基本面量化系列研究之二十：经济弱复苏背景下的行业选择

量化分析报告 证券研究报告|金融工程研究 2023年06月04日 经济弱复苏背景下的行业选择——基本面量化系列研究之二十 本期话题：经济弱复苏背景下的行业选择。经济增长指数最新一期为 7%，处于经济弱复苏期。根据历史统计，该期间科技和成长占优；若经 济进入强复苏期，则金融消费周期占优。此外根据行业相对强弱信号，本年可能领涨的行业主要集中在TMT、中特估和消费中，我们判断这些板块大概率成为今年主线。根据国盛金工行业配置体系，中短期均可逢低加仓的行业有：通信、建筑、非银、食品饮料、石油石化和轻工制造；中期可等待回调加仓的行业有：计算机、传媒、家电和电子。 宏观层面：1)宏观景气指数：目前总体观点为经济企稳、货币紧、信用紧、去库存。2)宏观情景分析：预计沪深300盈利增速将会企稳向上，PPI在未来几个月开始探底企稳，库存周期处于被动去库存阶段，对待权 益资产不妨乐观一些。 中观层面：金融消费进入长期配置区间，重点关注食品饮料和非银。 消费估值进入合理偏低区间：食品饮料、家电、医药。最新消费回调使得消费板块估值再次进入合理偏低水平，当前家电、医药、食品饮料业 绩透支年份分别回到37%、7%、32%分位数，重新回到合理偏低区间，另外消费板块景气度处于扩张区间数月，消费板块进入长期配置区间。 部分成长行业仍有上行空间：通信、国防军工、电力设备与新能源。通信、国防军工，电力设备与新能源这三个行业景气指数均处于扩张区间，通信行业估值已经修复至合理水平，军工和新能源估值依然偏低。 其他可以关注的行业：银行、保险、地产和券商。券商PB-ROE估值处于较低水平，估值安全边际较高，ROE处于上行趋势，建议超配；银行未来一年预计有15%左右绝对收益，但相对收益不一定能跑赢沪深300。保险PEV估值近期有修复迹象，重点关注十年国债收益率的拐点信号。地产行业估值处于低位，当前货币宽松指数进入收缩状态，建议等待。 量化行业配置：地产链相关行业分析师景气度大幅上升。最新建议为：非银22%，食品饮料21%，银行12%，机械11%，地产9%，轻工制造9%，电力及公用事业9%，医药7%。重点提示：�金融、消费和制造景气度扩张，拥挤度不高，建议把握经济复苏行情；②地产链景气回暖， 地产、家电、汽车和轻工制造分析师景气度大幅上升，可以左侧布局； ③TMT板块整体较为拥挤，传媒和计算机拥挤度偏高，可逢高减仓。 微观层面：行业景气叠加PB-ROE选股表现优异。1)行业配置模型：多头年化24.0%，超额年化16.2%，信息比率1.70，2023年至今策略超额 2.2%，叠加选股超额7.8%。2)PB-ROE选股模型：成长50组合2023年至今收益率9.3%（基准7.4%），价值30组合2023年至今收益率1.2% （基准3.4%）。3）绝对收益模型：06年至今复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%，2023年至今收益率3%。 风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。 作者 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 研究助理杨晔 执业证书编号：S0680121070008邮箱：yangye3657@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面与资金 面有所恢复》2023-06-03 2、《量化点评报告：六月配置建议：现在的成长与 2020年的价值——资产配置思考系列之四十二》 2023-05-30 3、《量化周报：上证指数确认日线级别下跌》2023- 05-28 4、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面有所恢复》2023-05-27 5、《量化分析报告：基建有望迎来戴维斯双击机会— —华夏中证基建ETF投资价值分析》2023-05-22 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、本期话题：经济弱复苏背景下的行业选择4 二、基本面量化体系介绍6 三、宏观层面：经济景气弱复苏，进入被动去库存周期6 3.1、宏观景气指数：经济企稳，货币紧，信用紧，去库存6 3.2、宏观情景分析7 3.2.1、经济扩散指数进入扩张区间，预计沪深300盈利增速将会企稳向上7 3.2.2、通胀情景分析：预计PPI在未来几个月有可能探底企稳8 3.2.3、库存周期分析：当前处于被动去库存阶段8 四、中观层面：金融消费进入长期配置区间9 4.1、消费估值进入合理偏低区间：食品饮料、家电、医药9 4.2、部分成长行业仍有上行空间：通信、国防军工、电力设备与新能源10 4.3、其他可以关注的行业：银行、保险、地产、券商12 �、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪16 5.1、景气度投资模型16 5.2、PB-ROE选股模型19 5.2.1、“PB-ROE成长50”组合表现19 5.2.2、“PB-ROE价值30”组合表现19 5.3、基于稳定行业股息率的股债混合策略20 风险提示20 图表目录 图表1：最新一期经济增长指数为6.6%，2023全年未超过10%，经济明显处于弱复苏期4 图表2：不同经济增长预期下，大类板块未来三个月的收益表现4 图表3：本年领涨行业当前三个体系判断汇总5 图表4：基本面量化研究框架6 图表5：经济企稳，货币紧，信用紧，去库存7 图表6：经济扩散指数进入扩张区间，预计沪深300盈利增速将会企稳向上8 图表7：货币指数处于宽松阶段，考虑到领先性PPI在未来几个月有可能探底企稳8 图表8：当前处于被动去库存阶段9 图表9：基于库存周期的择时策略9 图表10：食品饮料行业分析师预期景气度9 图表11：食品饮料行业业绩透支年份9 图表12：家电行业分析师景气指数10 图表13：家电行业业绩透支年份10 图表14：医药行业分析师预期景气度10 图表15：医药行业业绩透支年份10 图表16：通信行业分析师预期景气度11 图表17：通信行业业绩透支年份11 图表18：国防军工行业分析师预期景气度11 图表19：国防军工行业业绩透支年份11 图表20：电力设备与新能源行业分析师预期景气度11 图表21：电力设备与新能源行业业绩透支年份11 图表22：银行估值性价比指数VS未来一年绝对收益率12 图表23：银行估值性价比指数VS未来一年相对收益率12 图表24：保险PEV估值处于历史低位12 图表25：经济景气指数出现弱收缩信号，关注十年国债收益率13 图表26：保费收入增速有拐头迹象13 图表27：地产行业NAV估值模型13 图表28：货币宽松指数进入收缩状态13 图表29：券商行业当前估值处于合理位置14 图表30：券商ROE高频预测结果14 图表31：行业打分图谱（中信一级行业，截面为2023年4月28日）14 图表32：行业景气+趋势模型历史表现16 图表33：行业景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2023年5月31日）17 图表34：行业ETF配置模型历史表现17 图表35：行业ETF景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2023年5月31日）18 图表36：景气度投资选股策略净值表现18 图表37：景气度投资选股模型6月部分重仓股18 图表38：PB-ROE成长50组合净值表现19 图表39：PB-ROE成长50历年收益表现19 图表40：PB-ROE价值30组合净值表现19 图表41：PB-ROE价值30历年收益表现19 图表42：过去两年组合每月收益率20 图表43：基于股息率模型的绝对收益策略20 一、本期话题：经济弱复苏背景下的行业选择 我们采用工业产量、货币、企业/居民贷款和工业品价格等指标，利用扩散指数编制了经济增长指数，用于反映经济增长状态。最新一期经济增长指数为6.6%，2023全年未超过10%，经济明显处于弱复苏期。在这种背景下，我们应该如何做行业配置呢？ 图表1：最新一期经济增长指数为6.6%，2023全年未超过10%，经济明显处于弱复苏期 经济增长指数（右） 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：国盛证券研究所，wind 我们对比了历史上不同经济增长预期下，各大板块和宽基未来三个月的收益表现。这里按照经济增长指数划为3种状态：收缩期（指数<0）、弱复苏期（0<指数<10%）和强复苏期（指数>10%）。如下图所示，经济处于收缩期时，股票资产表现明显不佳，金融板块体现一定抗跌属性；经济处于弱复苏期时，股票资产未来三个月收益为5.4%，其中科技和成长板块明显占优；经济处于强复苏期时，股票资产未来三个月收益大幅提升到9.3%，其中金融周期消费占优，但各个板块之间差异不明显，呈现普涨格局。 因此，后续若经济继续维持弱复苏状态，可能TMT和成长风格占优；若经济切换至强复苏状态，则大概率金融周期消费占优，并且呈现普涨格局。 图表2：不同经济增长预期下，大类板块未来三个月的收益表现 经济收缩 经济弱复苏 经济强复苏 (指数<0) (0<=指数<10%) (指数>=10%) 金融(风格.中信)_ret3 1.4% 2.7% 10.4% 周期(风格.中信)_ret3 0.0% 6.1% 9.5% 消费(风格.中信)_ret3 1.0% 8.0% 9.7% 成长(风格.中信)_ret3 1.0% 9.1% 8.2% 稳定(风格.中信)_ret3 0.7% 2.0% 6.7% 金融地产(组合.中信)_ret3 1.4% 2.8% 10.4% 原材料(组合.中信)_ret3 0.2% 5.8% 9.8% 设备制造(组合.中信)_ret3 1.2% 7.8% 10.2% 工业服务(组合.中信)_ret3 0.6% 3.0% 7.5% 交通运输(组合.中信)_ret3 -0.5% 1.6% 8.0% 消费(组合.中信)_ret3 0.9% 8.4% 9.4% 科技(组合.中信)_ret3 1.2% 9.7% 7.1% 中证800_ret3 -0.3% 5.4% 9.3% 资料来源：国盛证券研究所，wind 另外一个维度，在去年年初的报告《如何寻找当年的领涨行业？—基本面量化系列研究之三》中，我们提出了一种构建行业层面的相对强弱指标的方法，构建方法如下： 1）中信一级行业指数为配置标的，一共29个一级行业； 2）计算所有过去20、40、60个交易日的涨跌幅，得到三个日期的行业涨跌幅横截面排名，然后对所有排名做归一化处理，得到RS_20，RS_40，RS_60； 3）再求三个排名的均值，得到最终的行业相对强弱指数 RS=(RS_20+RS_40+RS_60)/3。 统计发现，如果某个行业能够在每年4月底之前出现RS大于90%的信号，那么这个行业有很大可能性在今年成为领涨行业，概率超过60%，当年涨幅前10的行业平均有6.2个会出现该信号。 截止2023年4月底，共有11个行业出现该信号，我们可以将其大概划分为3类：TMT （传媒、通信、计算机和电子）、中特估（建筑、石油石化和非银行金融）、消费（食品饮料、家电、轻工制造、社会服务）。因此我们认为今年的行情主线大概率就是TMT、中特估和部分消费，只不过会阶段性地会在其中进行轮动。根据我们现有的三个行业配置体系：MACD价格分段、基本面量化和行业三标尺，我们将这些行业当前的状态和判断展示为如下表格，供各位投资者参考。 图表3：本年领涨行业当前三个体系判断汇总 行业名称 信号出现时间 信号前后超额收益(相对沪深300) 技术择时判断 基本面量化判断 行业配置模型判断 本月综合观点 通信(申万) 2023/2/16 11% 24% 目前刚处于周线级别上涨中，在日线上走完了3浪，刚于5月12日确认日线级别下跌，短期有一定反弹可能。 业绩透支年份处于60%分位数，估值处于合理区域。 分析师景气度达到17%，持续高景气，拥挤度从2倍标准差有所回落，可逢低布局。 中短期均逢低布局 建筑装饰(申万) 2023/3/13 10% 3% 目前刚处于周线级别上涨中，在日线上走完了3浪，刚于5月24日确认日线级别下跌，短期有一定反弹可能。 业绩透支年份处于25%分