手游大盘恢复环比增长，端游新游上线带动未来收入加速
核心观点与关键数据
- 双旦运营带动本土手游市场大盘恢复环比增长：2024年12月，本土头部手游流水之和同比+3%，环比增3%，主要受益于双旦运营。流水排名前十手游中，有4款为年度上线新游，《地下城与勇士：起源》月流水环比增60%，《无尽冬日》流水接近9亿元，再创新高。
- 老游戏中，腾讯《和平精英》/《英雄联盟手游》下降明显，网易《逆水寒》手游下降仍受去年高基数影响。腾讯《王者荣耀》/《和平精英》、《梦幻西游》流水基本稳中有升，网易《逆水寒》/《蛋仔派对》、米哈游《崩铁》受高基数影响流水下降。
- 2024年4季度本土手游流水：腾讯同比净增17亿元（+7%），《MDnF》12月流水环比止跌回升60%至15亿元，新游《航海王：壮志雄心》首月流水估算2-3亿元。网易同比净减9亿元/8%，主要因《逆水寒》/《全明星街球派对》/《蛋仔派对》高基数影响，《永劫无间手游》维持约2亿元月流水。
- 2024年4季度出海手游流水：腾讯海外流水同比增9.8亿元/14%，主要受《荒野乱斗》及新游《帝国时代》增量驱动。网易海外流水基本持稳，新游《Blood Strike》及《逆水寒》（繁体服）增量抵消《荒野行动》等老游戏流水下降。
- 2024年12月端游表现：腾讯《三角洲行动》海外上线，月活跃玩家数约180万；网易《漫威争锋》全球上线，最高同时在线人数达48万，预计拉动2025年端游收入加速增长。
研究结论与展望
- 手游市场：2024年本土手游市场增5%，新游及老游戏长线运营仍是重点。预计2025年本土手游维持中个位数增长，主要考虑热门IP手游储备丰富（如腾讯《无畏契约：源能行动》/《胜利女神：新的希望》、网易《燕云十六声》），以及《MDnF》等新游2024下半年高基数影响。
- 端游市场：2024年端游市场规模基本持稳，《三角洲行动》等新游上线以及网易代理《魔兽》/《炉石》回归抵消《地下城与勇士》等游戏调整影响。预计2025年端游市场或小幅加速增长，因新游上线、老游用户规模扩大及强化运营节奏释放更高变现潜力。
- 游戏出海：2024年同比增13%，对比2023年为-6%。预计2025上半年出海收入维持双位数增长，下半年受高基数影响增速放缓，但全年或仍有机会实现双位数增长。
- 投资启示：腾讯老游戏运营稳健，《MDnF》月流水环比止跌回升，2024年首三季度流水高增长对收入拉动效果持续，维持4Q24/1Q25手游收入加速增长预期。网易手游高基数影响逐步缓和，《燕云十六声》上线贡献增量，端游新游表现符合预期，带动游戏收入恢复增长预期。
其他重要信息
- 版号发放常态化，行业健康发展。
- 游戏公司股价及估值：腾讯（700 HK/买入，现价对应14倍2025年市盈率），网易（NTES US/买入，现价对应13倍2025年市盈率）。
