一揽子化债背景下，城投企业信用风险再研判

www.lhratings.com研究报告1 一揽子化债背景下，城投企业信用风险再研判 联合资信公用评级四部|刘亚利 摘要 在经济结构新旧动能转换和逐步摆脱土地财政依赖的过程中，地方政府债务风险的核心问题是结构性问题和流动性问题。近年来化债政策旨在缓释短期债务风险，为地方政府通过新的发展势能形成良性债务滚续争取时间和空间。 化债提速，城投企业流动性风险边际下降，但短期债务规模仍较大，2024年化解债务仍是城投企业重要工作。 投资端重点省份严控政府项目投资，融资端对城投企业分类管控，城投企业融资渠道收紧；化债资源有限，短期内城投债兑付安全性较高，但非标债务重组、打折、逾期等难以避免。 一揽子化债方案下，地方债务风险有所缓释，但因经济财政债务基本面、城投企业债务规模及结构、城投债兑付压力等方面差异较大，不同地区、不同资质城投企业信用风险仍存在分化。 长期来看，债务化解仍需依靠地方政府及城投企业自身发展；同时，随着城镇化进程进入尾声及城市发展模式的转变，城投企业加快转型是必经之路。 一、引言 2023年城投行业及城投债市场发生较大的变化，尤其是一揽子化债方案及配套措施相继出台后，较大程度重振市场对城投债的信心，城投债发行利差整体下行，短期安全边际提升。其中，低级别及弱区域城投债发行利差收窄幅度更加显著，部分重点区域城投债再融资有所改善。2024年，如何看待城投企业信用风险？哪些信用风险值得关注？本文基于地方政府及城投企业债务监管逻辑，从地方政府化债压力、区域分化、转型发展等维度对城投企业信用风险进行分析研判。 二、地方政府债务监管历程 城投企业是我国经济发展的特殊产物，分税制改革导致地方政府财权与事权不统一，为满足地方经济发展的资金需求，城投企业应运而生。过去二十多年城投企业为地方经济的高速发展和城镇化进程做出了重要贡献，但也带来了地方政府隐性债务快速攀升等问题。在中央政府稳增长和防风险的权衡中，地方政府债务及城投企业监管政策经历着阶段性的收紧和放松，自2014年至今，城投企业大体经历了三次严监管周期。 1、第一轮严监管周期：新《预算法》和43号文构建地方政府债务“开前门堵后 门”的监管思路，剥离城投企业政府融资职能。 2014年，新《预算法》和43号文先后出台，构建了地方政府债务管理的法律制度框架和“开前门堵后门”核心监管思路，赋予了地方政府合法融资渠道，也开启了城投企业严监管的时代。2015-2018年，在中央政府政策引导下，通过发行地方政府债券进行债务置换，地方政府完成了第一次隐性债务的显性化过程。此阶段，地方政府举债融资机制逐步完善，地方政府债务管理更侧重于“开前门”，“闭环”风险防控体系基本形成。对于城投企业，监管反复强调剥离政府融资职能，积极推进政企债务分离和城投企业的市场化转型。但为满足地方经济发展需要，地方政府仍通过一些违规操作进行债务扩张，导致实质上应由政府偿还的债务即隐性债务继续产生，地方政府债务风险持续上升。 2、第二轮严监管周期：“十年化债”开启，“控增化存”为隐性债务监管主基调， 监管政策引导城投企业加快市场化转型。 2017年7月，中央政治局会议首次明确提出隐性债务，87号文、92号文等先后 出台，“控增化存”成为隐性债务监管的主基调。2018年，中发27号文和中办46号文下发，中央政府针对各地隐性债务全面摸底，地方政府开启“十年化债”之路。考虑到地方政府面临的化债压力较大，2019年，国办40号文指导金融机构和融资平台 对隐性债务进行置换。随后，建制县隐债化解试点、地方政府特殊再融资债券和全域 无隐债试点等政策先后推出，为第二轮隐性债务的显性化进行积极尝试。此阶段，地方政府债务管理的重心转至“堵后门”，隐性债务化解成为监管的重中之重，不新增地方政府隐性债务成为监管红线；同时加快城投企业市场化转型，通过提升造血能力化解存量隐性债务。而地方政府作为出资方，在人员、业务和资金方面仍与城投企业紧密联系，且城投企业所涉隐性债务与经营性债务难以切割，城投企业新增债务仍存在增加隐性债务的风险，与监管政策的初衷“背道而驰”。 3、第三轮严监管周期：“一揽子化债”建立防范化解地方政府债务风险长效机制， 全口径地方债务监测监管体系下，城投企业分类管理，债务管控更加严格。 2023年7月，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，标志着第三轮化债周期的开始。特殊再融资债券发行重启、银行金融机构提供化债支持、央行设立应急流动性资金贷款、不同地区分类施策、城投企业分类监管等多措并举，缓释地方政府和城投企业短期债务风险的同时，目标更在于建立防范化解地方政府债务风险长效机制和同高质量发展相适应的政府债务管理机制，从根本上抑制地方债务的无序增长。值得注意的是，本次中央政治局会议使用“地方债务”代替之前“地方隐性债务”，债务监管口径或扩大至城投企业全部债务，鉴 于城投企业隐性债务与经营性债务区分难度大，本次政策调整也更加符合地方政府债务化解的实际情况。2024年政府工作报告特别指出要完善全口径地方债务监测监管体系，再次表明中央政府或将对地方政府债务和城投企业债务进行“合并监管”，城 投企业债务管控再升级。 总体看，在经济结构新旧动能转换和逐步摆脱土地财政依赖的过程中，地方政府债务风险的核心问题是结构性问题和流动性问题。结构性问题主要体现在显性债务与隐性债务错配、债务期限与项目期限错配等，流动性问题主要体现在资金使用效率和债务-资产转化效率较低，短期内还本付息压力较大等。近年来的化债政策和措施旨在通过隐性债务显性化和债务置换来缓释短期债务风险，为地方化债进一步争取时间和空间，以期地方政府在摆脱“投资驱动型”经济发展模式、完成产业新旧动能转换后，形成新的发展势能，进而形成债务的良性滚续。 三、城投企业信用风险研判 1、2024年化解债务仍为城投企业重要工作 化债提速背景下，城投企业流动性风险边际下降，但短期债务规模仍较大，2024年，化解债务仍是城投企业重要工作。特殊再融资债券化债效果立竿见影，银行金融机构支持化债发力空间较大，各地化债进程分化，关注一揽子化债方案配套政策落地 情况。 近年来，宏观经济承压，逆周期调节力度加大，调整专项债额度、发行特殊再融资债券等措施使得地方政府及城投企业债务持续增长；同时，显性债务与隐性债务结构错配、融资成本与项目收益错配、偿还期限与现金回流错配等，使得地方债务付息压力持续加大。 资料来源：联合资信根据公开资料整理 图1地方政府债务增长情况 资料来源：联合资信根据Wind整理 图2城投企业债务增长情况 经济结构转型阵痛期，三年疫情叠加大规模减税降费政策的实施，地方政府财政收支矛盾凸显；未来较长一段时间内，地方财政收支仍将维持紧平衡。与此同时，高度依赖土地财政使得地方政府财政安全的脆弱性不断上升。土地财政对过去几十年城镇化进程、基础设施建设和经济快速发展起到了积极作用，但也衍生出了产业结构失衡、资源配置效率不高、隐性债务增长等问题，当前房地产市场供求关系发生重大变化，房地产行业的深度调整或将导致土地市场持续低迷。自2021年以来，地方国有土地出让金收入持续下滑，未来1~2年土地市场复苏的可能性较低。 资料来源：联合资信根据公开资料整理 图3地方财政收支缺口情况 资料来源：联合资信根据公开资料整理 图4地方政府性基金收入情况 “十年化债”半程已过，地方政府穷尽化债资源及化债手段，而实际化债进度可能不达预期；未来一段时间内，地方政府债券及城投债到期规模仍处于较高水平。债务增长、财政收支矛盾、土地市场低迷等因素影响下，部分地区主动暴露化债压力。化债提速背景下，城投企业流动性风险边际下降，但短期债务规模仍较大，2024年，化解债务仍是城投企业重要任务。 从一揽子化债方案实施情况来看，特殊再融资债券化债操作难度相对较小，资金首要用于偿还纳入隐债的债券及非标债务，2023年，12个重点省份得到政策倾斜化债效果立竿见影，城投债提前兑付规模明显增长。2024年2月，贵州省发行约325亿元特殊再融资债，拉开特殊再融资债券发行大幕；2024年，发行特殊再融资债券仍将是重点省份化解债务的重要手段。2023年底地方政府债务限额为42.17万亿元，地方政府债务余额40.74亿元，两者之间差额约1.4万亿，假设以此差额作为2024年特殊 再融资债券发行上限，该发行上限与2023年特殊再融资债券发行规模基本持平。考 虑到2024年城投企业到期债务规模较大，仍需其他化债政策发力。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图52023年各地特殊再融资债券发行情况 资料来源：联合资信根据Wind整理 图6主要地区2023年城投债提前兑付情况 银行金融机构支持化债方面，35号文细则尚未出台，但强调银行金融机构通过市场化方式参与化债，贷款置换需提供经营性资产进行抵押，而地方政府尤其是弱区域化债资源能用尽用，因操作难度较大2023年银行贷款置换城投企业高息债务进展 相对缓慢，仅有柳州、重庆等地有银团贷款置换非标债务落地的零星案例。预计2024 年，配套政策或将更加细化，银行金融机构支持化债将加大力度。 同时，一揽子化债方案框架下，中央政府层面化债政策向重点区域倾斜，不同地区实施差异化的化债策略，且不同地区债务结构、银行金融资源及对政策的解读差异较大，同时化债涉及地方政府、银行和城投企业之间的互相博弈，不同地区化债进程 存在分化。 2、融资渠道收紧，不同类型债务偿付安全性存在差异 投资端重点省份严控政府项目投资，融资端对城投企业分类管控，城投企业融资渠道收紧；化债资源有限的情况下，短期内城投债兑付安全性较高，但非标债务重组、打折、逾期等难以避免。 一揽子化债方案有效缓释了短期债务风险，但对城投企业债务管控要求也更加严格。投资端：重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目，从源头上控制地方债务增量。融资端：35号文实施 对城投企业的分类管控，名单内城投企业新增融资渠道全面收缩，存量债务化解依赖借新还旧和其他偿债资源。即便是产业化的城投类企业，债券、银行借款等新增融资难度也有所加大。考虑到城投企业短期债务及利息支出规模较大，而借新还旧仅限于债务本金，利息部分仍需依靠自身偿还，自身造血能力较弱的情况下，城投企业仍面临较大的还本付息压力。 表1城投企业融资政策汇总 融资渠道 融资要求 城投债 名单内平台及12个重点省份参照地方政府平台管理的国企只能借新还旧，严禁新增债券融资；其它省份参照地方政府平台管理的国企在省级政府出具同意文件的情况下，可以新增融资；产业类平台新增融资需满足“335”发行审核条件等 银行借款 名单内平台严控新增贷款，重点省份城投企业新增贷款需经各行总行审批，其余省份也需提级审批 非标 展期降息，压降非标债务余额 资料来源：联合资信根据公开资料整理 特殊再融资债券及土地出让金收入为地方政府重要的化债资金来源，2023年，地方政府合计发行特殊再融资债券1.39万亿，地方政府性基金收入6.63万亿，分别约为2023年6月底发债城投企业短期债务的10%和50%。2024年，特殊再融资债券发行上限约1.4万亿；根据《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》，2024年地方政府性基金收入预计与2023年基本持平。2024年，地方政府两大化债资金来源并没有扩容。 地方政府化债资源有限，不同类型债务违约对融资环境的负面影响迥异，同时监管政策引导重点省份压降城投企业公开债券余额，自然形成了债券-非标-银行借款的偿付优先级顺序。综合权衡下，化债资源向公开市场债券倾斜，各地对城投债“保刚兑”意愿强烈，2024年城投债兑付安全性较高。 对于非标债务，地方政府更倾向于打折、债务重组等方式进行化解，从而降低还 本付息压力，改善债务结构。近年来，城投企业非标风险、票据逾期等事件频发，并 呈现由点到面扩