（US）3季度业绩预览：新游推动游戏收入或好于预期，利润率提升趋势持续

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元100.87 目标价 美元124.00↑ 潜在涨幅 +22.9% 2023年10月24日 网易(NTESUS) 3季度业绩预览：新游推动游戏收入或好于预期，利润率提升趋势持续 新游推动3季度游戏收入或好于预期，利润率提升趋势持续。我们预计3 游戏业务渠道成本优化拉动利润率改善的趋势持续。 100% NTESUS MSCI中国指数 80% 预计3季度游戏收入同比增18%，端游/手游同比降10%/增30%，端游受 60% 暑期旺季带动环比增8%，手游中新游（《逆水寒》+《蛋仔派对》+《巅 40% 季度收入同比增13%至276亿元（人民币，下同），与彭博预期的274亿元一致，较我们此前预期上调3%，主要考虑新游表现超预期，上调游戏收入，部分被有道、云音乐业务调整的影响所抵消。预计调整后净利润为70亿元，与彭博预期一致。预计毛利率同比提升4个百分点至60%，其中 个股评级 买入 1年股价表现  峰急速》）合计占手游收入达32%。对比VisibleAlpha一致预期手游收入 25%同比增速，我们认为主要体现在《逆水寒》收入确认周期假设差异。 我们预计4季度游戏收入同比增23%，根据七麦及点点数据，《蛋仔派对》国庆期间表现强劲，日均流水是今年9月的3.7倍，是暑期（7-8月）的2倍。近期《逆水寒》在iOS中国区游戏畅销榜排名依然稳定在TOP5，我们预计4季度《逆水寒》流水38亿元，较上线首季度的57亿元有所下降，但衰减速度好于预期。《蛋仔派对》9月上旬于东南亚市场上线，10月23日，仍居印尼/泰国GooglePlay游戏下载榜第2/1名，预计前期以积累用户和鼓励UGC创作为主，参考该游戏在内地的经验或于明年2季度起发力变现。 估值：我们上调2023/24年游戏收入预测，但下调有道、云音乐收入（有道：成人教育业务调整，云音乐：直播业务调整），微调公司整体收入预测，但预计利润率改善趋势持续，上调2023/24年利润预测2%/2%，基于18倍2024年游戏业务市盈率不变，目标价上调至124美元/188港元 （9999HK/买入）（原为121美元/185港元）。维持买入，看好公司持续 推出精品新游及强运营能力，业务增长确定性强。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 87,606 96,496 106,116 117,552 131,647 同比增长(%) 18.9 10.1 10.0 10.8 12.0 净利润(百万人民币) 19,762 22,808 31,910 32,090 36,434 每股盈利(人民币) 29.34 34.60 49.10 49.52 56.32 同比增长(%) 33.7 17.9 41.9 0.9 13.7 前EPS预测值(人民币) 48.02 48.73 55.13 调整幅度(%) 2.3 1.6 2.2 市盈率(倍) 25.1 21.3 15.0 14.9 13.1 每股账面净值(人民币) 141.54 158.88 185.09 209.73 250.03 市账率(倍) 5.21 4.64 3.99 3.52 2.95 股息率(%) 1.0 1.4 1.8 1.8 2.0 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 20% 0% -20% 10/222/236/2310/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)109.67 52周低位(美元)55.41 市值(百万美元)126,305.83 日均成交量(百万)1.22 年初至今变化(%)38.88 200天平均价(美元)97.47 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年3季度业绩预览 损益表（百万人民币)年结12月31日 3Q22 2Q23E 3Q23E 原预测 3Q23E 变动(%) 环比(%) 同比(%) 2,022 2023E 2024E 2025E 净收入 24,427 24,011 27,552 26,779 2.9 15 13 96,496 106,116 117,552 131,647 彭博一致市场预期 27,425 105,327 116,444 127,987 游戏及增值服务收入 18,699 18,799 21,808 20,651 5.6 16 17 74,566 83,894 92,737 103,657 a.游戏 17,371 17,238 20,413 19,257 6.0 18 18 68,999 77,832 86,372 96,973 PC 5,455 4,551 4,900 4,615 6.2 8 -10 22,765 19,381 20,988 22,543 手游 11,917 12,687 15,513 14,642 6.0 22 30 46,233 58,451 65,383 74,430 b.增值服务 1,328 1,560 1,394 1,394 0.0 -11 5 5,568 6,062 6,365 6,684 有道 1,402 1,207 1,670 1,857 -10.1 38 19 5,013 5,697 6,878 8,118 云音乐 2,357 1,949 1,949 2,146 -9.2 0 -17 8,992 7,851 8,609 9,797 创新及其他 1,968 2,057 2,125 2,125 0.0 3 8 7,924 8,674 9,328 10,075 营业成本 -10,683 -9,636 -11,073 -10,919 1.4 15 4 -43,730 -42,834 -47,384 -52,825 毛利润 13,744 14,375 16,478 15,860 3.9 15 20 52,766 63,282 70,168 78,822 毛利率（%） 56 60 60 59.2 55 60 60 60 产品研发费用 -3,969 -3,909 -4,402 -4,232 4.0 13 11 -15,039 -16,273 -17,510 -19,361 市场营销费用 -3,769 -3,272 -3,856 -3,779 2.0 18 2 -13,403 -13,583 -15,070 -16,988 一般管理费用 -1,264 -1,132 -1,256 -1,217 3.2 11 -1 -4,696 -4,588 -4,904 -4,965 运营利润 4,742 6,063 6,965 6,632 5.0 15 47 19,629 28,838 32,684 37,508 运营利润率（%） 19 25 25 25 20 27 28 28 调整后运营利润 5,529 6,851 7,820 7,463 4.8 14 41 22,803 32,295 36,524 41,801 调整后运营利润率（%） 23 29 28 28 24 30 31 32 税前利润 8,208 8,872 7,710 7,377 4.5 -13 -6 24,250 34,265 35,798 40,780 税前利润率（%） 34 37 28 28 -24 -17 25 32 30 31 调整后净利润 7,470 9,017 6,956 6,672 4.3 -23 -7 22,808 31,910 32,090 36,434 彭博一致市场预期 6,977 29,623 30,533 33,940 调整后净利润率（%） 31 38 25 -33 -17 24 30 27 28 Non-GAAP摊薄每股盈利（人民币） 11.34 13.88 10.71 10.27 4.3 -23 -6 34.60 49.10 49.52 56.32 彭博一致市场预期10.7845.8047.3743.07 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:3季度，受《逆水寒》等新游带动，网易本土手游流水同比大幅增长56% (亿元人民币) 10 6.5 0.40.20 -2 -2 -2 -6 57 14 -6 -24 47 129 83 200 160 120 80 40 0 资料来源:SensorTower，七麦，交银国际预测(按iOS比例估算总流水)*其他新游包括：《超凡先锋》，其他老游戏主要包括《阴阳师》、《哈利波特》 图表3:网易本土手游季度收入拆分 梦幻西游蛋仔派对率土之滨+阴阳师+大话西游+光·遇哈利波特：魔法觉醒暗黑破坏神：不朽 (十亿人民币) 新游戏其他游戏 1Q22 2.9 0.02.0 1.60.0 3.9 10.4 2Q223.10.01.80.54.810.1 3Q223.20.11.60.30.55.310.9 4Q222.70.32.01.24.510.8 1Q233.02.21.50.50.15.212.7 2Q233.22.21.00.25.212.0 3Q23E3.01.40.90.14.15.314.8 4Q23E3.11.51.10.16.04.115.9 逆水寒手游+巅峰极速+全明星街球派对 资料来源:SensorTower，七麦，公司资料，交银国际预测 图表4:网易本土手游年度收入拆分 梦幻西游蛋仔派对率土之滨+阴阳师+大话西游+光·遇 哈利波特：魔法觉醒暗黑破坏神：不朽逆水寒+巅峰极速+全明星 燕云十六声+永劫无间其他游戏(十亿人民币) 2021 11.7 0.0 10.0 2.20.0 15.1 39.0 2022 11.9 0.47.4 2.41.7 18.4 42.1 2023E 12.3 7.3 4.50.8 10.2 55.4 2024E 11.7 7.0 3.90.10.2 14.1 6.2 17.9 61.1 逆水寒手游+巅峰极速+全明星街球派对 燕云十六声+永劫无间手游 20.1 资料来源:SensorTower，七麦，公司资料，交银国际预测 图表5:网易（NTESUS）目标价及评级 148 142 131 135 121 132 124122 126 123 108 102 118121124 107 美元 160 140 120 100 80 60 40 20 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 0 股价目标价买入中性沽出 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表6:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS百度买入 107.40 166.00 54.6% 2023年10月19日 广告 9899HK云音乐买入 82.75 99.00 19.6% 2023年09月26日 文娱内容 IQUS爱奇艺买入 4.55 6.90 51.6% 2023年08月23日 文娱内容 BILIUS哔哩哔哩买入