【资产配置快评】总量“创”辩第69期：双节期间有哪些关注点

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2023年10月9日 【资产配置快评】 双节期间有哪些关注点 ——总量“创”辩第69期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 宏观张瑜：等待政策加码 财政方面，8月，财政收支呈现税收进一步承压+支出大幅回升的增速组合，看似矛盾。原因在于财政上半年积攒，下半年正常支出即为发力，与税收承压不矛盾，但这样的组合，意味着收支压力在边际增大，年内尚有空间。2014-2017年、2021-至今，是低地产+高基建，对于地方财政来说是“消耗”模式，对地产依赖降低；债务周期的压顶，使本轮和2014-2017年更相似。相似的周期背 景，决定了本轮财政的政策路径，与2014-2017年也有相似性：支出端，需要置换，应对债务压力。收入端，需要融资，弥补地产缺位。利率方面，目前我国利率在全球中的位置处于——名义利率相对较低，但实际利率仍相对较高的情况，这体现出货币政策艰难的平衡。 策略姚佩：海内外温度测量 国内信号积极：消费复苏、地产回暖、PMI重回扩张区间。 海外压力仍存：股市普跌、美债利率上行、油价下跌、地缘政治。 A股节后或将延续震荡筑底，配置寻找安全边际：大金融+周期红利。 A股节后或将延续震荡筑底，重点跟踪：国内稳增长政策进一步发力，包括地产城中村改造&保障房建设、长期建设国债等；海外美联储加息预期变化，美债利率下行。 配置方向：寻找安全边际——大金融+周期红利，安全边际的构筑来自较低的筹码、相对确定的基本面、以及尚在低位的估值。 大金融：低持仓+政策向上风险。存量博弈下四季度公募筹码博弈或更加激烈，往人少的地方去：券商、银行、地产、保险。 周期红利：聚焦防御高股息——煤炭、公用事业，交运（公路、港口）。 固收周冠南：调整前置，债市节后关注哪些变化 学习效应影响，9月债市赎回调整相较去年有所前置：1、9月赎回压力显现； 2、对比去年8月降息后行情，长端走势相似，赎回影响下短端和期限利差调 整较为前置，调整幅度已接近2022年11月赎回潮水平；3、四季度或仍有赎回扰动，但负反馈冲击可能较为有限。 10月债市展望：有望迎来短暂修复期，多空因素继续交织：有利因素之一：机构需求有望修复。有利因素之二：资金预期可能企稳。不利因素之一：供给压力仍存。不利因素之二：“宽信用”政策可能继续发力。 债市策略：短端确定性更高，信用票息更加稳妥。短期债市逐步进入宽信用观察期，但也不排除政策进一步加码的可能，长端预计维持高位盘整态势，资金修复下短端确定性更高，信用票息更加稳妥。（1）长端品种：配置需求或有修复，但“宽信用”扰动下预计收益率维持高位盘整，政策力度和风险偏好变化仍有不确定性，收益率下行空间有限。（2）短端品种：央行呵护态度延续，考虑前期资金调整幅度偏大，跨季后资金价格或有所修复，建议关注短端相对高确定性的机会。（3）信用品种：赎回冲击后配置性价比有所提升，把握短久期、高票息品种机会。 多元资产配置郭忠良：长端美债利率缘何持续大幅上行? 首先是投资者抛弃了经济衰退预期，过去三个月，亚特兰大联储模型预计的美国三季度GDP年化环比增速从1.9%升至4.9%，最高的时候一度达到5.5%以上，这使得2024年上半年的衰退风险也所剩无几。 其次是针对美联储降息预期的减弱，这部分体现了美国名义产出相对于美联储大幅度加息所显现的较强韧性，其结果是名义薪资增速仍然高于4%，失业率也低于4.4%的自然失业率。还有一部分源自通胀反弹带动名义薪资增速反弹的预期。 最后是投资者大举押注长端美债利差陡峭化的交易。 考虑到30年期和10年期美债利差尚未升到30个基点，对于经济预期的修正定价并不充分，因而未来长端美债利率或继续上行，但是对美股影响最大的时期已经过去，过去三周里，安硕超长期美债ETF与标普500指数ETF的60日相关性从0.4回落至0.3。如果美股三季度财报表现向好，那么美股和美债利率同涨的场景也可能出现。 金工�小川：模型信号以中性为主，后市或震荡 择时：A股模型：短期：成交量模型所有宽基指数中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看空，智能中证500模型看多。中期：涨跌停模型V2和V3中性。多空形态剪刀差 择时模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为90.23%，相较于上周减少了67个bps，混合型基金总仓位73.15%，相较于上周减少了56个bps。股票型先行者基金总仓位为87.45%，相较于上周减少了81个bps，混合型先行者基金总仓位为61.13%，相较于上周减少了57个bps。 基金表现：本周灵活配置型基金表现相对较好，平均收益为-0.07%。本周股票型ETF平均收益为-0.69%。本周新成立公募基金58只，合计募集307.69亿元其中股票型22只，共募集32.07亿，混合型22只，共募集36.99亿，债券型 14只，共募集238.63亿。 北上资金：北上资金本周共流出175.27亿，其中沪股通流出80.89亿，深股 通流出94.37亿。 VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为16.34。 综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘情震荡偏空，最终本周上证指数周线下跌-0.7%。本周信号状态与上周持平，大多数信号处于中性，因此我们认为，后市更倾向于中性震荡。港股择时观点：上周我们认为港股指数看多， 最终本周恒生指数下跌-1.82%。本周成交额倒波幅模型信号依旧看多，因此我们认为，后市或继续看多港股指数。 下周推荐行业为：建材、消费者服务、计算机、电子、综合。 金融徐康：长假前后的重要事项 核心观点：制造业和居民消费景气度改善，经济指标分化中磨底上行。 投资建议：把握优质银行的布局窗口期，银行打开绝对收益空间。积极政策信号落地下、需求有望提振修复，缓解银行“资产荒”情况。考虑当前板块持仓、估值均处历史较低水平，我们认为，估值已经充分蕴含对经济、地产的悲观预期，银行板块打开绝对收益空间。当前政策表态积极、信心可以适度走在前面。更看好业绩确定性较高的中小银行、以及前期超跌的白马，建议关注江苏银行、宁波银行、招商银行、常熟银行、瑞丰银行。 保险方面，投资端政策利好逐步释放叠加下半年投资端基数相对较低，险企投资收益有望同比好转。关注23H2新业务价值基数较低+弹性品种国寿、新华。风险提示： 1.经济压力超预期，卖地下行超预期，稳增长政策不及预期，样本代表性有限。 2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关公司不作为投资建议。 3.宽信用政策力度超预期，资金超预期收紧。 4.美国经济出现衰退迹象，美国银行业流动性超预期收紧，美联储宣布降息。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6.经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 【宏观张瑜】等待政策加码 财政方面，8月，财政收支呈现税收进一步承压+支出大幅回升的增速组合，看似矛盾。原因在于财政上半年积攒，下半年正常支出即为发力，与税收承压不矛盾。但这样的组合，意味着收支压力在边际增大，年内尚有空间，未来怎么看？需展望更长周期，来理解当下财政运行背景，判断政策路径及资产影响。 一、周期背景：“消耗”模式+债务压力，翻版2014-2017 地产是支柱产业，2019-2021年贡献财政收入超40%，过往数据显示中国经济、财政与地产高度相关，实际运行中约以三、四年为一个周期，来回轮动。 比如，2010-2014年、2017-2021年，是高地产+低基建，对于地方财政来说是“蓄水”模式，对地产更依赖。 相反，2014-2017年、2021-至今，是低地产+高基建，对于地方财政来说是“消耗”模式，对地产依赖降低；债务周期的压顶，使本轮和2014-2017年更相似。 二、政策路径：置换护航稳增长 相似的周期背景，决定了本轮财政的政策路径，与2014-2017年也有相似性：支出端，需要置换，应对债务压力。 复盘看，2015年是置换债（＞12万亿），2020年是特殊再融资债（近2万亿）。 往后看，或是特殊再融资债重启+紧急流动性工具(SPV)等配合。特殊再融资债有望重启，额度理论上限为2.3万亿地方债限额-余额；此外，据财新网，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，为城投提供流动性，或配合化债。 收入端，需要融资，弥补地产缺位。 初心没变化：无论是当年的PPP、专项建设基金，还是本轮的专项债结存盘活、金融工具等，都是卖地收入下行期的基建融资手段创新。 操作有反思：当年地方争先，摊子铺得快，但审计问题多；本轮上收中央，如去年政策行独立评审金融工具项目、今年PPP专项审计等，后续高度关注城中村改造。 三、我国利率在全球的位置 从三个角度观察我国利率在全球中的位置： 一是短端，政策利率。目前我国政策利率在全球27个主要经济体中处在6.6%的分位水平，创历史新低。按政策利率从低至高升序排列，我国排在第3位（仅高于瑞士的1.75% 和日本的-0.1%）。作为对比，过去我国利率相对较低的2014-17年，平均分位水平也有 24.5%。 二是长端，十年期国债利率。目前我国十年期国债利率在全球22个主要经济体中处在 10.4%的分位水平，为历史次低（仅高于金融危机期间2008年10-11月9.9%左右的历史 最低点）。按利率从低至高升序，我国10年期国债利率（2.6%）排在第4位，仅高于日本（0.6%）、瑞士（0.95%）、中国台湾地区（1.2%）。 三是实际利率角度，简单用政策利率-CPI同比作为代理指标。当下我国扣除通胀后的政策利率在全球27个主要经济体中处在83.2%的分位水平，按利率从低到高升序，我国排在第20位（实际利率高于我国的主要包括美国、印尼，以及俄罗斯、南非、巴西、智利 等大宗资源国），处于历史较高位置。与疫情前相比，当下分位水平仅低于两个阶段： �金融危机期间2009年，我国由于通胀快速下滑，实际利率升至样本经济体中最高。② 2013年，我国由于快速加息，实际利率所处分位水平的峰值达到88%。 目前我国利率在全球中的位置处于——名义利率相对较低，但实际利率仍相对较高的情况，这体现出货币政策艰难的平衡。 具体内容详见华创证券研究所9月18日发布的报告《【华创宏观】置换护航稳增长，债 不慌股不悲观——财政长周期思考&8月数据点评》和9月24日发布的报告《【华创宏 观】我国利率在全球的位置——海外周报第22期》 【策略姚佩】海内外温度测量 十一假期海内外温差较大，国内信号积极，消费复苏、地产回暖、PMI重回扩张区间；海外压力仍存，美债利率上行、原油大跌、地缘政治风险加剧。我们认为A股节后或将延续震荡筑底，配置方向寻找安全边际：大金融+周期红利。 国内信号积极：消费复苏、地产回暖、PMI重回扩张区间。 �