2023年3季度业绩预览：利润优化好于收入，微信生态变现持续提升

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元289.00 目标价 港元399.00 潜在涨幅 +38.1% 2023年10月24日 腾讯控股(700HK) 2023年3季度业绩预览：利润优化好于收入，微信生态变现持续提升 2023年3季度业绩预览：我们预计总收入1,544亿元（人民币，下同），同比增10%，彭博预期+11%/VisibleAlpha（VA）预期增+10%。我们预计游戏+9%/社交网络-1%/广告+24%/金融科技及云+11%（VA一致预期 +9%/1%/23%/14%）。预计调整后运营利润514亿元，同比增26%，运营利润率33%，预计调整后净利润/净利润率393亿元/25%，同比优化2个百 个股评级 买入 1年股价表现 分点（彭博预期395亿元/VA预期399亿元），受益于降本增效及高利润700HK恒生指数 率业务收入贡献持续提升。 预计游戏收入同比增9%，社交网络收入受直播调整影响同比降1%。我们预计3季度本土游戏收入同比恢复正增长（8%）。根据手游流水跟踪，估算增量主要来自《王者荣耀》、《金铲铲之战》及新游《冒险岛：枫之传说》（3季度流水近12亿元），端游受暑期及新游《无畏契约》/《命运方舟》上线拉动。预计海外游戏收入增14%，仍受《胜利女神》/《TripleMatch》及端游《Valorant》拉动。 受经济复苏拉动，我们预计广告/金融科技及企业服务收入增长分别24%/11%。腾讯广告持续受电商平台互联互通、视频号开放及广告产品优化推动，视频号收入环比继续提升。我们预计腾讯支付收入将与社零趋势 一致（3季度+4.2%，对比2季度+10.7%），预计3季度支付增速10%（2季度约15%）。腾讯云业务增速进一步恢复，预计3季度收入同比增5%，好于2季度（4%），未来发展将兼顾利润增长。 估值：我们预计腾讯2023/24年收入同比增11%/8%，净利润增30%/20%，利润率持续优化，主要受视频号、小游戏等高毛利业务收入拉动。腾讯旗舰手游稳健，新游储备丰富，或仍可受益于社交资源优势。按2024年核心盈利业务20倍市盈率，及云业务2倍市销率，维持SOTP目标价399港元。大股东减持动作或持续，但现价对应2024年市盈率14倍，估值偏低， 维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 560,118 554,552 613,268 664,280 701,305 同比增长(%) 16.2 -1.0 10.6 8.3 5.6 净利润(百万人民币) 123,788 115,649 150,538 181,228 204,416 每股盈利(人民币) 12.75 11.86 15.63 18.87 21.33 同比增长(%) 0.5 -6.9 31.8 20.7 13.0 前EPS预测值(人民币) 15.49 18.53 20.99 调整幅度(%) 0.9 1.8 1.6 市盈率(倍) 21.2 22.8 17.3 14.3 12.7 每股账面净值(人民币) 90.27 80.31 86.82 94.85 103.24 市账率(倍) 2.99 3.36 3.11 2.85 2.62 股息率(%) 0.4 0.4 0.5 0.6 0.7 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 10/222/236/2310/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)415.00 52周低位(港元)190.72 市值(百万港元)2,721,021.70 日均成交量(百万)19.21 年初至今变化(%)(8.90) 200天平均价(港元)331.97 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:损益表预测 3Q23E (百万人民币)原预测 3Q23E 新预测 变化 (%) 同比 (%) 环比 (%) 4Q23E 2022 2023E 2024E 2025E 总收入155,961 154,390 -1 10 3 159,684 554,552 613,268 664,280 701,305 同比(%)11 10 10 -1 11 8 6 彭博一致预期 155,052 162,044 617,948 690,689 765,962 分业务 增值服务77,182 76,445 -1 5 3 73,552 287,565 303,545 321,627 336,816 社交网络30,089 29,481 -2 -1 -1 29,582 116,700 119,763 125,714 133,410 内地游戏33,572 33,572 0 8 6 29,585 123,965 130,105 138,284 141,596 海外游戏13,521 13,391 -1 14 5 14,386 46,900 53,677 57,628 61,810 金融科技及企业服务50,553 49,719 -2 11 2 56,242 177,064 203,297 219,536 232,617 网络广告26,496 26,496 0 24 6 27,793 82,729 100,256 116,307 125,009 其他1,730 1,730 0 60 27 2,097 7,194 6,170 6,810 6,863 毛利73,698 73,480 0 19 4 73,420 238,746 285,922 312,437 331,740 毛利率(%)47 48 46 43 47 47 47 分部毛利 增值服务41,508 41,668 0 11 4 38,505 145,647 162,957 174,221 182,369 金融科技及企业服务19,391 19,013 -2 27 2 21,047 58,374 75,526 81,414 87,907 网络广告12,816 12,816 0 29 5 13,889 35,009 47,680 56,870 61,532 其他(17) (17) 0 -96 -84 (21) (284) (241) (68) (69) 分部毛利率(%) 增值服务53.8 54.5 52.4 50.6 53.7 54.2 54.1 金融科技及企业服务38.4 38.2 37.4 33.0 37.2 37.1 37.8 网络广告48.4 48.4 50.0 42.3 47.6 48.9 49.2 其他-1.0 -1.0 -1.0 -3.9 -3.9 -1.0 -1.0 营销开支(8,110) (8,028) -1 13 -3 (7,665) (29,229) (31,021) (34,510) (36,593) 研发开支(16,012) (16,012) 0 6 0 (15,655) (61,401) (62,858) (64,935) (67,987) 一般及行政开支(10,350) (10,350) 0 -9 10 (11,178) (45,295) (40,398) (45,841) (47,702) 其他经营开支3,629 3,629 0 -84 14 3,464 132,885 14,189 13,007 5,588 运营利润42,855 42,719 0 -17 6 42,385 235,706 165,833 180,159 185,046 净利润30,116 30,022 0 -25 15 33,128 188,243 115,159 141,815 148,787 Non-GAAP运营利润51,645 51,449 0 26 3 49,948 153,538 199,908 218,019 228,253 Non-GAAP运营利润率(%)33.1 33.3 31.3 27.7 32.6 32.8 32.5 Non-GAAP净利润39,491 39,326 0 22 5 41,126 115,649 150,538 181,228 204,416 Non-GAAP净利润率(%)25.3 25.5 25.8 20.9 24.5 27.3 29.1 摊薄每股盈利(元)4.10 4.09 0 24 5 4.39 11.86 15.59 18.87 21.33 彭博一致预期 4.01 4.07 15.39 18.14 20.59 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:2023年3季度，预计腾讯本土手游收入（流水摊销后，含社交分成）344亿元 (十亿人民币)王者荣耀和平精英英雄联盟穿越火线金铲铲之战新游戏其他游戏 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23E 34.4 12.0 6.2 1.31.20.9 12.8 10.9 5.3 1.3 1.00.9 11.6 31.1 11.5 5.8 1.31.4 1.10.3 11.7 33.2 11.9 5.5 1.41.4 1.5 1.6 6.2 29.6 12.5 5.4 1.51.01.5 1.7 10.9 冒险岛：枫之传说+合金弹头+黎明觉醒+新天龙八部 34.4 资料来源：AppAnnie，交银国际预测*社交分成占比约27% 图表3:2023年3季度，预计海外手游收入同比增16%，《胜利女神：妮姬》、《TripleMatch3D》及Supercell旗舰手游《皇室战争》贡献主要增量 (十亿人民币)SupercellPUBG使命召唤王者荣耀英雄联盟幻塔胜利女神NIKKETripleMatch其他游戏 3Q22 2.3 1.3 0.7 0.20.10.20.1 1.7 6.6 4Q22 2.7 1.1 0.8 0.20.10.3 0.6 0.1 2.2 8.1 1Q23 2.1 1.0 0.8 0.20.10.1 1.1 0.2 2.7 2Q23 2.2 1.0 0.7 0.30.10.1 0.9 0.3 1.9 7.2 Q23E 2.5 1.0 0.8 0.30.10.0 0.8 0.3 2.0 7.6 8.2 3 资料来源：AppAnnie，交银国际预测 Valorant月活跃玩家数(百万) 2121222322232322232323 25252525 17 1819191919201919191819202020212120 图表4:3季度，Valorent海外MAU相对持稳 30 25 20 15 10 5 21年1月 21年2月 21年3月 21年4月 21年5月 21年6月 21年7月 21年8月 21年9月 21年10月 21年11月 21年12月 22年1月 22年2月 22年3月 22年4月 22年5月 22年6月 22年7月 22年8月 22年9月 22年10月 22年11月 22年12月 23年1月 23年2月 23年3月 23年4月 23年5月 23年6月 23年7月 23年8月 23年9月 0 资料来源：ActivePlayercount.com，交银国际 图表5:腾讯控股目标价及评级 港元 805793777 738 627 608 714 647636 601 582 533 4954