3季度利润超预期，微信生态变现仍有释放空间

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元322.60 目标价 港元401.00↑ 潜在涨幅 +24.3% 2023年11月16日 腾讯控股(700HK) 3季度利润超预期；微信生态变现仍有释放空间 2023年3季度利润超预期。总收入1,546亿元人民币（下同），同比/环比增10%/4%，符合我们/市场预期。毛利率/调整后净利润率49%/29%，同比 /环比持续优化，受益于高利润率的视频号、小游戏等业务收入占比提升，以及有效的降本增效措施。调整后每股盈利4.66元，同比增41%（对比2季度增速34%），超我们/市场预期14%/13%。 分业务：1）游戏：本土游戏收入恢复同比增长（5%），受益于旗舰游戏及《无畏契约》等新游增量贡献。小游戏快速增长，贡献高毛利率及分发和广告收入。2）广告：收入同比增20%，较2季度（+34%）放缓，主要因电商淡季及去年同期视频号信息流广告开启变现。视频号DAU/用户时长同环比持续增长，带动播放量同比增50%+，预计流量/广告加载率 （<3%）/点击率/闭环交易生态等指标优化将持续驱动视频号变现增长。3）FBS（金融科技及企业服务）收入同比增15%：金融科技维持双位数同比增长，受支付及财富管理业务拉动；企业服务两位数增长，较2季度加速，受益于金融及汽车行业投入增加以及视频号直播技术服务费贡献。 4季度展望：我们预计总收入同比增12%至1,618亿元，较此前预期的10%略有上调，主要受好于预期的游戏业务拉动。分业务看，预计VAS+6%/FBS+19%/广告+16%，4季度电商旺季拉动电商广告及视频号电商变现，以及目前9款新游待上线后也将对收入有所拉动。运营利润增速仍然快于收入，预计可能达到近40%的同比增长。 估值：我们略微调整2024/25年收入预期，预计收入增速8%/7%，利润率持续提升带动利润上调4%/1%。按核心盈利业务20倍市盈率，云业务2倍市销率，上调SOTP目标价至401港元（原399港元），对应2023/24年19/17倍市盈率。现价对应2024年市盈率15倍，PEG0.9倍，考虑到微 信生态的可变现能力及混元大模型长期想象空间，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 560,118 554,552 615,652 663,058 706,445 同比增长(%) 16.2 -1.0 11.0 7.7 6.5 净利润(百万人民币) 123,788 115,649 161,990 189,361 207,026 每股盈利(人民币) 12.75 11.86 16.84 19.76 21.65 同比增长(%) 0.5 -6.9 41.9 17.3 9.6 前EPS预测值(人民币) 15.63 18.87 21.33 调整幅度(%) 7.7 4.7 1.5 市盈率(倍) 23.6 25.4 17.9 15.3 13.9 每股账面净值(人民币) 90.27 80.31 87.73 96.44 106.16 市账率(倍) 3.34 3.75 3.44 3.12 2.84 股息率(%) 0.4 0.4 0.5 0.6 0.7 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 买入 1年股价表现 700HK恒生指数 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)415.00 52周低位(港元)256.44 市值(百万港元)3,031,014.11 日均成交量(百万)32.45 年初至今变化(%)1.69 200天平均价(港元)324.63 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年3季度业绩概览 图表1:2023年3季度业绩概览 年结12月31日(百万人民币) 3Q22 2Q23 3Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 收入增值服务 72,727 74,211 75,748 2 4 76,445 -1 社交网络 29,800 29,700 29,700 0 0 29,481 1 本土游戏 31,227 31,811 32,748 3 5 33,572 -2 海外游戏 11,700 12,700 13,300 5 14 13,391 -1 金融科技及企业服务 44,844 48,635 52,048 7 16 49,719 5 金融科技维持同比双位数增长，企业服务同比增速较2季度（低双位数）加速 网络广告 21,443 25,003 25,721 3 20 26,496 -3 本地生活快消行业投放显著增长 其他 1,079 1,359 1,108 -18 3 1,730 -36 总收入 140,093 149,208 154,625 4 10 154,390 0 彭博一致预期 154,801 收入成本 (78,110) (78,368) (78,102) 0 0 (80,910) -3 毛利 61,983 70,840 76,523 8 23 73,480 4 毛利率(%) 44 47 49 48 增值服务(%) 52 54 56 54 高利润率的小游戏/音乐订阅收入增长 金融科技及企业服务(%) 33 38 41 38 高利润率的直播电商业务收入增长及云业务成本优化 网络广告(%) 46 49 52 48 收入结构转向高利润率的视频号广告 其他(%) (45) (8) (25) (1) 其他运营(开支)/收入 20,886 (230) 2,644 -1,250 -87 176 1,402 营销开支 (7,124) (8,310) (7,912) -5 11 (8,028) -1 一般及行政开支 (26,480) (25,419) (26,289) 3 -1 (26,362) 0 运营利润 51,593 40,300 48,475 20 -6 42,719 13 财务(开支)/收入 (1,950) (3,291) (2,784) -15 43 (2,682) 4 股权投资/应占联营公司亏损 (3,697) 1,159 2,098 81 -157 736 185 运营利润率(%) 37 27 31 28 税前利润 45,946 38,168 47,789 25 4 40,773 17 税项 (7,104) (11,145) (11,008) -1 55 (10,101) 9 归属母公司股东净利润 39,943 26,171 36,182 38 -9 30,022 21 净利润率(%) 29 18 23 19 Non-IFRS运营利润 40,907 50,122 55,483 11 36 51,449 8 Non-IFRS运营利润率(%) 27 34 36 7 31 33 8 Non-IFRS净利润 32,254 37,548 44,921 20 39 39,326 14 Non-IFRS净利润率(%) 23 25 29 25 摊薄每股盈利(元) 4.10 2.70 3.75 39 -9 3.12 20 Non-IFRS摊薄每股盈利(元) 3.31 3.88 4.66 20 41 4.09 14 彭博一致预期 4.13 资料来源:公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:2023年3季度总收入同比增10%图表3:2023年3季度收入结构 （十亿人民币） 25% 20% 13% 11%11%10% 8% 0% 1% -3% -2% 135138142144135134140145150149155 160 155 150 145 140 135 130 125 120 总收入同比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 其他广告金融科技及云增值服务 1%1% 16%17% 1% 16% 2%1% 15% 13% 1%1% 14%15% 2% 17% 1% 14% 1% 17% 1% 17% 29%30%30%33%32%31%32% 33% 32% 33%34% 54%52%53%50%54%53%52% 49% 53% 50% 49% 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表4:2023年3季度毛利率/调整后运营利润率 图表5:2023年3季度分板块毛利 46%45% 44% 45% 47% 49% 40% 42% 43% 44% 43% 32% 31% 32% 34% 36% 29% 27% 27% 29% 27% 23% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 毛利率调整后运营利润率 （十亿人民币） 77 68 71 636363 58 6262 57 58 13 912 10 13 11 13 10 12 10 9 13 7 13 8 14 11 17 21 15 19 16 403840 35 373638 35 434042 90 80 70 60 50 40 30 20 10 1Q21 2Q21 3Q23 1Q21 2Q21 0 广告金融科技及云增值服务 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表6:2023年3季度调整后净利润同比升39%图表7:2023年3季度营销/研发/行政费用占收比 （十亿人民币） 调整后净利润 调整后净利润率 同比 39% 33% 24%25% 22% 27% 17% 19% 21% 23% 20% 25%29% 22% 22% 19% 13% -2% -17% 2% -25%-23% 3334322526283230333844.9 营销费用 研发费用 行政费用 5012% 10% 40 8% 30 6% 20 4% 102% 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 0-0% 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 游戏 3季度游戏收入（本土+海外）同比增7%，达460亿元，基于符合我们预期： 1）本土游戏收入327亿元，恢复同比增长（5%），受益于旗舰手游《王者荣耀》、端游《地下城与勇士》收入增长，以及新上线端游《无畏契约》、《命运方舟》等。 2）海外游戏收入同比增14%至133亿元（扣除汇率影响+7%），占游戏收入比维持29%。《PUBG》收入回升，《胜利女神》、《TripleMatch3D》、 《VALORANT》持续贡献增量，抵消《幻塔》收入回落。 新游：《元梦之星》（2700万预约）、《王者荣耀：世界》