3 季度预览 ： 持平的收入 / 息税折旧及摊销前利润增长

2023年10月19日 招行国际全球市场|股票研究|公司更新 百威亚太地区（1876香港） 3季度预览：收入/息税折旧及摊销前利润增长持平 目标价16.8港元 （前TP18.6港元） 上涨/下跌12.8% CurrentPrice14.9港元 中国消费品 约瑟夫·王 (852)39000838 贝拉·李 (852)37576202 库存数据 市值上限（百万港元）197,505.6平均3个月t /o（百万港元）143.9 52w高/低（港币）27.00/14.94已发行股份总数（百万）13219.9来源：FactSet 股权结构 ABInbevBrewingCoAPAC有限公司87.2%摩根大通和Co1.0%来源：港交所 共享性能 我们进一步将2023E年的收入/净利润分别削减5.8%/5.2%，以预先考虑到BdAPAC可能表现平淡的季度。从数字上讲，我们希望LSD％下降至持平增长，该季度的净销售额达到18亿美元，随后EBITDA增长相对平稳。按地区划分，我们预测亚太地区西部的销售额将达到15亿美元，中国的销售额可能会下降LSD%。根据我们的渠道检查，由于共同的不利因素，如高基数和不利天气的影响，轨迹应该与同行相似，如华润啤酒(持平至LSD%增长)和青岛啤酒(MSD%下降)。随着MSD%ASP的增加，首映化的趋势应该保持不变，但这种强度可能会被装运中的打嗝所抵消。对于亚太地区东部，S.韩国仍然是一个拖累，我们的估计是MSD%至HSD%的销售额下降。我们预计在24年第二季度之前不会有显着的改善，此前BdAPAC于10月4日开始在该地区提价6.9%。总体而言，我们同意，在增长放缓的环境中，原材料价格下跌将有助于保持盈利能力，而运营效率对于2024E的利润率将具有越来越大的意义。重申保持。 更多关于韩国最近的价格上涨。东方啤酒厂（OB）宣布从10月11日起将其啤酒产 品的出厂价格提高6.9％。根据该消息，此次加息主要是由于全球油价上涨导致原材料成本和物流费用上涨。此举是对罐装Cass500毫升SKU的例外，这是S中最畅销的产品。韩国家庭。同时，主要的本地竞争对手乐天ChilsgBeverage表示，目前尚无具体计划效仿。 韩国的新战略。我们将韩国的疲软归因于对高端品牌发起的价格上涨，以应对自4月以 来征收的3.57％的消费税。尽管其他品牌开始效仿，但夏季品牌之间的价格差距开始缩小。对于该地区的主流品牌，BudAPAC推出了包装更新的新SKU。 估值。根据更新的15.0倍（以前为16.0倍）的23E期末企业价值/息税折旧及摊销 前利润，我们将TP修订为16.8港元（之前为18.6港元），仍比3年平均水平低-1SD。我们的方法反映了韩国经济放缓的势头，直到我们看到运营好转的迹象。 收益摘要(YE31Dec) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万美元） 6,788 6,478 6,783 7,277 7,829 同比增长（%） 21.5 (4.6) 4.7 7.3 7.6 调整后净利润（百万美元） 980.0 859.0 971.5 1,093.0 1,220.4 同比增长（%） 75.9 -12.3 13.1 12.5 11.6 每股收益（调整后）（美分） 7.19 6.91 7.34 8.26 9.22 共识每股收益（美分） na na 7.70 9.30 10.66 市盈率（x） 41.0 39.7 26.0 23.1 20.7 P/B（x） 3.5 3.4 2.2 2.1 2.0 收率(%) 1.0 1.4 2.1 2.4 2.6 净资产负债率（%） 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 绝对相对 1个月-11.2%-10.2% 3个月-18.3%-12.4% 6个月-38.8%-28.7% 来源：FactSet 12个月价格表现 来源：FactSet 相关报告： 1.蒙牛乳业（2319HK）-1H核心转速/np +3%/10%；令人惊讶的节拍-2023年9月1 日（链接） 2.农夫山泉（9633HK）-1Hrev/np +23%/25%；对茶饮料的净拍-2023年8月31 日（链接） 3.伊利工业（600887CH）-第二季度rev/np +1%/3%；所有人都在关注成本节约-2023年8 月30日（链接） 4.青岛啤酒（168香港）-第二季度rev/np +8%/14%的经常性优势-2023年8月29日 （链接） 5.华润啤酒（291香港）-1H转速/息税前利润 +13%/26%；喜力增长60%-2023年8月 21日（链接） 6.百威亚太地区（1876香港）-第二季度有机销售额+15%；总体上是一个混合体，但我们认为中国的贸易表现良好-2023年8月4日（链接 ） 1 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自BLOOMBERG的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：收益修正 百万美元 FY23E New FY24E FY25E FY23E Old FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E Revenue 6,783 7,277 7,829 7,200 7,763 8,409 -5.8% -6.3% -6.9% 毛利润 3,493 3,821 4,189 3,708 4,076 4,499 -5.8% -6.3% -6.9% EBITDA 2,106 2,324 2,504 2,174 2,394 2,597 -3.1% -2.9% -3.6% 净利润 972 1,093 1,220 1,017 1,141 1,283 -4.5% -4.2% -4.9% 毛利率 51.5% 52.5% 53.5% 53.2% 53.5% 53.5% -1.7ppt -1ppt 0ppt 息税折旧及摊销前利润 31.0% 31.9% 32.0% 30.2% 30.8% 30.9% 0.8ppt 1.1ppt 1.1ppt 率净利润 14.3% 15.0% 15.6% 14.1% 14.7% 15.3% 0.2ppt 0.3ppt 0.3ppt 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万美元 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E Revenue 6,783 7,277 7,829 7,074 7,662 8,244 -4.1% -5.0% -5.0% 毛利润 3,493 3,821 4,189 3,623 4,030 4,424 -3.6% -5.2% -5.3% EBITDA 2,106 2,324 2,504 2,126 2,425 2,681 -1.0% -4.2% -6.6% 净利润 972 1,093 1,220 1,025 1,236 1,419 -5.2% -11.6% -14.0% 毛利率 51.5% 52.5% 53.5% 51.2% 52.6% 53.7% 0.3ppt -0.1ppt -0.2ppt 息税折旧及摊销前利润 31.0% 31.9% 32.0% 30.1% 31.6% 32.5% 1ppt 0.3ppt -0.5ppt 率净利润 14.3% 15.0% 15.6% 14.5% 16.1% 17.2% -0.2ppt -1.1ppt -1.6ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：12M远期EV/EBITDA波段 -2SD +1SD+2SD -1SD 5.0 -1SD+1SD +2SD-2SD 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 (x)1年远期企业价值/息税折旧及摊销前利润平均 29 图4：12M尾随P/B波段 (x)1年追踪P/BLT平均值 24 19 14 Jan20 4月20 日 Jul20 Oct20 Jan21 4月21 日 Jul21 Oct21 Jan22 4月22 日 Jul22 Oct22 Jan23 4月23 日 Jan20 4月20 日 Jul20 Oct20 Jan21 4月21 日 Jul21 Oct21 Jan22 4月22 日 Jul22 Oct22 Jan23 4月23 日 9 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM来源：公司数据，彭博社，CMBIGM 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万美元）Revenue 5,588 6,788 6,478 6,783 7,277 7,829 销货成本 (2,681) (3,131) (3,238) (3,290) (3,457) (3,641) 毛利润 2,907 3,657 3,240 3,493 3,821 4,189 营业费用 (1,970) (2,230) (1,979) (2,056) (2,200) (2,375) 销售费用 (1,278) (1,407) (1,151) (1,194) (1,266) (1,362) 管理费用 (399) (449) (442) (463) (497) (534) 其他 (293) (374) (386) (400) (437) (479) 营业利润 937 1,427 1,261 1,437 1,621 1,813 EBITDA 1,556 2,099 1,931 2,105 2,323 2,503 Depreciation (562) (619) (583) (581) (614) (647) 其他摊销 (85) (93) (88) (88) (89) (90) 息税前利润 909 1,387 1,260 1,436 1,620 1,812 利息收入 21 39 39 39 39 39 利息支出 (45) (45) (39) (39) (39) (39) 其他 23 32 23 30 30 30 税前利润 908 1,413 1,283 1,466 1,650 1,842 所得税 (371) (432) (334) (455) (511) (571) 少数股东权益 (23) (31) (36) (41) (46) (52) 调整后净利润 557 980 859 972 1,093 1,220 股息总额 315 374 400 500 531 598 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万美元）流动资产 2,332 3,161 3,606 4,308 5,210 6,222 现金及等价物 1,281 2,007 2,458 3,147 3,993 4,944 应收账款 486 512 514 547 578 613 Inventories 434 473 488 469 493 519 其他流动资产 131 169 146 146 146 146 非流动资产 13,857 13,464 12,390 12,231 12,037 11,808 PP&E 3,716 3,632 3,181 3,000 2,786 2,539 递延所得税 273 257 233 233 233 233 无形资产 1,775 1,702 1,605 1,626 1,646 1,665 商誉 7,350 7,104 6,624 6,624 6,624 6,624 其他非流动资产 743 769 747 747 747 747 总资产 16,189 16,625 15,996 16,539 17,246 18,030 流动负债 4,637 4,691 4,415 4,446 4,546 4,657 短期借款 147 123 147 147 147 147 应付账款 2,473 2,471 2,343 2,374 2,474 2,5