临汾深度：弱主体“化债”背景下的基本面逻辑

临汾区域研报 弱主体“化债”背景下的基本面逻辑 临汾深度 引言： “高位认购”相信在近期城投发债话题中并不鲜见，“一揽子”化债背景下，城投“信仰”再次被加持。本文我们关注到另一个近期“火爆”的区域——临汾，临汾是山西省域副中心城市之一，也是典型的资源型地区和“二三一”产业结构。那么临汾市区域基本面究竟如何，本文将拉长时间从产业结构变化、人口趋势、财政实力和债务主体等方面对临汾进行深度分析。 从经济与产业来看，临汾市的资源决定了其产业结构，也是其经济发展的关键，其工业占比突出，但其工业增加值与山西省对比表现并不突出，区域上市公司与金融资源也较弱。山西省各地级市常住人口数量递减趋势明显，临汾市的人口流出体量也较大，受区域产 业与经济发展影响，未来进一步下降的可能性很大。财政实力方面，临汾市一般公共预算收入波动较大，其中税收占比呈上升趋势。此外土地依赖度较高。债务方面，临汾市政府债务再融资空间小。城投债务主体方面主要是市级平台临汾市投资集团有限公司，近两年收入下降明显，债务期限结构较差且继续弱化，短期压力明显。 区域估值利差方面，作为山西省利差最大的区域，同时也是利差下行幅度最大的区域，投资者认可度的上升还是显而易见的。在高收益债越发少见的城投债券市场中，临汾市受到的追捧能够维持多久仍是个未知数。 1 临汾区域研报 目录 一、经济与产业3 1.1工业6 1.1.1煤炭9 1.1.2焦炭11 1.1.3生铁13 1.2建筑业13 1.3房地产业14 1.4交通运输和邮政业15 1.5社零和旅游业16 二、人口18 三、财政实力19 四、债务压力21 五、城投主体分析24 5.1业务方面24 5.2资产质量27 5.3债务及偿付能力29 六、估值与利差走势31 七、结论32 2 临汾区域研报 一、经济与产业 2022年山西省GDP25,642.59亿元，全国排名第20位，增速4.4%，远高于全国增速 （3%）；最新出炉的2023年前三季度经济数据中，山西省前三季度GDP18049.37亿元，增速4.5%，未能追赶全国增速（5.2%）；具体来看，其第一产业增加值为907.62亿元，增长3.5%；第二产业增加值为8720.94亿元，增长4.6%；第三产业增加值为8420.82亿元，增长 4.5%。可见今年以来，本就一、三产业表现逊色的山西省，第二产业受去年基数效应影响，增长也略显乏力。从经济指标来看，除省会太原外，各地级市分化不大，而临汾市经济体量处于中游位置，但人均GDP水平很低，不足6万元/人。 图山西省各地级市2022年GDP、人均GDP及增速 6,000 12 5,000 10 4,000 8 3,000 6 2,000 4 1,000 2 0 0 太原市长治市吕梁市晋城市运城市临汾市晋中市大同市朔州市忻州市阳泉市 GDP2022年（亿元） GDP增速2022年(%) 人均GDP2022年（万元） 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 而山西省作为典型的煤炭资源大省，其第二产业增加值贡献度近年来一直徘徊在45%左右，近两年受煤炭资源价格上涨影响，第二产业增加值占比达到了50%以上。对于山西省而言，其区域经济、财政均与煤炭产业息息相关。与全国同类矿产相比，资源储量居全国第一位的矿产有煤层气、铝土矿、耐火粘土、镁矿、冶金用白云岩等5种。保有资源储量居全 国前10位的主要矿产为煤、煤层气、铝土矿、铁矿、金红石等32种。其中，煤炭保有资源储量2709.01亿吨，占全国保有资源储量的17.3%，居全国第三位1；煤层气剩余经济可采储量为2304.09亿立方米，全国首屈一指，具有良好的发展前景；铝土矿资源保有储量15.27亿吨（矿石量），居全国第一，占全国保有资源储量的32.44%；铁矿类型多，资源储量丰富，分布广泛，保有资源储量39.37亿吨，居全国第八位。作为资源大省，山西省也是典型的“二 1前两位分别为新疆和内蒙古。 3 临汾区域研报 三一”产业结构省份，第二产业发展多半决定了其经济和产业增长。 100% 90% 80% 70% 38.42% 41.18% 49.77%51.13%49.22%51.03%51.12% 50.27% 43.75% 40.80% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 55.76% 52.73% 53.98% 44.10% 42.80% 45.81% 50.62% 44.33% 44.02% 43.19% 5.82% 2013 6.09% 2014 6.14% 2015 6.06% 2016 4.97% 2017 4.64% 2018 4.87% 2019 6.54% 2020 5.63% 2021 5.23% 2022 一产占比二产占比三产占比 图山西省产业结构演变 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 聚焦到临汾市，临汾市经济体量在山西省处于中游水平，与山西省经济增速相比，虽然2022年临汾市GDP略高于山西省，但从近10年表现来看并不亮眼，整体增速位于山西省下方。2023年前三季度，临汾市实现GDP1573.3亿元，增速7.2%，从三次产业来看，前三季度第一产业增加值为107.4亿元，增长2.5％，拉动经济增长0.2个百分点；第二产业增加 值为756.2亿元，增长8.4％，拉动经济增长3.6个百分点；第三产业增加值为709.7亿元，增长7.0％，拉动经济增长3.4个百分点，一跃成为了山西省增速的“扛把子”，主要系第二产业和第三产业拉动增长。 4 临汾区域研报 2500 2000 1500 1000 500 0 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 GDP（亿元) GDP增速（%） 山西省增速（%） 图2013年-2022年临汾市GDP及增速，与山西省GDP增速对比 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 具体来看临汾市的产业结构，与山西省的“二三一”结构相一致，随着近两年能源价格大涨，第二产业贡献值上升较快。具体构成如下： 100% 90% 80% 70% 33.02% 37.84% 43.64% 45.48% 37.11% 46.53%47.60% 49.96% 49.58% 42.27% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 59.87% 54.34% 48.52%46.56% 46.30% 45.89% 49.82% 55.79% 43.39%42.89% 7.11%7.82%7.84%7.97%7.17%6.51%6.66%7.53%7.92%7.09% 2013201420152016201720182019202020212022 一产占比二产占比三产占比 图临汾市产业结构演变（2013-2022年）；产业类型具体构成（以2021年为例） 5 其他 19% 房地产业 6% 金融业 4% 住宿和餐饮业 1% 交通运输、仓储和邮政 业 5% 批发和零售业 工业 47% 7% 建筑业 3% 农林牧渔业 8% 临汾区域研报 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 作为第一产业的农林牧渔近10年均在7%左右波动，变化不大。临汾市是山西省小麦的生产基地之一。2022年,全市小麦产量86.42万吨，占全省35.2%，三分之一以上；玉米产量117.9万吨，占全省11.6%；油料产量1.3万吨，占全省8.4%，水果总产量123.4万吨，占全省12.3%。 接下来重点分析工业，这也是临汾市最主要的产业类型。临汾也是典型的资源型城市，矿产资源决定了其产业结构，也是其经济发展的关键。目前临汾市已探明的矿种有45种， 其中能源矿产3种、金属矿产12种、非金属矿产28种、水气矿产2种，煤、铁、石膏、石灰岩、白云岩、膨润土、花岗石、大理石、油页岩、耐火粘土等在省内及全国均占重要地位。煤炭是全市第一大矿产资源，截至2022年底，累计探明资源储量483.3亿吨，约占山西省储量的18%2；主要煤种有主焦煤、气肥煤、贫煤、无烟煤等，其中乡宁为全国三大主焦煤基地之一，煤层厚，埋藏浅，易开采。铁矿是临汾市第二大矿产资源，截至2022年底，累 计探明资源储量2.3亿吨。截至2022年底，石膏累计探明资源储量5.2亿吨。被誉为“有千 种用途粘土”的膨润土分布在本市永和县、大宁县和吉县。截至2022年底，煤层气累计探 明资源储量910.3亿立方，致密砂岩气累计探明资源储量1370.2亿立方。 1.1工业 2022年临汾市实现工业增加值1182.55亿元，首次突破千亿，回看近十年临汾与省内经 济体量相近城市的工业增加值对比，可以看出：从2013年到2022年，临汾市曾经工业增加值第一的位置早已被晋城市反超，同时与第三名晋中市的差距也在缩小。从工业增加值同比增速来看，临汾市在2015-2020年规模以上工业增速基本陷入停滞，增速低于山西省规模以 2山西省煤炭储量占全国的23%左右。 6 临汾区域研报 上工业增加值增速，2021年起增速开始恢复，2022年同比增长10.3%，高于全省（8.0%）增速；2023年1-10月临汾市全市规模以上工业增加值同比增长7.4%，高于全省（3.9%） 3.5个百分点，可见近两年正处于高速增长阶段。 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 山西:临汾:规模以上工业增加值:同比 山西省规模以上工业增加值：同比 16,000,000 14,000,000 12,000,000 10,000,000 8,000,000 6,000,000 4,000,000 2,000,000 0 2013201420152016201720182019202020212022 山西:临汾:GDP:第二产业:工业 山西:运城:GDP:第二产业:工业 山西:晋城:GDP:第二产业:工业 山西:大同:GDP:第二产业:工业 山西:晋中:GDP:第二产业:工业 图临汾市与山西省经济体量相近地级市工业增加值对比、工业增加值同比变化（亿元） 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 具体来看临汾市2013年以来规模以上工业企业资产规模及营收能力变动如下表所示。从企业数量来看，2013-2018年规模以上工业企业仅增长了12家，2019年以来，临汾市规模以上工业企业大幅增加，截至2022年末，临汾市规模以上工业企业713家，较2021年增加了95家。从资产规模来看，2022年临汾市规模以上工业企业资产规模同比增长16.85％，增速较快，高于山西省增速6.67%；从营收情况来看，从2013年到2020年，临汾市规模以 7 临汾区域研报 上工业企业主营营业收入经历了大幅下降再回升的过程，其中2014-2016年三年间利润总额均呈现亏损（同期，山西省规模以上工业企业利润总额分别为256.31亿元、-30.69亿元和 294.78亿元），主要系2013年以来煤炭行业进入转型升级期并伴随着煤炭价格持续下降，反映到营业利润率上也是2017年才有所恢复，2017-2022年临汾市规模以上工业企业利润总额复合增长率26.67%，6年的平均营业利润率达8.29%。 6,000 20.00 5,000 15.00 4,000 10.00 3,000 5.00 2,000 1,000 0.00 0 -5.00 2013201420152016201720182019202020212022 山西:临汾:规模以上工业企业:资产总计 临汾市资产规模增速（%） 山西省资产规模增速（%） 图临汾市近十年规模以上工业企业资产规模及营收变化（亿元；%） 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从临汾市规模以上工业企业对山西省的贡献度来看，近10年临汾市规模以上工业企业 数、资产规模和主营业务收入占比变化均不大，利润总额2022年小幅下降，整体变化也不大，临汾市以8%左右的资产总额创造了山西省10%左右的利润，整体工业企业利润贡献度较好。从营业利润率来看，2017年以来，临汾市利润率略高于山西省的营业利润率