【资产配置快评】总量“创”辩第88期：全球市场的拐点来临了吗

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2024年08月12日 【资产配置快评】 全球市场的拐点来临了吗 ——总量“创”辩第88期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 宏观张瑜：再论套息交易之下的股汇影响 全球未来1-2个月可能呈超高波动，重点关注是否演变成流动性危机模式，跟踪抓手是三大指标：资产端股债相关性，负债端欧日兑美元离岸流动性，风险情绪端VIX。目前来看，美国的确有演变成2000、2008式资产流动性危机的客观风险概率，但当下暂时还没出现。如果后续美联储安抚市场及时，三指标 同时恶化前就及时平稳市场，对经济软着陆恢复验证，市场风险偏好回升，预计近期波动将迎来反向调整；如果演变成危机模式，则短期看空海外一切流动性好的资产，“现金为🖂”，股债金商或齐跌。 对于人民币资产，由于套息交易本质与日元有别，因此，一方面A股在当下日元套息平仓主导的波动中能保持相对抗跌，另一方面A股也不会受益于波动率提升环境下的海外资金回流。能否实现逆势上涨，重点仍要看内部基本面预期是否趋势性向上。 策略姚佩：海外余波中的避风港 国内市场在两个GDP之间磨底，但对海外余波后的人民币资产不必悲观。中期视角来看，货币政策宽松空间打开、市场估值回归合理、资本市场政策效果显现，多个积极因素能够支持中期乐观做多。两类组合配置思路：1）红利自 由现金流底仓配置占优，关注股息率较高、自由现金流回报率较高、盈利稳 定、估值较低细分方向；2）盈利估值匹配视角，家电、汽车、公用、纺服较优，500亿以上市值公司整体性价比凸显。 多元资产配置郭忠良：近期就业数据如何影响美联储货币政策 就业数据不能单方面决定美联储的货币政策。7月份就业数据可能并不代表美国经济基本面的全貌，失业率超预期走高，很大一部分原因是来自于恶劣天气的冲击。没有看到美国就业数据引发的衰退预期，触发日元套利平仓，通过反身性冲击到整个美国金融周期。投资者需要全面的分析美国相关经济数据，一方面已经看到就业数据表现不好；另一方面也要看到长期美国TIPS利率和金融条件指数持续回落，美国实际利率和金融环境的变化已经大幅度抢跑降息。 就业数据的变化激起的经济衰退预期，或者投资者对经济衰退预期的交易过程可能已经结束。美股调整可能也已经结束，进一步下行空间不大。 金工�小川：本周指数普遍下跌，未来如何走？ 择时：A股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能沪深300模型看空，智能中 证500模型看多。涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数看多。A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为93.49%，相较于上周增加了244个bps，混合型基金总仓位85.96%，相较于上周增加了295个bps。本周通信与石油石化获得最大机构加仓，家电与交通运输获得最大机构减仓。基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.38%。本周股票型ETF平均收益为-1.64%。本周新成立公募基金26只，合计募集 157.48亿元，其中混合型10只，共募集11.3亿，债券型9只，共募集 135.99亿，股票型7只，共募集10.19亿。 北上资金：北上资金本周共流出147.60亿，其中沪股通流出51.98亿， 深股通流出95.62亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为14.20。 A股择时观点：上周我们认为大盘乐观看多，最终本周上证指数周线涨跌幅为 -1.48%。本周短期模型大多数信号由看多转为中性和偏空，中期模型中性，综 合模型以中性和偏空为主。因此我们认为，后市或倾向于震荡偏空。 港股择时观点：上周我们认为港股指数看空，最终本周恒生指数周线涨跌幅为0.85%。本周成交额倒波幅模型继续看空。因此我们认为，后市或继续看空港股指数。 下周推荐行业为：农林牧渔、基础化工、电子、电力及公用事业、消费者服务。 金融徐康：券商并购重组进入实操阶段 国联民生合并后，协同效应有望充分发挥：1）整体规模提升。2）区域优势互补。3）业务能力增强。投资建议：作为业内近年有望率先实现并购落地的公司，预计国联并购对行业推动“减量提质”形成标杆效应。 地产单戈：收储还是盘活土储？ 真实的库存去化来自于产业发展和常住人口的净增加带来的城市外溢。如果短期难以靠常住人口净增加去化库存，那么，收储等待未来再释放是较好的办法。如果不是先收储未来再释放的方式，而是收储做保障房的方式，其本质是盘活土储，问题就变成了如何分担损失。即使不考虑损失分摊问题，以每年保障房实际需求为收储上限，则可能额外带来需求约为1亿平，对应的资金可能约为5000亿元。如果按照收储做保障房的思路，我们预计短期对板块影响不大，可以重点关注地方国企。 风险提示： 1.市场波动过快。 2.宏观经济复苏不及预期；宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 3.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。 4.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 5.市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；交易能否最终成功实施存在不确定性；商誉减值风险。 6.收储进展不及预期。 【宏观张瑜】再论套息交易之下的股汇影响 一、当下是危机模式还是非危机模式？ 目前还未到流动性危机模式，资产价格调整还在资产配置切换的范畴内，具有股跌债涨的“跷跷板”效应（7月11日以来，标普500累跌7.9%，10Y美债利率大幅下行50bp至3.78%）；若进入危机模式，则是“现金为🖂”，股债同跌。 二、当下距离危机模式还有多远，风险如何监测？ 危机的发酵扩散需要资产端（美国股债收益同向性）、负债端（离岸美元流动性）、风险情绪端（VIX指数）同时恶化，目前来看，资产端客观存在风险（股债收益相关系数处于正区间），风险情绪端VIX有所冲高，不过负债端离岸美元流动性尚属稳定。因此后续重点在于本轮美联储能否及时安抚市场、并控制资产端股债收益共振程度，达到2019年的效果。 三、既然不是危机模式，为何波动如此剧烈？ 过去一个月，日元等低息货币大幅升值，高息货币如墨西哥比索大幅贬值，显示出套息交易逆转的特征，而欧元汇率相对日元较为平稳，指向日美套息交易的逆转是波动加剧的主因：套息交易天然具备波动不对称的特点，叠加本轮日元空仓拥挤度高，导致其在美国基本面数据走弱、美股业绩不及预期等多重因素叠加冲击市场预期时，进一步放大了市场波动。 四、日元套息交易为何快速平仓？套息的资产端和负债端谁是主因？ 波动率抬升是套息平仓开启的触发器，平仓扩大化则来自于利差收窄的驱动，利差收窄背后是美债利率的快速下行。换言之，问题主要出在套息交易的资产端不确定性升高（美国各类资产分歧加大，美债利率飞速下行），而非负债端（日债利率上行、日元兑美元离 岸流动性恶化）。进而，我们作为市场参与者需要观察的重点在美国资产基本面，美联储作为政策制定者需要化解的难点也在于控制股债收益同向性。 �、人民币也是低息货币，日美套息逻辑可以套用到中美套息吗？ 虽然自美联储快速加息以来，同为相对低息货币的人民币和日元走势联动性明显升高，但是需要注意，人民币不能完全适用日美套息交易逻辑。根本原因在于，人民币金融账户尚属有限开放，实质以人民币作为融资货币购买美元资产的量是有限的。 六、人民币套息交易的主体到底是什么？套息平仓又会如何表现？ 人民币套息交易的主要形式是囤汇不结。因此，决定人民币所谓“套息交易”方向的主体其实是出口企业。不同于日元套息交易重点关注利差和波动率，人民币所谓套息的趋势性逆转要看到企业预期好转、结汇盘释放，而决定企业预期的是PMI，是国内经济基 本面。 七、人民币后续怎么看，趋势的核心定价因素究竟是什么？ 首先，就汇率分析的一般规律而言，汇率由跨境资本流动决定，跨境资本流动则由经常账户和金融资本账户两部分构成，谁波动为主则由谁决定汇率。所以全球汇率分析范式可划分两大类：一类是资本金融账户完全开放，汇率定价主要看跨境金融套息交易，典型例子是发达国家货币如日美欧元。另一类则以经常账户为主，汇率定价主要看其出口优势品类，大部分新兴市场货币以及资源货币都属此类。如澳大利亚汇率跟铁矿石相关，俄罗斯卢布跟原油价格相关，巴西雷亚尔与糖相关等。中国作为金融账户有限开放的制 成品出口大国，人民币汇率定价核心在经常账户，与出口竞争力直接关联，其决定了国内市场的外汇总供给潜力。 因此，对于后续人民币汇率走势，重点关注实际交易中的外汇供求关系指标——结售汇顺差=贸易顺差×净结汇率。当下出口不弱意味着企业能赚得外汇，贸易顺差形成汇率的“安全垫”，能否趋势性向上要看净结汇率是否转变，与国内PMI息息相关。从这个角度出发，在目前内部经济尚未看到趋势向上的第二拐点情况下，预计汇率将继续随外部环境而动，我们前期报告提示的弹性空间放开的条件正在逐步兑现（《汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断》），逆周期因子影子近期快速缩量（-1000+pips收缩至最新读数-156pips）正是汇率弹性逐步回归的印证，而且我们提示未来1-2个月双向波动空间可能进一步加大。 八、当下波动对A股影响如何？ 由于人民币套息交易本质主体不同于日元，融CNY买USD的实际交易量有限，所以当下海外交易逻辑主要在情绪面上对A股形成扰动，实际可实现的交易层面冲击很有限。具体体现在两方面： 1）美国资产波动通过实质的套息平仓交易渠道冲击中国资产的力度有限，A股在当下套息平仓力量主导的波动中会相对抗跌。 2）波动率上升不会带来海外资金回流A股，因为并没有大量的借人民币买美元的“外流”，自然也不会出现市场波动加剧时类似日元套息平仓的资金顺势“回流”。实际上，外资增配A股等新兴市场股票恰恰需要全球风险情绪的修复、风险偏好回升，市场波动加剧时，外资倾向流出。 综上，全球波动中，A股能否实现逆势上涨，重点还是在自身，要看内部基本面预期是否趋势性向上。 九、后续怎么看待红利交易？ 关键在于中国利润何时可以趋势性向上。我们重复两个拐点的判断：目前从四大领先指标（企业居民存款增速差、M1、煤炭价格、PMI）仍尚未识别到经济由平行转为趋势上行的第二拐点。而只要没有看到趋势性的物价和利润回升，预计红利相对占优、大盘跑赢小盘的特征仍不会变。 十、目前全球市场的震荡可能如何演变？跟踪抓手是什么？ 首先，外围环境波动因素客观增多，全球未来1-2个月可能呈超高波动，建议对市场保持敬畏心。其次，重点关注是否可能演变成流动性危机模式。紧密跟踪三大指标：1）股债收益转向同跌；2）欧日离岸美元掉期基差何时走阔；3）VIX是否大幅冲高。最后，区分两种情景：如果美联储安抚市场及时，三指标同时恶化前就及时平稳市场，预计近 期波动将迎来反向调整；如果演变成危机模式，则短期看空海外一切流动性好的资产，“现金为🖂”，股债金商或齐跌。 具体内容详见华创证券研究所2024年08月06日发布的报告《【华创宏观】全