固收深度报告20240408：化债背景下贵州城投“新活力”

固收深度报告20240408 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 化债背景下贵州城投“新活力”2024年04月08日 观点 2023年化债后贵州省经济、财政新变化：GDP整体规模方面，贵州GDP规模整体在2万亿左右，在十二大重点省份位于中游层次。GDP增速方面，贵州GDP增速不及预期。从贵州具体区域来看，2023年贵州省各区域GDP均有所上涨，但区域经济差异大，GDP分化明显。地方公共 财政收入整体规模方面，贵州地方公共财政收入规模整体在2千亿左右，贵州地方公共财政收入在十二大重点省份中增速位列第六。从贵州具体区域来看，2023年贵州省各区域地方公共财政收入大部分均有所上涨。2023年贵州省地方公共财政收入增速高达10.17%，贵州省超一半区域2023年地方公共财政收入同比增速超过贵州省地方公共财政收入同比增速。 2023年化债后贵州省债务新变化：政府负债率方面，2023年贵州政府负债率为81.79%，远高于60%警戒线。政府负债率增速方面，2023年贵州政府负债率增速11.33%。从贵州具体区域来看，贵州省政府负债率区域分化明显，2023年贵州省除贵阳市外其余区域政府负债率皆有不 同程度下降。财政自给率方面，大部分重点省份实现财政自给率的提高，2023年贵州财政自给率为33.5%。从贵州具体区域来看，贵州财政自给率区域有所分化，经济发达区域财政自给率相对较高。 贵州省化债政策端持续发力，开启化债模式新探索：在中央领导下，贵州省守牢不发生系统性债务风险底线，坚决贯彻落实“防范化解重大风险”。贵州省各区域在中央和省政府统一领导下，因地制宜扎实推进化债工作展开。贵州积极探索“统借统还”模式，推进优质融资平台承接 弱资质融资平台借新还旧债券发行额度。总体而言，我们预计贵州省及其各市级区域政策端持续发力叠加“统借统还”模式探索对贵州省城投债务现状的整体影响偏正面。 贵州省化债新进程：城投债存量方面，对比十二大重点省份城投余额变化，贵州城投债存量下降589亿元。城投债务率方面，2023年贵州城投债务率为98%，较2022年下降23%。贵州各区域城投债存量方面，2023年贵州各区域皆实现城投债存量下降。贵州城投债务率及其变化呈现明 显区域分化，其中少数民族积聚区域城投债务率相对较小。信用利差方面，截止到2024年3月28日，贵州、AAA、AA+和AA评级城投利差分别为303BP、132BP、283BP和469BP，处于历史低位区间。贵州省各区域信用利差方面，贵州绝大部分区域在2023年10月份、11月份开始压缩收窄，各区域信用利差皆进入历史低位。截至2024年3月26日，贵州发行特殊再融资债2,804亿元，以506亿元提前兑付量在十二大重点省份中遥遥领先。 贵州省化债后市展望：2023年“一揽子化债方案”推进叠加特殊再融资债重启使得贵州债务付息压力大幅缓解，政府债务风险有所化解。特殊再融资债发行叠加“统借统还”模式探索增强贵州“城投信仰”，城投债利差压缩，发行期限延长，短期刚性兑付有所保障。展望后市，“全国化 债”大背景支持下，短期而言贵州应积极推进债务管理“全省一盘棋”，坚决遏制违规新增隐性债务，推进“统借统还”模式等多种化债方式探索促进债务结构优化，实现债务可持续管理。长期来看中央及贵州将继续出台各类配套政策，以“解铃还须系铃人”的思路，从经济基本面出发，用经济发展逐步化解经济发展过程中所筑起的债务负担，贵州债市终会释放“新活力”。 风险提示：城投相关政策超预期收紧；数据统计存在偏差。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 相关研究 《货币政策委员会例会有何信息值得关注？》 2024-04-08 《海外交易“再滞胀”，国内交易“再通胀”？》 2024-04-07 1/19 东吴证券研究所 内容目录 1.化债下贵州省经济、财政、债务新况知多少4 1.1.2023年化债后贵州省经济、财政新变化4 1.2.2023年化债后贵州省债务新变化7 2.贵州省化债政策端持续发力，开启化债模式新探索9 3.贵州省化债新进程11 4.贵州省化债后市展望17 5.风险提示18 2/19 东吴证券研究所 图表目录 图1：十二大重点省份2022年-2023年GDP及增速变化5 图2：贵州省各区域2022年-2023年GDP及增速变化5 图3：十二大重点省份2022年-2023年地方公共财政收入及增速变化6 图4：贵州省各区域2022年-2023年地方公共财政收入及增速变化7 图5：十二大省份2022年-2023年政府负债率及变化8 图6：十二大省份2022年-2023年财政自给率及变化8 图7：贵州各区域2022年-2023年政府负债率8 图8：贵州各区域政府负债率变动额及变化率8 图9：贵州各区域2022年-2023年财政自给率9 图10：贵州各区域财政自给率变动额及变化率9 图11：2022年-2023年十二大重点省份城投债余额变化11 图12：2022年-2023年十二大重点省份城投债债务率及变化12 图13：贵州各区域城投债减少额及减少速率12 图14：2022年-2023年贵州各区域城投债务率13 图15：2022年-2023年贵州各区域城投债务率减少额及变化率13 图16：截止到2024年3月26日近一年贵州及各评级城投债信用利差14 图17：截止到2024年3月26日近一年贵州各区域城投债信用利差14 图18：截至2024年3月26日各省特殊再融资债发行规模（亿元）15 图19：截至2024年3月26日贵州特殊再融资债发行量（亿元）15 图20：2023年7月-2024年3月36日贵州净融资额（亿元）15 图21：截至2024年3月26日贵州城投债提前兑付量（亿元）16 图22：截至2024年3月26日十二大重点省份城投债提前兑付量（亿元）16 图23：截至2024年3月26日存量债券余额超百亿的贵州省城投主体信用利差走势(单位:BP) ..................................................................................................................................................................17 表1：2024年以来贵州化债政策动态10 表2：截至2024年3月26日存量债券余额超百亿的贵州省城投主体(单位:亿元)16 3/19 东吴证券研究所 自2000年党中央、国务院启动西部大开发这一战略部署计划以来，地处中国中部 和西部地区结合地带的贵州省始终是西部大开发范围内的重中之重。历经20余年的建设，完成了脱贫攻坚的重要任务，突破了城乡改革的固有壁垒，提升了产业结构的布局质量，按照贵州省委、省政府的西部大开发总体规划，即“�年打好基础，十年重点突破，十�年初见成效”，稳扎稳打地逐步实现贵州省经济社会发展的大跃进。然而，快速的经济增长背后通常也蕴含着发展的代价，贵州省大刀阔斧的开展基础设施建设、矿产资源开采、生态资源保障等重大项目需要大量资金投入，而相关重大工程建设融资主要通过发债方式实现，其地方政府债务规模不断扩大，负担也在持续加重，此外贵州产业结构相对单一，传统产业依赖程度高，产业转型压力大。2022年国发2号文为贵州省如 何平衡其经济发展需求和地方债务困境给出指导意见，财政部114号文积极支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点。支持新时代贵州借助西部大开发和“一带一路”焕发新生机，推进贵州内陆开放型经济试验区建设，挖掘贵州经济新“增长点”。 1.化债下贵州省经济、财政、债务新况知多少 1.1.2023年化债后贵州省经济、财政新变化 2023年我国进入新一轮化债周期，根据国办发35号文划分的十二大重点省份（重庆、贵州、云南、天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、甘肃、青海、宁夏），从十二大重点省份来看，对比2022年和2023年相关经济数据，十二大重点省份GDP皆 有所上升。GDP整体规模方面，贵州GDP规模整体在2万亿左右，在十二大重点省份 位于中游层次。GDP增速方面，贵州GDP增速位列第八，未跑赢全国GDP增速，增速不及预期，系传统产业增长乏力，产业结构相对单一叠加外部环境冲击所致。从贵州具体区域来看，2023年贵州省各区域GDP均有所上涨，但区域经济差异大，GDP分化明 显，贵阳市和遵义市经济体量大，GDP规模在4500亿元以上，其余区域GDP规模相对较小，其中赤水市GDP不足150亿元。GDP增速方面，贵州省近一半区域2023年GDP同比增速超过贵州省2023年GDP同比增速，其中贵阳市、遵义市等区域系经济水平相 对发达、发展动力强所致；兴仁市和赤水市等地系经济发展水平低，GDP基数过小所 致。贵州GDP规模中等层次区域GDP同比增速表现不如贵州省。较2022年，贵州省大部分区域尤其是经济相对落后区域2023年GDP增速提升幅度显著。但遵义市2023 年GDP同比增速不及2022年，或系经济结构调整和新兴产业尚未完全成长所致。 4/19 图1：十二大重点省份2022年-2023年GDP及增速变化 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 8 6 4 2 0 -2 -4 内蒙古宁夏甘肃吉林重庆辽宁青海贵州云南天津广西黑龙江 2022年GDP(亿元)2023年GDP(亿元) 2023年全国GDP增速（%）（右轴）2022年GDP增速(%)（右轴） 2023年GDP增速(%)（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：贵州省各区域2022年-2023年GDP及增速变化 60008 50006 40004 30002 20000 1000-2 0-4 2022年GDP(亿元)2023年GDP(亿元)2023年贵州GDP增速（%）（右轴） 2022年GDP增速(%)（右轴）2023年GDP增速(%)（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从十二大重点省份来看，对比2022年和2023年相关财政数据，十二大重点省份地方公共财政收入皆有所上升。地方公共财政收入整体规模方面，贵州地方公共财政收入规模整体在2千亿左右，在十二大重点省份位于第二梯队。地方公共财政收入增速方面， 贵州地方公共财政收入在十二大重点省份中增速位列第六，超过全国地方公共财政收入增速，表现明显优于其GDP，系一方面2022年贵州国有土地使用权收入明显收缩导致地方公共财政收入基数较低，另一方面2023年贵州积极打造产业集群、拓展市场空间、 推动投资项目落地等多项政策措施叠加支柱企业回暖所致。从贵州具体区域来看，2023 5/19 东吴证券研究所 年贵州省各区域地方公共财政收入大部分均有所上涨，但黔西南州地方公共财政收入大 幅下降，同比下降19.3%，或系黔西南州资源配置不合理叠加政府税收政策调整所致。地方公共财政收入增速方面，2023年贵州省地方公共财政收入增速高达10.17%，贵州省超一半区域2023年地方公共财政收入同比增速超过贵州省地方公共财政收入同比增速，其中清镇市同比增速高达27.7%，系财政收入基数少叠加营商环境和区域产业发展所致，此为贵州其他经济落后区域提供发展思路和范式。较2022年，贵州省大部分区 域2023年地方公共财政收入增速提升幅度显著，但经济相对落后区域收入增速不及 2022年。 图3：十二大重点省份2022年-2023年地方公共财政收入及增速变化 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 30 25 20 15 10 5 0 吉林重庆青海甘肃云南贵州天津内蒙古宁夏辽宁黑龙江广西 2022年地方公共财政收入(亿元) 2023年地方公共财政收入(亿元) 2023全国公共财政收入增速（%）（右轴） 20