他老游戏主要包括《阴阳师》等 10-11月出海手游流水： 腾讯海外流水同比增9.0亿元/21%，主要受《荒野乱斗》及新游《帝国时代》增量贡献驱动。《荒野乱斗》维持近6亿元月流水量级，《胜利女神》11月周年庆版本更新及新角色推出，带动流水环比增200%+，重回3亿元量级，同比持平，高基数影响逐步缓释。10月新游《帝国时代》11月流水超1亿元。 网易海外流水同比持平，《第五人格》及新游《BloodStrike》增量抵消《荒野行动》等老游戏流水下降。 图表6:10-11月，腾讯海外手游流水同比增21%图表7:10-11月，网易海外手游流水同比持平 0.1 -0.2 0.3 0.2 0.2 -0.2 -0.2 -0.1 (亿元人民币) 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 5.4 0.05.5 (亿元人民币) 0.5 0.5 1.2-0.5 -0.4 -0.7 9.3 1.9 -1.0 -1.8 60 9.052.1 50 43.1 40 30 20 10 0 资料来源:SensorTower，七麦，交银国际资料来源:SensorTower，七麦，交银国际 图表8:2024年11月，腾讯/网易手游流水同比+11%/-6% 腾讯 网易 逆水寒手游 哈利波特 蛋仔派对 天谕手游 指环王&天谕日服 永劫无间手游 暑期 MDNF 天刀手游金铲铲之战 春节 英雄联盟英雄联盟电竞经理 胜利女神：NIKKE 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 20年1月 20年2月 20年3月 20年4月 20年5月 20年6月 20年7月 20年8月 20年9月 20年10月 20年11月 20年12月 21年1月 21年2月 21年3月 21年4月 21年5月 21年6月 21年7月 21年8月 21年9月 21年10月 21年11月 21年12月 22年1月 22年2月 22年3月 22年4月 22年5月 22年6月 22年7月 22年8月 22年9月 22年10月 22年11月 22年12月 23年1月 23年2月 23年3月 23年4月 23年5月 23年6月 23年7月 23年8月 23年9月 23年10月 23年11月 23年12月 24年1月 24年2月 24年3月 24年4月 24年5月 24年6月 24年7月 24年8月 24年9月 24