策略深度报告：化债背景下股市投资机会

地方政府债务现状

• 债务规模：截至2024年9月，全国地方政府债务余额为44.74万亿元，其中一般债务16.45万亿元，专项债务28.29万亿元。2018-2023年地方政府债务年复合增长率达到16%。
• 债务压力：地方政府债务压力风险在可控范围内，但债务压力有逐年上升的趋势。截至2023年末，地方政府负债率为32.3%，债务率为104.3%，首次超过100%的警戒线，偿债率为12.5%。
• 利率：近3年来存量地方债平均利率逐渐下降，截至2024年9月，存量地方债平均利率为3.15%，平均发行利率为2.15%，与10年期国债收益率接近。
• 各省市情况：广东、山东债务规模存量高，大连、天津债务偿还压力大。

全国城投债现状

• 规模：截至2024年10月，全国城投债存续余额为15.8万亿元。
• 各省市情况：江苏、浙江、山东城投债存量规模居前，到期偿还压力也相对较大。

历史上地方债务置换节奏

• 2015-2018年：发行12.2万亿置换债券，节约利息1.7万亿元，基本完成存量政府债务置换目标。
• 2019-2021年：建制县隐债化解试点，特殊再融资债接力置换债。
• 2021年10月-2022年6月：特殊再融资债助力一线城市全域无隐债试点。
• 2023年10月-2024年10月：特殊再融资债助力地方化债，累计发行规模超过1.7万亿。

化债对行业配置的影响

• 基建、环保行业：应收账款占比高，政府化债背景下应收账款情况有望改善，提升资产质量，改善ROE和现金流。建筑、环保行业有望迎来低估值修复。
• 地方城投：债务置换有利于缓解弱资质区域城投平台的流动性风险，提高再融资能力，推动城投平台转型。
• AMC：金融化债重要性可能提高，AMC承接端不良资产量有望增长，资产质量有望提升。
• 房地产：允许专项债用于土地储备，改善房企土地储备质量，促进房地产市场供需平衡，稳定市场。

风险因素

• 宏观经济下行风险
• 稳增长政策落地不及预期风险
• 企业经营受益不及预期风险