建筑、固定收益联合深度研究报告：化债背景下重点省份上市建筑公司有何投资机会？

2023年7月24日，中央政治局会议提出“实施一揽子化债方案”，2024年化债行情持续，有助于重点区域建筑企业的现金流及预期改善，关注其投资机会。 “一揽子化债方案”出台背景及化债思路分析 1、出台背景：主要有三点，一是我国经济持续弱修复，低基数下，2023年上半年财政收入恢复性增长，但部分地区收支缺口较大；二是2023年上半年我国房地产市场景气度较低，土地市场低温运行，全国土地成交额同比下滑14%，或影响到区域偿债能力；三是城投非标风险事件明显增多，且区县级主体占比明显提高，同时城投商票逾期主体数量增多，一定程度上反映出城投公司现金流紧张情况或有所加剧，区域偿债压力或有所加大。 2、化债思路：中央政治局会议制定“一揽子化债方案”作为总指引，各部委多措并举配合加大化债力度。具体思路上，多部门进行表态：（1）财政部提前下达2024年度部分新增地方政府债务额度，要求合理保障地方融资需求；（2）央行、金监局、证监会表示，金融机构要与融资平台开展平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构；（3）央行表示，必要时，将对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持，对有债务问题的地方政府，鼓励地方政府出售资产还债。 3、化债工具：本次化债工具或主要包括特殊再融资债券、金融机构助力化债、央行应急流动性工具等。特殊再融资债券是首要抓手，短期内极大缓释尾部重点区域的债务风险问题，起到“防风排爆”之效；金融机构支持化债主要以时间换空间，可改善债务结构，缓解城投企业还本付息压力；央行应急流动性支持主要发挥“应急”作用，防止风险外溢。 重点化债区域建筑企业标的筛选逻辑与投资策略 我们按照“1）12个重点化债区域；2）主要客户是否与地方政府相关”两个条件将上市建筑公司进行了筛选，重点标的为以下七家：天域生态（重庆）、ST交投（云南）、正平股份（青海）、蒙草生态（内蒙古）、龙建股份（黑龙江）、勘设股份（贵州）、甘咨询（甘肃）。 ①从收入的区域分布上看，蒙草生态（内蒙）、勘设股份（贵州）、甘咨询（青海）、龙建股份（黑龙江）、ST交投（云南）相对集中，50%以上收入均来自省内； ②从应收类款项的规模和前五大欠款方集中度来看，蒙草生态、正平股份、勘设股份、天域生态、ST交投，应收压力相对较大，2022年应收类款项占营收比例均在100%以上，前五大欠款方占比均在40%以上； ③从过往减值损失看，天域生态、ST交投、正平股份、甘咨询过去5年减值对业绩拖累较为严重。 投资建议：综合来看，若“一揽子化债”政策在2024年持续推进，将有助于缓解重点省份的债务压力及舆情风险，也有助于相关区域建筑公司改善回款，增厚业绩，优化现金流，关注重点区域化债工作的推进情况，建议关注ST交投、甘咨询、蒙草生态、勘设股份、龙建股份、天域生态、正平股份等。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差，政策执行力度或不及预期；部分标的存在重大诉讼事项风险（ST交投）、警示函/监管函风险（天域生态、正平股份） 投资主题 报告亮点 本文从“一揽子化债方案”出台背景、化债思路及化债工具角度出发，对12个重点省份中上市建筑公司标的进行分析，以挖掘相关企业在化债行情下的投资机会。 1、系统性阐述“一揽子化债方案”出台背景及化债思路。首先，从基本面角度出发，对区域综合偿债能力及风险舆情等方面分析化债政策出台背景；其次，系统性梳理2023年7月24日中央政治局会议以来中央各部委对于债务化解相关表态政策，并从中分析化债具体思路和方法；最后，对当前主要的化债工具进行分析介绍，并综合列示区域经济、财政、债务等情况，以供投资时参考。 2、对可能受益于化债的地方建筑企业进行了详细筛选和介绍：我们按照“1）12个重点化债区域；2）主要客户是否与地方政府相关”两个条件将上市建筑公司进行了筛选，重点标的为以下七家：天域生态（重庆）、ST交投（云南）、正平股份（青海）、蒙草生态（内蒙古）、龙建股份（黑龙江）、勘设股份（贵州）、甘咨询（甘肃），并对每个标的的客户集中度、应收、减值等情况进行详细介绍。 投资建议 综合来看，若“一揽子化债”政策在2024年持续推进，将有助于缓解重点省份的债务压力及舆情风险，也有助于相关区域建筑公司改善回款，增厚业绩，优化现金流，关注重点区域化债工作的推进情况，建议关注ST交投、甘咨询、蒙草生态、勘设股份、龙建股份、天域生态、正平股份等。 2023年7月24日，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，预计2024年化债行情仍将持续，化债视角之下重点区域有哪些可选上市建筑公司标的？下文我们将从化债政策出台背景、可能的化债思路及化债工具等角度对本次化债情况进行简介，并对重点省份的可关注标的进行分析。 一、“一揽子化债方案”出台背景及化债思路分析 疫情过后，我国经济持续弱修复，低基数下，2023年上半年财政收入恢复性增长，但部分省份收支缺口较大，叠加房地产市场景气度较低，土地成交情况不容乐观，且部分偏尾部地区市县直抒债务化解工作实施困难，反映出部分地区债务偿还压力或有所加大。 2023年7月24日，中央政治局会议召开，提出“要有效防范化解地方债务风险，制定一揽子化债方案”，新一轮化债之路开启，主要或意在“维稳”，其后央行提出“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，新一轮化债周期拉开帷幕，特殊再融资债券、金融助力化债、央行应急流动性支持或成为主要化债工具。 （一）出台背景：2023年上半年土地市场低温运行，区域债务偿还压力或有所加大 1、疫后经济弱修复，2023年上半年部分区域财政收支缺口较大 疫后经济弱修复，2023上半年低基数下财政收入恢复性增长。2023上半年，全国地方一般公共预算收入合计6.53万亿元，同比增长13%，一方面，源于疫情过后经济逐步修复，另一方面，也与2022年实施大规模增值税留抵退税政策导致基数较低有关。 图表1 2023年上半年地方财政自给率同比上升 图表2 2023年上半年地方财政收入恢复性增长 部分地区收支缺口仍较大，财政自给率较2023年初明显下降。财政收支缺口方面，2023年上半年，31省（市、自治区）中23地财政收支缺口在1000亿元以上，其中四川、河南收支缺口在3000亿元以上，仅上海财政收入可完全覆盖支出。财政自给率方面，与1月相比，全国26地中财政自给率有所下降，其中19省下降10个百分点以上（注：其中天津、北京、西藏、重庆、陕西、广东与2月数据相比）。 图表3 2023年上半年部分地区收支缺口较大 2、2023年上半年全国土地成交额同比下降14%，其中9省降幅在30%以上 土地出让收入是区域偿债的重要来源之一，土地出让收入越高，对应区域的偿债相对更有保障。 房地产市场景气度较低，土地市场低温运行，2023年上半年全国土地成交额继续下滑，9省降幅在30%以上。2023年上半年全国土地成交额共计15287亿元，同比下降14%。分省看，2023年上半年土地成交额在500亿元以下的有20省，在200亿元以下的有14省，绝大多数处于12个重点省份之中，18省土地成交额同比下降，其中9省降幅在30%以上，青海降幅最大，达92%。 图表4 2023年上半年土地成交额在200亿元以下的共14省（亿元） 3、区域信用舆情时有发生，区县级主体占比明显提高 2023年上半年城投非标风险事件明显增多，且区县级主体占比明显提高，同时城投商票逾期主体数量增多，一定程度上反映出城投公司现金流紧张情况或有所加剧。据企业预警通，2023年上半年城投非标风险事件共48起，超过往年全年水平，主要分布在尾部区域，且区县级主体占比升至79.2%。据上海票据交易所，2023年，商票持续逾期城投主体（即6个月内承兑人发生3次以上票据逾期）由3月的7个增至6月的15个。 图表5 2023年上半年城投非标风险事件共48起 图表6区县级主体非标风险事件占比明显提升 （二）化债思路：“一揽子化债方案”指引下，各部委多措并举配合加大化债力度 2023年7月24日，中央政治局会议制定“一揽子化债方案”，与此前“严禁地方新增隐性债务”的表述内容不同，本次会议不仅未再强调严禁隐债新增，对于支持地方化债，中央态度更加积极，且提法略超市场预期。会后，有关债务化解和风险防范的政策出台愈发密集，央行、金融监管总局、证监会和外管局等主要金融监管部门均相继表态防范地方债务风险爆发和协调支持地方化债。 在化债具体思路上，多部门提出指引：（1）财政部提前下达2024年度部分新增地方政府债务额度，要求合理保障地方融资需求；（2）央行、金监局、证监会表示，金融机构要与融资平台开展平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构；（3）央行表示，必要时，将对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持，对有债务问题的地方政府，鼓励地方政府出售资产还债。 图表7 2023年7月24日中央政治局会议以来化债主要监管政策梳理 （三）化债工具：特殊再融资债券、金融助力化债、央行应急流动性支持等 本次化债工具或主要包括特殊再融资债券、金融机构助力化债、央行应急流动性工具等。 特殊再融资债券：首要抓手，短期内极大缓释尾部重点区域的债务风险问题，起到“防风排爆”之效。10-12月，新一轮特殊再融资债券启动发行，规模合计1.39万亿元，发行节奏较快，主要集中在债务负担偏重、经济实力偏弱区域的地区，反映出本次特殊再融资债券维稳属性较重，或意在救急。 图表8各省本轮特殊再融资债券发行情况及经济、财政、债务情况 金融机构支持化债：以时间换空间，可改善债务结构，缓解城投企业还本付息压力。 近年土地出让收入明显下滑，部分地区债务偿还面临较大压力，与金融机构合作进行展期、降息、置换，可以改善债务结构、降低利息负担，2023年7月24日中央政治局会议以来，多部委也积极表态支持金融机构助力化债。 央行应急流动性支持：发挥“应急”作用，防止风险外溢。当前虽有特殊再融资债券及引导金融机构支持化债政策支持，但部分区域或仍面临较大偿债压力，隐债之外的其他类型高风险债务亦是防风险的重点。央行多次表示，必要将对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持，若后续政策落地，或将有助于解决可能爆发的点状风险，防止风险外溢。 综合来看，若“一揽子化债”政策在2024年持续推进，将有助于缓解重点省份的债务压力及舆情风险，也有助于相关区域建筑公司改善回款，增厚业绩，优化现金流，关注重点区域化债工作的推进情况。 二、重点化债区域标的 我们按照12个重点化债区域将上市建筑公司进行了初筛，共筛选出重庆建工、天域生态、ST交投等11个标的，其中重庆建工和华蓝集团主营业务为房屋建设，其主要客户为地产商，另外，中钢国际和华锡有色主营业务分别为工业工程、商品贸易，其主要客户也非地方政府或地方城投平台，故我们重点介绍其他七家公司：天域生态（重庆）、ST交投（云南）、正平股份（青海）、蒙草生态（内蒙古）、龙建股份（黑龙江）、勘设股份（贵州）、甘咨询（甘肃）。 图表9重点化债区域建筑标的概览 （一）ST交投 公司是云南省最大的国有控股园林绿化上市企业，第一大股东为云南交投集团，持股23.18%，实控人为云南省国资委，主营绿化改造类工程，2022年该业务收入占比达96%，省内外收入结构占比波动较大，2022年省内收入占比53%，主要业务模式包括PPP模式、传统工程模式、咨询类业务模式、EPC模式。公司2022年实现营业收入5.84亿，较2018年减少23%，2023年前三季度实现收入2.36亿，同比+15%。业绩方面，2022年公司在连续两年亏损后重新实现盈利，今年前三季度再次亏损。 图表10 ST交投2018-2023前三季度营收及增速 图表11 ST交投2018-2023前三季度业绩及增速 地方政府相关应收占比较高，减值对业绩造成明显拖累。公司业务上下游均较为集中，2022年前五大客户合计收入占比接近94%，