洛阳深度：化债与舆情冲突下的基本面探究

洛阳深度 引言： 洛阳是河南省第二大城市，下辖7县7区，也是在本轮化债背景下，省内获得最大规模特殊再融资债券的地级市，但同时近一年内非标负面事件不断，洛阳基本面究竟如何？本文从梳理洛阳舆情和化债情况为切入点，分析洛阳债务规模与偿债压力，再从经济发展和产业角度分析经济基本面，重点关注产业结构占比较高的工业、建筑业、房地产业、其他服务业、批发和零售业、交通运输、仓储和邮政业以及金融业，最后结合地方政府财政实力对洛阳基本面做一个相对全面的分析，从经济产业发展和政府财政实力的角度探讨对区域债务的支撑情况。 目录 一、洛阳舆情与化债动作...............................................................................................................3 三、偿债压力..................................................................................................................................9 四、经济发展................................................................................................................................11 六、总结........................................................................................................................................33 一、洛阳舆情与化债动作 洛阳，作为河南省第二大城市，近1年多来非标负面逾期不断，尤其是在其获得省内最大规模的特殊再融资债券的背景下，更惹人注目。据我们不完全统计，洛阳市曾涉及非标违约和商票逾期的主体多达9家，占目前有存量债券城投数量（17家）的一半。 实际上，本轮化债以来，洛阳市也非常重视区域债务化解工作。据公开信息，近1个月来，洛阳市市长就在多个场合强调“化债债务风险，严控风险等级”等相关内容，其他政府部门、相关企业等，均对债务化解保持高度重视。 二、债务变迁与平台负担 那么，为何洛阳市风险舆情如此高频的发生呢？首先要搞清楚洛阳市的债务负担有多重。2019年末，洛阳市政府债务余额455.87亿元，其中一般债余额247.98亿元、专项债余额207.89亿元；2023年末，洛阳市政府债务余额1,202.84亿元，其中一般债余额366.51亿元、专项债余额836.33亿元。近5年，洛阳市政府债务增长了746.97亿元（增幅163.86%），其中一般债增长118.53亿元（增幅47.80%），专项债增长628.44亿元（增幅302.29%）。城投债务方面，2019年末，洛阳市城投有息债务预估值为989.32亿元（由于2021年与2022年洛阳市城投发生了较多的整合，该债务数据为相同口径倒推估算），2023年末达到1,998.66亿元，增长1,009.34亿元，增幅102.02%。 从变化趋势上看，2022年洛阳市政府债务和城投债务增速出现了逆转，政府债务增速升至20%以上，而城投的债务增速降至10%以内；2023年洛阳市政府债务增速继续攀升，达到了55.16%，同时城投债务的增速回升至11.66%，仍低于政府债务增速。细项上看，2023年政府债务的增长主要在专项债上，从2022年末的483.98亿元增至2023年末的836.33亿元，增速达到72.80%。从绝对规模来看，洛阳市城投债务依然远高于政府债务，2023年末前者是后者的1.66倍。全口径债务来看，2023年末洛阳市政府和城投的债务合计达到3,201.50亿元，同比增长24.81%。通过以上数据可以清楚的得出洛阳市的债务规模及变化趋势：债务继续高速攀升，加杠杆的主体从城投端逐步转向了政府端。 接下来，我们来探讨洛阳市的债务结构，这里主要针对城投的有息债务。先看期限结 构，下图比较清晰，随着城投债务的攀升，期限结构也在变差，2021年末，洛阳城投的短期（1年以内）债务占比约37.83%，规模约648.02亿元；2023年末短期占比已增长至43.79%，提高了5.95个百分点，规模增长35.05%至875.16亿元，增速显著高于全部有息债务的增速。 再从来源看债务，近三年洛阳城投有息债务中，银行占比下降明显，降幅6.51个百分点，对应规模增长近18.19亿元（增幅2.05%），这部分需求主要靠债券补上。2023年末债券的占比已达四成，增长了4.81个百分点，对应规模增长达196.69亿元（增幅32.63%）。同时非标及其他占比小幅提升1.72个百分点，对应规模增长达71.21亿元（增幅31.18%）。由此，我们可以得到，近三年洛阳城投有息债务的期限结构在变差，且银行的增量贡献基本没有，资金的需求主要依靠债券、非标及其他渠道解决。 具体到各个城投平台，洛阳国晟的债务规模最大，超过千亿，其合并了其他5家发债城投，包括债务规模在500亿元以上的洛阳城投和债务规模438.62亿元的洛阳城乡，若仅算洛阳国晟本部，其2023年有息债务规模仅60.80亿元（包括债券38.70亿元、银行贷款11.00亿元和非标11.10亿元）。其他债务规模超过百亿的还有洛阳国宏、洛阳文旅和洛阳国苑。从期限情况来看，仅4家平台（栾川天业、新安发达、洛阳盛世、鑫通经发）的短期有息债务占比在30%以下，均为规模较小的区县平台。而债务规模超百亿的平台中，债务的期限结构均表现不佳，其中洛阳国宏和洛阳国苑的短期债务占比超过一半，洛阳文旅的短期债务占比达到60.18%。此外，洛阳文旅的子公司龙门旅游短期有息债务占比达到63.03%，古都发展的短期债务占比达到66.75%，短期压力也更为突出。 注：洛阳国苑严格意义上并非城投，但为全面衡量洛阳市债务压力，故本报告将其纳入城投范畴计算区域债务情况。数据来源：城投平台年度报告，胜遇研究团队整理 债务结构方面，大平台的债券占比均偏高，其中债务规模最大的3家平台洛阳国晟、洛阳城投和洛阳城乡债券占比超过一半，洛阳西苑的债券占比在46.20%，其他平台均在40%以下，在负面舆情频发的情况下，这部分平台的债务滚续压力也更大，且稳定性可能会受到冲击。而非标及其他占比在30%以上的为古都发展（55.98%）、龙门旅游（42.34%）和洛阳文旅（38.52%），这些均是已发生（洛阳文旅为子公司发生）风险事件的主体，非标占比偏高的主体在融资收紧的大环境下更容易触发风险。 结合债券情况来看，只有洛阳城投和洛阳城乡的存量债券超过200亿元，洛阳国宏为80亿元，其他均不足50亿元。从短期偿还压力来看，2024年内面临大规模偿付的仍是洛阳城投和洛阳城乡，分别达到106亿元和47.45亿元，而两者最新的现金等价物余额相对于上述规模均严重不足，债券新发虽有一定量，但距待偿规模仍有差距，在区域内平台现金短债比普遍表现不佳的情况下，短期的债券压力最为突出。 表洛阳市各城投平台情况（亿元） 三、偿债压力 以上，我们探讨了债务规模，本部分我们再来分析债务的负担。从政府债务层面来看，由于持续的债务扩张，尤其是2023年专项债的大幅攀升，以及近两年GDP和当地财力的缓慢增长，洛阳市政府债务的负债率和债务率均显著增长，2022年后增长斜率亦明显提升，2023年末分别达到21.94%和200.43%。 结合城投有息债务来看，同样增长明显，其中城投杠杆率自2019年末的267.54%增至2023年末的533.47%，广义债务率由241.28%增至533.47%，扩张2倍左右，区域债务负担已攀升至地方综合财力的5倍左右。 注：城投杠杆率=城投有息债务/一般预算收入；广义债务率=（政府债务余额+城投有息债务）/（一般预算收入+政府性基金收入） 数据来源：区域平台年度报告、企业预警通，胜遇研究团队整理 洛阳市的区域债务压力在河南省内又是什么水平呢？从政府端的债务负担来看，无论是政府负债率还是政府债务率，目前洛阳市均是河南省的最低水平。而城投平台的债务负担层面，城投杠杆率省内排名第3（17个地级市），广义债务率排名第8。通过对比可以看出，洛阳市的债务压力主要体现在城投平台层面，且压力在河南省内也是较为突出。 以上，洛阳市债务负担近几年显著加大，尤其是城投平台端，但绝对数据并不可怕，同时其又拿到了全省最大规模的特殊再融资债券额度，逻辑上不应该出现如此多的风险事件。究其原因，一方面是因为洛阳市债务扩张主要在2018年之后，而特殊再融资债券偿还的是2018年之前的债务，主要是银行端；而当下的问题集中在非标端，这部分债务再无增量资金支持的情况下，接续出现了较大的困难。另一方面，我们认为是债务管理的问题，加杠杆的过程中未能对债务的期限、来源和成本等进行有效的控制，尤其是在城投平台整合之后，上下层级的管理与沟通可能并不如财务报表的合并那么简单。 未来，债务的安全有赖于上级政府和政策的支持，但更重要的是区域基本面，也即是洛阳市当下的产业发展几何，财政实力如何，未来的增长潜力在哪，是否能够支撑如此债务？这也是本文接下来讨论的重点。 四、经济发展 洛阳市是国务院首批公布的历史文化名城，国家区域性中心城市、中原城市群副中心城市、“一带一路”重要节点城市。洛阳位于河南西部、横跨黄河中下游南北两岸，因地处洛河之阳而得名，总面积1.52万平方公里，现辖7县（栾川县、宜阳县、新安县、伊川县、嵩县、汝阳县、洛宁县），7区（瀍河回族区、偃师区、孟津区、西工区、洛龙区、涧西区、老城区），2个国家级开发区（伊滨经济开发区（示范区）、洛阳高新技术产业开发区）。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 2023年河南省GDP为59,132.4亿元，增速4.1%，低于全国增速1.1个百分点，分产业看，第一产业增加值5,360.2亿元，同比增长1.8%；第二产业增加值22,175.3亿元，同比增长4.7%；第三产业增加值31,597.0亿元，同比增长4.0%，第二、三产业增速较快。从地级市看，2023年各地级市GDP总量排名与2022年相比小范围变动，第五至七名由许昌市、周口市和新乡市变更为新乡市、周口市和许昌市，其余地级市排名均无变化，排名前三位仍为郑州、洛阳和南阳，其中郑州规模超万亿，稳居河南省首位；从增速看，2023年郑州领跑全省增速达7.4%，另有5个市超过全省平均增速，其余12个地级市增速均缓于全省平均水平，洛阳排名第9，低于全省增速0.6个百分点，处于省内中游水平，增长势头仍偏弱。人均GDP方面，省内差距较大，济源位列首位，达10.8万元/人，郑州排名第2，达10.1万元/人，洛阳排名第4，达7.7万元/人，高于河南省人均GDP（6.0万元/人）1.7万元，低于全国水平（8.9万元/人）1.2万元，表现一般。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 洛阳市经济体量位居河南省第二，与郑州差距较大，经济发展增速有所放缓，在省内表现也较为一般，三产是增速的主要拉动项。从GDP总值看，洛阳位居河南省内第二，与第一位郑州差距较大，2023年郑州GDP总值是洛阳的2.5倍。洛阳近十年GDP总值持续增长，但增速放缓明显，2014-2020年洛阳GDP增速均高于河南省平均水平，2021年以来，增速低于省内平均水平，2023年低于河南省GDP增速0.5个百分点，近三年增长的绝对规模仅97.5亿元，作为省内第二大地级市，表现不佳。2023年洛阳市生产总值5,481.6亿元，比上年增长3.5%，占河南省生产总值的比重为9.3%。分产业看，第一产业增加值214.1亿 元，比上年增长1.6%；第二产业增加值2,139.0亿元，增长1.6%；第三产