微信生态变现仍有空间，利润增长将持续高于收入

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元277.60 目标价 港元388.00↓ 潜在涨幅 +39.8% 2024年1月19日 腾讯控股(700HK) 微信生态变现仍有空间，利润增长将持续高于收入 虽2024年微信公开课没有向公众开放，但仍看到微信在用户体验、商业变现及技术升级等方面的重要战略方向。重点包括1）2023年视频号直播电商GMV同比增3倍，品牌贡献15%，服饰及食品品类贡献超50%，2024年关注 个护、家居母婴及家装建材品类扩张；2）微信小游戏月活用户超4亿，三线及以下城市用户占比过半，品类从休闲继续扩大至放置RPG及卡牌、MMO等高ARPU类别。看到PC端小游戏的强商业潜力，将逐步开启商业化变现；3）推出微信AI工具助手，进一步提升用户体验。 2023年4季度业绩展望：我们通过对腾讯游戏、广告及支付等相关业务的数据追踪，调整4季度业绩预测，预计2023年4季度总收入增8%至1560亿元，对比市场预期增速9%。其中，预计社交网络增速4%/游戏增1%/金融科技增14%/广告增14%。我们认为社交网络增量主要来自小游戏及视频号直播收入，部分仍被其他直播业务调整抵消，我们根据AppAnnie游戏流水数据摊销估算本土手游收入约增3-5%，海外手游受去年Nikki上线高基数影响，预计收入增2%。金融科技及2B业务中，视频号电商技术服务费同比仍然贡献较大增量，支付业务去年低基数拉动及腾讯云相关业务已完成调整恢复稳定增长。考虑到新游戏上线等营销推广费用提升，我们预计调整后净利润同比增33%，达到395亿元，利润率同比提升5个百分点至25.4%。 2024年展望及估值：我们认为长期腾讯业务呈稳定增长趋势，受业务体量影响，增速或持续放缓，但随着业务稳定性及健康增长的可持续性，以及利润层面的持续优化释放，我们预计未来利润增速将持续好于收入增速。预计2024年收入增7%/净利润增速12%（较原预测下调2%/8%），按SOTP及20倍VAS/广告/2B业务市盈率，目标价从401港元下调至388港元，现价对应公 司2024年14.2倍市盈率，处于行业平均较低水平，维持买入评级。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 560,118 554,552 609,757 651,791 704,224 同比增长(%) 16.2 -1.0 10.0 6.9 8.0 净利润(百万人民币) 123,788 115,649 154,562 172,592 196,976 每股盈利(人民币) 12.75 11.86 16.07 18.01 20.59 同比增长(%) 0.5 -6.9 35.4 12.1 14.4 前EPS预测值(人民币) 16.84 19.76 21.65 调整幅度(%) -4.6 -8.9 -4.9 市盈率(倍) 20.0 21.5 15.9 14.2 12.4 每股账面净值(人民币) 90.27 80.31 86.83 92.98 100.56 市账率(倍) 2.83 3.18 2.94 2.75 2.54 股息率(%) 0.5 0.4 0.6 0.7 0.7 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 买入 1年股价表现 700HK恒生指数 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 1/235/239/231/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)415.00 52周低位(港元)274.00 市值(百万港元)2,585,966.14 日均成交量(百万)24.60 年初至今变化(%)(5.45) 200天平均价(港元)314.74 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2024微信公开课PRO要点 视频号直播电商、小游戏以用户粘性、品类扩张为主，AI功能加强，继续提升用户体验。 视频号：2023年带货GMV同比增3倍，供给/订单数增300%+/244%+，GPM（千次观看成交额）超900元。其中，品牌GMV贡献15%，并在平台扶持下高速增长，GMV/品牌数增226%+/281%+。服饰（36%）和食品 （21%）品类订单占比最高，未来与个护美妆、家居母婴、家装建材将为核心发展品类。 游戏：平台小游戏累计用户10亿+，MAU4亿+，其中低线城市用户（三线及以下）占比过半。用户在线时长持续增长，2023年较2018年翻倍。分品类来看，放置RPG及卡牌增速较快，策略、回合RPG、MMO有较好趋势。此外，将进一步发展有高商业潜力的PC平台小游戏，12月起测试广告投放，逐步覆盖PC腾讯视频、新闻及音乐等场景。 微信AI：推出桌面端工具小微助手，包括对话式检索、大模型接入、剪贴板管理等功能。 腾讯游戏表现更新 预计2023年4季度游戏收入同比微增1% 我们预计：1）本土游戏收入同比持平，其中手游（含社交分成）增3%，根据流水摊销，新游《冒险岛：枫之传说》/《合金弹头：觉醒》/《元梦之星》等贡献17亿元增量；端游降5%，新游《无畏契约》/《命运方舟》增量部分抵消 《DnF》等老游戏下降（高基数）。2）海外游戏收入同比增2%，较3季度14% 增速放缓，主要受手游《胜利女神》/《幻塔》去年高基数影响。 图表1:2023年4季度，预计腾讯本土手游收入（流水摊销后，含社交分成）322亿元，同比增3% (十亿人民币) 王者荣耀和平精英英雄联盟穿越火线金铲铲之战 新游戏其他游戏 10.9 5.3 1.3 1.01.0 11.6 31.1 11.5 5.8 1.31.4 1.10.3 11.7 33.2 11.9 5.5 1.41.4 1.4 1.2 7.8 30.7 12.5 5.4 1.41.0 1.4 1.6 11.2 11.6 4.9 1.60.81.31.7 10.4 32.2 冒险岛：枫之传说+合金弹头：觉醒+元梦之星+石器时代：觉醒 4Q22 1Q23 2Q23 3Q2334.4 4Q23E 资料来源：SensorTower，AppAnnie，交银国际预测*本土手游收入中包含记在VAS收入中的社交分成 图表2:2023年4季度，预计海外手游收入同比增1%，对比3季度15%，受《胜利女神：妮姬》、《幻塔》高基数影响 (十亿人民币)SupercellPUBG使命召唤王者荣耀幻塔胜利女神NIKKETripleMatch其他游戏 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23E 8.1 2.7 1.1 0.8 0.20.3 0.80.1 2.0 2.1 1.0 0.8 0.20.1 2.2 1.0 0.7 0.30.1 0.9 0.3 1.8 7.2 2.5 1.0 0.8 0.30.0 0.8 0.3 1.8 7.5 3.0 1.1 1.0 0.30.00.7 0.4 1.8 2.6 0.2 1.1 8.2 8.1 资料来源：AppAnnie，交银国际预测 Valorant月活跃玩家数(百万) 222322232322232323 25252525 232224 17181919 191920 191918 19 192020202121202121 图表3:4季度，Valorent海外MAU相对持稳 30 25 20 15 10 5 21年1月 21年2月 21年3月 21年4月 21年5月 21年6月 21年7月 21年8月 21年9月 21年10月 21年11月 21年12月 22年1月 22年2月 22年3月 22年4月 22年5月 22年6月 22年7月 22年8月 22年9月 22年10月 22年11月 22年12月 23年1月 23年2月 23年3月 23年4月 23年5月 23年6月 23年7月 23年8月 23年9月 23年10月 23年11月 23年12月 0 资料来源：ActivePlayercount.com，交银国际 预计2024年腾讯游戏收入增6% 1）本土游戏收入增6%，其中手游增6%，《王者荣耀》/《金铲铲之战》/《英雄联盟手游》流水展现增长韧性，2024年摊销后收入有望维持增长。2024年新游戏包括《白荆回廊》、《饥荒：新家园》、《全境封锁2》等，同时考虑 《元梦之星》首月流水6-8亿元（全年或达50亿元），预计全年新游戏流水贡献90亿元增量；端游在新游带动下或增5%。 2））海外游戏收入+7%，受《WarframeMobile》、《TheDivisionResurgenceSEA》等新游上线拉动，海外发行品牌LevelInfinite有望持续释放影响力。 图表4:2024年，预计本土手游收入（流水摊销 后，含社交分成）同比增6% 图表5:2024年，预计海外手游收入同比增7% (十亿人民币) 王者荣耀和平精英英雄联盟穿越火线金铲铲之战新游戏其他游戏 (十亿人民币) SupercellPUBG使命召唤王者荣耀 44 49 6 26 44 2022 2023E 2024E 132 幻塔 胜利女神NIKKE新游戏 其他游戏 11 5 3111 28 10 43103 31 11 5 31131 2022 2023E 2024E33 555 131 合金弹头：觉醒、冒险岛：枫之传说、黎明觉醒：生机等 756 138 元梦之星、白荆回廊、饥荒：新家园等 38 9 41 23 51 6 22 47 资料来源：SensorTower，AppAnnie，交银国际预测资料来源：SensorTower，AppAnnie，交银国际预测*本土手游收入中包含记 在VAS收入中的社交分成 图表6:损益表预测 4Q23E (百万人民币)原预测 4Q23E 新预测 变化 (%) 同比 (%) 环比 (%) 1Q24E 2022 2023E 2024E 2025E 总收入161,756 155,938 -4 8 1 162,002 554,552 609,757 651,791 704,224 同比(%)12 8 8 -1 10 7 8 彭博一致预期 158,579 161,459 613,584 679,082 750,044 增值服务74,887 71,882 -4 2 -5 80,024 287,565 301,178 315,413 341,339 社交网络29,584 29,791 1 4 0 29,952 116,700 120,191 123,678 135,657 游戏45,303 42,091 -7 1 -9 50,072 170,865 180,987 191,735 205,682 本土游戏30,211 27,938 -8 0 -15 36,906 123,965 127,634 134,897 144,929 海外游戏15,092 14,153 -6 2 6 13,166 46,900 53,353 56,838 60,753 金融科技及企业服务56,209 53,634 -5 14 3 53,486 177,064 203,018 216,032 228,350 网络广告28,578 27,998 -2 14 9 27,313 82,729 99,6