【中泰研究丨晨会聚焦】地产由子沛房价长期稳定的德国、新加坡有何特殊之处？德国、新加坡保障房体系研究

【中泰研究丨晨会聚焦】地产由子沛：房价长期稳定的德国、新加坡有何特殊之处？ -德国、新加坡保障房体系研究 证券研究报告2024年3月12日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【地产】由子沛：房价长期稳定的德国、新加坡有何特殊之处？-德国、新加坡保障房体系研究 【固收】肖雨：财政分析手册（2023版）：地方债篇 今日重点 ►【地产】由子沛：房价长期稳定的德国、新加坡有何特殊之处？-德国、新加坡保障房体系研究由子沛｜中泰地产首席 S0740523020005 核心观点：德国和新加坡被公认为全球住房问题解决的较好的两个国家。新加坡有着超过90%的住房拥有率，大多数居民住在政府建设的组屋中；不同于新加坡，德国仅有45%左右的房屋拥有率，通过完善制度让过半居民安心租在市场化建设的住房里。新加坡和德国分别是政府主导模式和市场主导模式的成功代表，不同的地方仅在于政府参与市场的深度，相同之处有很多，比如对征地的立法与修正案来控制土地成本、在交易环节设置较多税赋与限制来压制住房金融属性、供给端根据申请数量来制定建房计划、需求端针对不同阶层给予相应的住房补贴、政策端面对市场的突然变化快速制定政策调整等。 德国：租赁市场成熟，目前超过一半人选择租房。2005-2023年间，德国人均可支配收入增幅达56%，同期租金指数涨幅仅为27%。德国政府在住房供给不足的时候动用财政补贴、税收减免、低息无息贷款等政策鼓励私人和机构建房，在住房短缺极端时期政府出资建社一部分刚需保障房应急，需求端采取租金补贴、按揭利率优惠等方式减轻居民的购房、租房压力，同时，在房产交易环节设置多重税收及繁琐流程来压制其金融属性。 德国住房制度真正值得借鉴的地方在其政府面对市场变化时能够快速做出正确应对的能力与魄力。德国政府在二战后住房短缺时期颁布较多住房建设及租金管控法律措施，但随着供给提升及房屋保有量提升，政府便推动住房市场化，提升保障房流通性，优化资源配置效率，然而面对20世纪90 年代的东西德合并，及2015年以后欧洲难民进入德国两次重大事件对房地产市场带来的冲击，德国政府快速相应：提高住房补贴覆盖人群与补贴力度，重启保障房建设，颁布新的租金管控条例等，有效的控制住租金及房价的快速上涨。 新加坡：住房拥有率超9成，且其中9成居民住在政府组建的组屋中。与德国政府通过市场调控为主不同，新加坡以政府管控为主，市场为辅。政府成立建屋发展局（HDB），立法授予其征地的权力，负责组屋的规划、金融、建设、运营。HDB根据居民申请数量来匹配制定组屋的建造数量，组屋价格参考居民收入中位数进行发布，同时再辅佐财政补贴，住房价格长期稳定。 新加坡住房制度有其特殊性。我国曾参考新加坡中央公积金制度（CPF）建立了公积金体系，但新加坡政府在保障房（组屋）建设中持续赤字补贴，同时在建设初期通过了强制非市场化征地的法案，且后续修订案让政府征地能力进一步增强，土地成本长期低于市场成本。此外，新加坡租屋建设规划也值得借鉴，HDB会接受居民的购房申请，只有在申请达到必须数量时才会考虑建房，一定程度上避免了区域供过于求的情况。 风险提示：研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险；全球地缘政治风险；宏观调控及经济形式不确定性。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《房价长期稳定的德国、新加坡有何特殊之处？-德国、新加坡保障房体系研究》 发布时间：2024年3月12日 ►【固收】肖雨：财政分析手册（2023版）：地方债篇肖雨｜中泰固收行业负责人 S0740520110001 2009年，地方债恢复发行，先后试点了三种发行模式，分别为“代发代还”“自发代还”和“自发自还”模式。2015年，地方债发行全面采用“自发自还”模式。 地方债根据募投项目是否有收益分为一般债券和专项债券。根据资金用途可分为新增债券、置换债券和再融资债券。发行方式有公开发行和定向发行。在预算绩效管理方面，我国早期着重进行地方债预算管理工作，之后进入了预算和绩效管理一体化阶段，近年来预算绩效管理不断规范化。 地方债的发行流程可被分为准备阶段和正式发行阶段。准备阶段是从市县财政部门开始逐级上报债务发行建议；正式发行阶段是从全国人大批准国务院上报的地方政府债务总限额开始，至省政府为市县级政府代为举借债务结束。 我国地方债发行实行限额管理制度，各地区新增地方政府债务限额分配遵循“正向激励”原则。我们对限额分配公式进行了代数变换，分离出了“地区财力”“重大项目支出”两个分配权重，并认为它们决定了新增地方债限额中基础额度的分配，“债务风险系数”等其他因素可视为调节因子。我们进一步对新增一般债限额、新增专项债限额分别进行了回归检验，验证了上述结论。 地方债限额调配有三种方式：①一般债限额与专项债限额之间的调配；②债务限额跨地区的调配； ③债务限额跨年度的调配。在对地方债限额空间的研究中，我们明确了每年限额空间净增量的来源，并总结出了直接计算等式。在限额空间的使用方面，我们整理了关于债务限额空间使用的相关政策和具体案例。 专项债的投向在一定程度上体现了政府对公益性项目投资方向的引导。2017-2018年，财政部先后推出土储债、收费公路债和棚改债。2019年，国常会决定扩大专项债使用范围，且专项债可用于重点领域项目的资本金。2020年专项债重点支持交通基础设施等七大重点领域和“两新一重”、城镇老旧小区改造、公共卫生设施建设等重大项目，且用于重大项目资本金的比例由最初的20%提高至25%。2021年新增专项债券重点用于交通基础设施，能源项目等领域。2022年至2023年，新增专项债重点投向领域转为市政及产业园区建设，同时投向领域从原有9大领域扩展为15大领域。 在地方债偿还方面，一般债务和专项债务均可采用借新还旧的办法滚续，只是在具体表述和要求上有所差异。当前市场对接续率的测算主要有两种口径，区分在于分子是否减去用于偿还存量债务的再融资债。我们认为扣减后的接续率口径更为合理，即接续率的计算公式应为：当年接续率=当年用于偿还到期债券本金的再融资债券发行量/当年地方债到期量。利用上述公式计算，发现 2019-2023年间接续率较为稳定。 发行场所方面，地方债主要通过全国银行间债券市场、交易所债券市场发行，柜台发行于2019年开始，所占比重较小；投资者结构方面，商业银行是最主要的持有人；发行利差方面，地方债利差在一级市场和二级市场的走势和影响因素不同；发行期限方面，地方债平均发行期限可划分为五个阶段，我们对每个阶段进行了归因；交易量与换手率方面，近年来地方债换手率逐渐提升。 风险提示：政策梳理遗漏；政策变化超预期；统计口径不准确；信息更新不及时；数据提取失误；限额回收等式不成立。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《财政分析手册（2023版）：地方债篇》发布时间：2024年3月12日 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。