一揽子化债背景下城投企业财务表现 ——“控增化存”初现成效，债务增速下降加剧

一揽子化债背景下城投企业财务表现 ——“控增化存”初现成效，债务增速下降加剧 联合资信公用评级二部谢晨程畅威卢奕 摘要：本文选取2015－2023年及2024年上半年财务数据完整的1177家样本城投企业，并对其盈利能力、融资缺口、流动性水平、投资活动、杠杆水平等方面展开分析，发现在化债背景下，样本城投企业指标表现受监管政策影响较为显著，且随着政策调控松紧程度的变化而相应改变，同时呈明显分化趋势。一揽子化债方案提出后，样本城投企业转型发展提速，但盈利水平在短期内回升乏力；2023年净融资额同比变化情况在重点省份和非重点省份中首次出现分化，资金进一步向产业结构、资源禀赋更优的东部地区转移；受严控新增债务的相关政策影响，各地区净融资率低位运行，表现趋同；不同地区和信用级别的样本城投企业流动性水平亦趋同，短期内流动性将继续承压；2024年上半年，随着一揽子化债政策持续推进，样本城投企业债务增速下降加剧。 一、重点化债政策梳理 地方债务持续积累下，部分地区债务压力加速凸显，信用风险事件频发。加强地方债务管理和防范化解地方债务风险，作为防风险工作的重中之重，与之匹配的各项政策及指导文件先后出台，以下对阶段性重点化债政策进行了梳理。 2010年，国务院发布了《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号），要求对地方政府融资平台进行清理整顿，控制新增债务，对存量债务进行分类管理。 2014年8月，全国人民代表大会常务委员会审议通过了《中华人民共和国 预算法修正案》，允许地方政府依法适度举债。同年10月，国务院发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），明确发行债券为地方政府融资的唯一途径。同年12月，财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预〔2014〕351号），对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务可申请发行政府债券置换，以降低债务成本。 2017年，中央政府加大了对地方政府债务的监管力度，出台了多项政策措施，防止通过各种形式变相增加地方政府债务，同年发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）对资产管理产品的杠杆水平、合规性和风险管理有了更多限制和要求，城投企业再融资能力受到明显制约。2018年，财政部发布了《地方全口径债务清查统计填报说明》，列举了六种地方化债 方案；同年，国务院发布《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号文），明确了隐性债务的定义、风险管理及化解安排等。2019－2022年，我国陆续启动了建制县隐债化解试点及扩容、地方特殊再融资债券、全域无隐债试点等化债方案，通报隐性债务问责典型案例。 2023年7月，中央政治局会议明确指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。此后，《国务院办公厅关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（简称“35号文”）、《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（简称“47号文”）、《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（简称“14号文”）、“134号文”和“150号文”等化债文件及配套打补丁文件陆续出台。“控增”方面，相关政策要求和监管趋严，政府投资项目、新增融资收紧，尤其是12个重点化债省份（即天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏）新增投融资面临更大限制。“化存”方面，财政部在地方政府债务限额空间内安排一定规模的再融资政府债券，支持地方特别是高风险地区化解隐性债务和清理政府拖欠企业账款等，缓释到期债务集中偿还压力，降低利息支出负担；金融管理部门积极引导金融机构通过展期、借新还旧、置换等市场化方式化解融资平台债务风险；各地按照“省负总责，市县尽全力化债”的原则，立足自身努力，统筹各类资源，制定化债方案，逐项明确具体措施。 2024年，政府工作报告提出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险”，表明“一揽子化债”仍是2024年主要任务。一揽子化债方案的制定和实施是对地方政府债务化解的系统性、统筹性考虑，相关方案的出台有助于引导地方政府和城投企业丰富化债手段、因地制宜采取更加有效的化债措施。长期来看，地方政府及城投企业债务化解仍需依靠自身发展，推进新一轮财税体制改革、区域经济产业发展、加速推进城投企业改革转型、盘活存量资产等增强中长期“造血”能力的方式才是根本性解决办法。 二、样本城投企业财务表现 （一）样本城投企业获取及分布情况 考虑到已出台的各轮化债政策周期跨度较大，相关政策影响在城投企业财务表现上存在滞后，同时为保证样本数据可比性，本文根据联合资信行业分类标准筛选2015－2023年及2024年半年度财务数据完整的城投企业，并剔除存在母子关系的重复性样本，最终获得样本城投企业1177家。 从样本城投企业的分布来看，城投企业数量排名前五的省级行政区域分别为江苏、浙江、四川、山东和湖南，以上5省城投企业的数量合计超全国总数的 50.00%，且AAA、AA+城投企业数量也相对较多；而内蒙古、甘肃、宁夏、青海、西藏、海南、黑龙江、吉林拥有城投企业数量均不足10家，且大部分为AA级别。 （二）样本城投企业分析指标选取及指标表现 1、盈利能力 （1）指标选取 净资产收益率是指净利润与所有者权益的比值，该指标反映了企业股东权益的收益水平。总资本收益率则反映了企业利用其拥有的全部资本（自有资本+借入资本）获取利润的能力。本文通过对样本整体及不同类型样本在时间轴的纵向比较，观察分析在化债背景下城投企业盈利水平的变化情况。 图表1城投企业盈利能力指标选取及含义 指标 经济含义数据处理方式 净资产收益率 净利润/所有者权益 企业股东权益的收益水平 中位数 总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务） 反映企业利用全部资本获利能力 中位数 注：由于样本数据存在两侧数据分布不均匀的情况，极端值对平均数影响较大，故净资产收益率和总资本收益率指标均选择样本总体的中位数，可有效避免极端值的影响 （2）样本指标表现 受经营性业务盈利状况不稳定、平台整合后所有者权益和全部债务规模加速扩张等因素的综合影响，2015年以来，样本城投企业净资产收益率及总资本收益率均持续下行。不同地区样本城投企业的净资产收益率和总资本收益率整体变动趋势相近；高信用级别的样本城投企业盈利能力指标相对低位，但韧性更强。 2015－2023年，在化债背景下，城投企业加速业务转型，依托自身禀赋拓展产品销售、房屋租赁和工程施工等经营性业务，同时部分地方政府通过资产注入或股权划拨的方式向城投企业注入经营性资产，增加经营性收入来源。尽管部分经营性业务可以适当扩充城投企业营业收入，但城投企业收入仍主要来自回报不高的公益性项目建设，且因注入资产质量参差不齐，城投企业经营性业务整体盈利状况不理想，样本城投企业净利润增速放缓或呈现下降的趋势。此外，2018年以来，限制平台数量的政策陆续出台，平台整合的进程加快，部分城投企业规模迅速扩张，所有者权益和全部债务规模持续增长。在上述因素的影响下，样本城投企业净资产收益率和总资本收益率均逐年下降，盈利指标表现持续弱化，2023 年下降至2015年以来的最低点。由于城投企业资产质量普遍不高且仍具有一定的公益性属性，在宏观经济下行压力加大和财政收支承压的背景下，样本城投企业盈利能力弱化导致净资产收益率和总资本收益率之间的差距不断收窄。 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 全国（净资产收益率） 全国（总资本收益率） 图表2全国样本城投企业净资产收益率和总资本收益率情况（单位：%） 资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理 从区域分布来看，2015－2023年，不同地区样本城投企业的净资产收益率和总资本收益率变动趋势相近，基本呈下降趋势。2023年，东北地区样本城投企业净资产收益率和总资本收益率均低于其他地区。 图表3全国各地区样本城投企业净资产收益率及总资本收益率情况（单位：%） 净资产收益率 总资本收益率 3.00 2.50 2.50 2.00 2.00 1.50 1.501.00 1.00 0.50 0.50 0.00 0.00 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 全国中部西部 全国中部西部 东部东北 东部东北 注：本文将全国31个省（直辖市及自治区）分为东部地区（北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南）、中部地区（山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南）、西部地区（内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆）及东北地区（黑龙江、吉林、辽宁），下同 资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理 从级别分布来看，2015－2023年，不同主体信用级别的样本城投企业净资产收益率和总资本收益率均不同程度下降，且降幅与级别关联度高。其中，AA-级别的样本城投企业降幅最大；受城投行业特征影响，AAA级别的样本城投企业利润规模相对其所有者权益、全部债务规模偏小，整体盈利能力指标弱于AA-和AA级别的样本城投企业，但在长周期中展现出更强的韧性，降幅最为平缓。 图表4全国各级别样本城投企业净资产收益率和总资本收益率情况（单位：%） 净资产收益率 总资本收益率 3.50 3.00 3.00 2.50 2.50 2.00 2.001.50 1.50 1.00 1.00 0.50 0.50 0.00 0.00 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 AA-AAAA+AAA AA-AAAA+AAA 资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理 2、融资活动 （1）指标选取 本文对融资活动的分析仅考虑企业以债权形式获得的资金，并选取净融资额和融资率（剔除规模影响）为相应的分析指标。通过对样本整体及不同类型样本净融资额、融资率在时间轴的纵向比较，分析化债背景下城投企业融资缺口的变化情况。同时，本文进一步截取了重点省份的相关指标进行研究。 图表5城投企业净融资额指标选取及含义 指标 经济含义 数据处理方式 从银行信贷和债券市场角 净融资额 （绝对值） 取得借款收到的现金+发行债券收到的现金-偿还债务所支付的现金1 度反映公司的融资情况（绝对值形式展现的企业净融 合计数 资表现） 融资率 （比值） （取得借款收到的现金+发行债券收到的现金）/偿还债务所支付的现金 从银行信贷和债券市场角度反映公司的融资情况（剔除规模影响的企业净融资表现） 中位数 注：由于样本数据存在两侧数据分布不均匀的情况，极端值对平均数影响较大，故融资率（比值）选择样本总体的中位数，可有效避免极端值的影响 （2）样本指标表现 1本文假设银行借款、发行债券是主要的融资形式，未考虑非标融资；且为避免分配股利、利润因素扰动，未将分配股利、利润或偿付利息支付的现金纳入计算，具有一定的局限性。 2015年至2024年上半年，样本城投企业净融资情况在绝对值和比值的表现形式趋同。区域经济相对较强、信用级别较高的样本城投企业在严监管下韧性较强，在宽信用背景下融资渠道有所拓宽；所在区域经济相对较弱、信用级别较低的样本城投企业在监管政策趋紧时，外部融资难度上升，融资表现不佳。2023年，样本城投企业净融资额同比变化情况在重点省份和非重点省份中首次出现分化，资金进一步向产业结构、资源禀赋更优的东部地区转移；受严控新增债务相关政策影响，各区域