化债背景下，平台首次发债的两大诉求与四点特征

Xyue 化债背景下，平台首次发债的两大诉求与四点特征 2024年6月12日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 芦静固定收益分析师执业编号：S1500523090001联系电话：+8613947210885 邮箱：lujing@cindasc.com 证券研究报告化债背景下，平台首次发债的两大诉求与四点特征 债券研究债券专题 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 芦静固定收益分析师执业编号：S1500523090001联系电话：+8613947210885 邮箱：lujing@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 2024年6月12日 2023年下半年以来，伴随着化债政策的推进，地方融资平台的风险缓释，但其融资政策也同步收紧。但在这一过程中，仍有部分平台实现了债券的首次发行，甚至有首发债平台可以用于新增融资。那么目前国内首次发债主体的诉求如何，又具有什么样的特征？ 我们定义首发主体主要包含两种情况，一种是合并口径内的母子公司均未发过债券，一种为发债主体单体层面为首发，但子公司或母公司曾发过债。2023年10月-2024年5月共有113只城投首次发债，其中第一类主体33只，第二类主体80只，第二类主体又以母公司层面首发债为主。相较于历史上城投融资政策收紧的时期，目前城投首发债又以母公司层面首发为主。我们认为这样的结构可能反映了在目前城投融资政策收紧的大环境下，城投通过首发平台融资的两个诉求。 第一个诉求可能是在化债的大背景下，为了方便对集团体系债务进行集中管控，首发主体募集资金是用于偿还发债城投公司并表范围内子公司的债务，属于城投债券融资层级上移，是一种并表体系内统借统还的体现形式。而这其中又以母公司发债偿还子公司债券为主，这在募集资金用途上可能被判定为借新还旧。以更高层级的母公司作为发债主体，可能也可以发挥降低集团融资成本的作用，又或者子公司本身存续债券余额较少，母公司发债偿还子公司债券，这样子公司债券偿还完毕后，方便对子公司进行资产划拨或者整合。但在2023年10月后还尚无子公司发债偿还母公司存量债券的情形。此外，考虑到原有城投主体存在商票、非标逾期等舆情而无法继续接续债券，因此区域统筹协调同一控制人发行人作为统借统还主体，发债募集资金用于偿还区域内统一控制人平台债券。这在本质上同样属于借新还旧的范畴内。还有一种情形，是母公司首次偿还未发债子公司的银行贷款和非标，但这属于新增融资的范畴，案例较为有限，多为一些市场化属性较强的主体通过发行交易所私募债用于新增。 除了并表体系内统借统还之外，城投首发债的第二个诉求也是实现区域新增融资，通常这类首发债主体募集资金是用于偿还自身有息债务，甚至用于项目建设和补充流动资金，属于新增融资的范畴，因此一般也都具有较强的产业属性。 如果剔除PPN与深交所私募债，23年10月后首发用于并表体系内统借统还的城投债合计发行443.42亿元，占全部首发债募集资金规模的72.27%。这其中，偿还发债子公司债券、区域内统借统还和偿还未发债子公司贷款和非标分别发行393.12亿元、29.3亿元、24亿元。首发债主体用于自身新增融资合计发行170.1亿元，占全部首次发行规模的27.73%。但值得注意的是，进入2024年以来，这一比例已经进一步下滑，从23年均值的61.4%降至24年以来的9.05%，而并表体系内统借统还占比则从23年均值的38.6%抬升至24年以来的90.1%。 在化债要求下，现阶段城投发债审批政策主要参考名单制管理，相关主体的债务化解情况也会受到持续跟踪。在这样的背景下，如果首发债主体为母公司且不在名单上，其募集资金用于偿还子公司债券，但子公司 又在名单内，这样就会存在名单上主体债务本身并未被压降，只是从名 单上主体转移至名单外主体的情况，那么监管对于城投主体债务化解的管理可能会存在偏差。考虑当前母公司发债偿还子公司债务是当前首发债主体的常见类型，因此也不排除未来监管对于子公司在名单内的情形进行一定的修正。 而在对首发主体进行进一步分析后，可以发现他们一般具有如下特征： 首先，首发城投主体多数为非重点省份，仅贵州和重庆有5家主体实现首发。在这之中，除了重庆两江新区产业发展集团有限公司基于其市场化的业务结构而实现新增融资外，其余主体均为借新还旧。 其次，首发债主体以区县平台居多，主体等级以中低等级为主，甚至部分主体暂无主体评级仅有债项评级。进一步区分首发债用于并表体系内统借统还和新增融资两种类型，两类首发主体层级同样以区县级平台为主，而并表体系内统借统还中区县级平台占比则更高，这说明区县级平台债务集中管控诉求相对更高。 第三，仍有部分首发债主体仍在Wind城投名单上，但这类主体发行多为交易所私募债，仅1家主体发行协会产品，该主体为市场化经营主体。我们理解协会对于首发主体融资监管依然偏严格，若判定其城投属性较强，则需要在募集说明书中声明其为市场化经营主体，募集资金可用于偿还并表体系内债券。而相较协会而言，交易所对于城投首发主体审批相对宽松，对于城建类首发主体依然可以偿还并表体系内平台存续债券。 第四，首发债城投主体中多数主体无担保发行，而担保主体则以区县级、低等级主体为主。部分债务压力相对较大区域，则需要通过区域内最大平台担保增信或增信公司提供担保增信。而对于“网红地区”，即便是并表体系内统借统还仍需要股东或者增信公司提供担保增信，例如四川达州、山东潍坊、陕西西安、江西上饶等地。但是像江浙等发达地区，部分主体因市场高度认可能够无担保下沉至区县平台。并且对于未加担保的首发主体新增融资债项也多数为东部经济发达区域主体发行，但仍有部分地市属于东中部地区偏弱地市，但主体业务结构偏市场化。另外今年以来暂无担保债由母公司提供担保，这主要是因为发债审批监管政策趋严，若城投平台在名单上，或者有隐债，则无法对新发债主体提供担保。 风险因素：监管政策调整超预期，数据提取和处理存在误差。 目录 一、城投融资政策收紧大环境下，首发平台融资的两大诉求5 二、近期首发城投主体的四点特征7 风险因素11 图目录 图1：历史上不同类型首发主体城投债发行规模5 图2：首次发债城投主体分布5 图3：23年10月以来首发主体中母公司偿还未发债子公司银行贷款和非标的案例6 图4：23年10月以来首发债主体募集资金是用于偿还自身有息债务的案例6 图5：23年以来首发主体各类发债规模及占比7 图6：2019年首发主体各类发债规模及占比7 图7：重点省份首发债城投主体数量8 图8：首次发债城投主体区域分布8 图9：首次发债城投主体地市分布8 图10：23年以来各省首发债城投主体新增融资层级分布9 图11：23年以来各省并表体系内统借统还融资层级分布9 图12：首发主体不同类型担保债分布10 2023年下半年以来，伴随着化债政策的推进，地方融资平台的风险缓释，城投平台的融资政策也同步收紧。协会和交易所在发债过程中对城投平台实行名单管理，名单内平台的发债资金用途被限定为借新还旧，而对于部分不在名单内但城建类属性相对较强的平台，其新增融资也受到了较强的约束。这样的政策导向使得城投债净融资持续压缩。但在城投融资政策收紧的过程中，也仍然出现部分平台实现了债券的首次发行，甚至有首发债平台可以用于新增融资。那么目前国内实现首次发行的主体具有什么样的特征，究竟哪些主体可以通过首次发行打开融资限制呢？ 一、城投融资政策收紧大环境下，首发平台融资的两大诉求 我们定义首发主体主要包含两种情况，一种是合并口径内的母子公司均未发过债券，一种为发债主体单体层面为首发，但子公司或母公司曾发过债。2023年10月至2024年5月，共113只城投首次发债，累计发债规模 724.45亿元。其中，第一类首发主体共发行33只，合计发债规模245.67亿元；第二类首发主体共发行80只，合计发债规模478.78亿元，而第二类单体层面首发债中，又有57只其控股子公司曾经发行债券，而最近半年在母公司层面实现首发，而剩余部分则为母公司曾经有过发行，本次在子公司层面实现首发。 如果与城投融资政策同样收紧的2017-2018以及2021-2022年相比较，可以发现，当前首发债主体在结构上存在一定的差异。前述两轮政策收紧时期，合并口径均未发过债和子公司单体层面首发数量占比相对较高，但子公司单体层面首发数量自20年开始逐渐下滑，22年开始母公司单体层面首发数量逐渐增加，而本轮政策收紧时期，首发债主要以母公司层面首发为主。我们认为这样的结构，可能反映了在目前城投融资政策收紧的大环境下，城投通过首发平台融资的两个诉求。 图1：历史上不同类型首发主体城投债发行规模 合并口径均未发过债券子公司单体层面为首发 母公司层面为首发母子公司均发过债 亿元 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2015.Q12016.Q32018.Q12019.Q32021.Q12022.Q32024.Q1 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图2：首次发债城投主体分布 首次发债城投主体数量，家 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 资料来源:iFinD，信达证券研发中心，注：2024年数据截至5月末 第一个诉求可能是在化债的背景下，为了方便对集团体系债务进行集中管控，首发主体募集资金是用于偿还债务人为发债城投公司并表范围内子公司，属于城投债券融资层级上移，是一种并表体系内统借统还的体现形式。这其中又包含几种模式。 首先，母公司发债为偿还子公司债券，这在募集资金用途上可能被判定为借新还旧，目前在监管上受到的约束较少，因此这也是最为常见的模式。而以更高层级的母公司作为发债主体，且发债主体评级相对较高，可能也可以发挥降低集团融资成本的作用，又或者子公司本身存续债券余额较少，母公司发债偿还子公司债券，这样子公司债券偿还完毕后，方便对子公司进行资产划拨或者整合。但值得注意的是，在我们统计的除PPN与深交所私募债的发债用途来看，在2023年10月后还尚无子公司发债偿还母公司存量债券的情形。这可能也是由于在现行监管规则下，在母公司在名单内的情况下，如果子公司可以实现首发债，它一般都会被监管认定为产业类主体，此时发债用于借新还旧则与其监管的认定存在差异之处。 此外，考虑到原有城投主体存在商票、非标逾期等舆情而无法继续接续债券，因此区域统筹协调同一控制人发行人作为统借统还主体，发债募集资金用于偿还区域内统一控制人平台债券。例如贵州两家主体，贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司和盘州市盘南开发投资有限责任公司分别于24年2月发行“24宏建01”和5月发行“24盘开01”，均为相关主体首发债券，而两只债券属于区域内不同平台间统借统还。其中，“24宏建01”募集资金用于偿还安顺市西秀区黔城产业股份有限公司发行的“18西秀01”和“19西秀01”，而贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司和安顺市西秀区黔城产业股份有限公司并无股权关系，前者股东为安顺西秀区财政局，后者股东为安顺西秀区国资局。“24盘开01”募集说明书中仅提到“拟全部用于‘统借统还’偿还到期公司债券本金”，并未明确提到偿还主体及债项，考虑到贵州此前存在区域内平台统借统还案例，因此我们推测该只债券可能用于偿还贵州红果经开区内平台债券。而此类首发平台发债用于偿还同一控制人主体债券的统借统还债券仍然属于借新还旧范畴，但更多还是局限于重点省份部分存在的主体中，因此很难全国推广