【资产配置快评】总量“创”辩第90期：双宽之后还可以期待什么

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2024年10月14日 【资产配置快评】 双宽之后还可以期待什么 ——总量“创”辩第90期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 宏观张瑜：向低价“亮剑” 物价持续低迷，凸显经济压力和政策转向的必要，从整体读数来看，同比而言，CPI同比涨幅回落，PPI同比跌幅扩大，两者走势均不及市场预期；CPI和PPI的环比涨价比例均处于历史低位；从CPI细分项目环比来看，房租、耐用品、 酒类等价格下跌；从PPI细分行业环比来看，建材旺季需求兑现不足；装备制造业价格下行压力未见改善。政策大转向，向低物价“亮剑”，“926政治局会议”奠定了自上而下的政策转向，中央加杠杆空间已迈出实质性一步，供给侧 改革也不会缺席。 策略姚佩：踏上牛途比抵达峰顶更重要 不因急涨而贪婪，不因回撤而恐惧。政策拐点确立-增量措施落地-业绩触底回升存在时滞且要需经多轮博弈观察，战略视角对政策增量和市场均高看一线，财政不会缺席，市场有望从反弹迈向反转。战术视角第一轮估值急修已进入后半程，市场或迎来一波三折但不悲观。 稳定增长才能降低高波。在业绩拐点明晰前，不排除流动性宽松与筹码博弈，使得高波状态继续维持。只有稳定增长才能降低高波，经济逐步改善的慢牛也正是广大投资者财富增长的根本所在。 配置：大金融底仓+科创成长进攻。低估值策略是高波市场下的优选，待业绩拐点明晰前后，风格则转向财政受益和经济转型主力产业。大金融受益于互换便利的抵押品认可及成交回暖的业绩弹性。低估值成长关注电力设备、电子、医药、机械、化工。 固收周冠南：债市赎回扰动与央行创新工具 （1）政策超预期，股债跷板效应明显。 （2）赎回潮的传导链条和跟踪指标构建。1、净值化背景下，赎回潮可分为以下两类级别：（1）小级别赎回潮，（2）大级别赎回潮。2、将产品净值、产品规模、现券买卖三个维度作为侧面跟踪各类产品赎回压力的关键指标。 （3）目前债市赎回怎么样了？1、银行理财：规模弱于季节性5000亿，但净值稳定，本周重点关注规模变化。2、基金：净值回撤和规模下降压力较大。3信用品种表现：目前已普遍调整40bp，或仍在左侧窗口。 （4）支持资本市场的非银互换便利工具落地。二实质：提高股票流动性，为权益市场提供增量资金。一是，提高股票类资产的流动性，可参考央行创设工具“央票CBS”。第二步，为权益市场提供增量资金，规模取决于金融机构主动或被动申报的情况。 （5）�大待明确的问题：操作方式和工具要素设定。一是，是否借助SPV或一级交易商？二是，换券比例如何？或大概率采用等额互换的方式。三是，质押后获得的国债、央票是否可以卖出？或有限制。四是，费率和期限的设定如 何？�是，互换便利的规模扩容上限或挂钩央行持仓，当前央行手里的国债情况如何？ 多元资产配置郭忠良：美国"二次通胀"风险及其潜在影响 在联储大幅度降息之后，投资者开始担心通胀水平可能出现新一轮上行。对于美国的二次通胀风险，可以从三个方面分析。首先是通胀水平本身，其整个回落过程是结构性的，商品去通胀比较明显，供给因素驱动的通胀明显消退，需求因素对通胀的贡献尚在。其次是美联储的降息逻辑不符合现实。最后抛开通胀结构性的问题，还有供给端的问题，如果联储大幅度降息，企业部门的信贷 需求可能触底反弹，其结果是企业产能利用率提升，劳动力市场的需求重新增加。美联储降息更可能导致家庭部门商品消费需求，还有企业部门的劳动力需求双双抬升，它指向的是美国经济高增长高通胀的状态，也就是大家现在讨论的二次通胀的风险。 金工�小川：市场冲高回落，未来如何走？ 择时：A股模型：短期：成交量模型所有宽基指数看多。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看多。智能沪深300模型 看多，智能中证500模型看多。中期：涨跌停模型看多。月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。基金仓位：本周股票型基金总仓位为92.81%，相较于上周减少了112个 bps，混合型基金总仓位78.80%，相较于上周增加了9个bps。本周电子 与电力设备及新能源获得最大机构加仓，国防军工与家电获得最大机构减仓。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.76%。本周股票型ETF平均收益为-3.1%。本周新成立公募基金17只，合计募集6.62 亿元，其中股票型13只，共募集2.93亿，混合型4只，共募集3.69亿。本周VIX有所上升，目前最新值为36.18。 VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为36.18。 A股择时观点：上周我们认为大盘看多向上，最终本周上证指数周线涨跌幅为 -3.56%。本周继续短期模型看多，中期模型模型看多，长期模型中性，信号大 多数看多。形态学多空比例依旧不及1，因此我们认为，后市或更倾向于中性震荡。 港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线涨跌幅为 -6.53%。本周成交额倒波幅模型由多转空。因此我们认为，后市或看空港股指 数。 下周推荐行业为：非银行金融、食品饮料、消费者服务、计算机、煤炭。 金融徐康：市场流动性已经激活 继续看好大金融板块表现，看好顺周期策略空间和机会。投资风格上建议两条主线：1）高股息策略中途未半；2）长期优选商业模式。 地产单戈：政策博弈，关注基本面和估值 “十一”期间北京、广州二手房转定套数超“517”政策首周水平，政策效果略超预期。10月7日北京、广州转定套数均为年初以来最高水平。地产销售热度持续性仍有待观察，核心城市面临主要矛盾在于收入预期下行，而低能级城市则面临供给过剩的高库存问题。地产对地方政府的外溢影响超过地产链下滑本身，核心是土地财政快速下滑，导致过去卖地谋发展模式的终结，地方政府缩表，城市产业招商引资、基础设施建设速度放缓，真正消化库存的产业、人口增速放缓。财政政策才是本轮地产博弈的核心，地产和经济回升都需聚焦地方 政府结束缩表。房地产行业估值当前可能并不算低估，提估值核心在于ROE 预期改善，关键在于房价见底，后续关注财政政策效果。 风险提示： 1.财政政策节奏的不确定性。 2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱；历史经验不代表未来。 3.风险偏好持续提振，赎回超预期演绎。 4.流动性摩擦加剧。 5.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。 6.经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。 7.政策力度不及预期，地产负反馈持续。 【宏观张瑜】向低价“亮剑” 9月份，CPI同比0.4%，预期0.7%，前值0.6%；CPI环比0%，前值0.4%；核心CPI同比0.1%，前值0.3%；核心CPI环比-0.1%，前值-0.2%；PPI同比-2.8%，预期-2.5%，前值-1.8%；PPI环比-0.7%，前值-0.2%。 物价持续低迷，凸显经济压力和政策转向的必要 9月份物价持续低迷，再次印证当前经济运行中出现的一些“新的情况和问题”，包括消费明显走弱、房价仍在快速下行、地方尤其是经济大省的财政和扩信用存在压力、工业品价格下行压力大。具体来看9月数据： 第一，从整体读数来看，同比而言，CPI同比涨幅回落，PPI同比跌幅扩大，两者走势均不及市场预期；并且核心CPI同比从0.3%进一步降至0.1%，是2013年有数据以来仅次于2021年1-2月（疫情+春节错位）的最低水平。环比而言，CPI环比0%，明显弱于季节性（2015-19年同期均值为0.6%，2020-23年同期均值为0.2%）；核心CPI环比-0.1%， 明显弱于季节性（2015-19年同期均值为0.3%，2020-23年同期均值为0.1%）；PPI环比连续两个月明显下降，这一降幅也是2002年有数据以来的7.7%分位。 第二，CPI和PPI的环比涨价比例均处于历史低位。9月份，21个CPI二级项目的涨价比例为24%，处于2016年有数据以来的4.8%分位，也是2016年以来同期的最低分位。有可比数据的30个PPI行业中，环比上涨的行业个数仅从5个升至6个，涨价比例从17%升至20%，也处于2013年8月有数据以来的9.7%分位。 第三，从CPI细分项目环比来看，1）受就业和房地产市场仍处调整期影响，房租下跌0.1%，继续弱于季节性。2）耐用品价格继续下跌，汽车价格下跌0.1%，家用器具价格下跌0.2%，通讯工具下跌0.6%，均弱于2020-23年同期平均水平。3）酒类价格下跌0.9%，创历史同期最低，也是有数据以来所有月份最低。4）估算餐饮价格上涨0.4%，明显弱于季节性，并且今年以来的累计环比依然为负，2016年至2023年均为正。5）旅游价格下跌6.3%，历史同期最低。 第四，从PPI细分行业环比来看，1）地产持续承压叠加部分地区多雨天气影响，建材旺季需求兑现不足，而政策刺激带来的9月下旬价格回升，因统计因素并未计入当月PPI中，黑色金属采选（-4.2%，前值-2%）、黑色金属冶炼加工（-3.3%，前值-4.4%）、非金属矿物（-2.4%，前值-2.9%）价格继续下跌。2）部分供给较强的装备制造业价格下行压力未见改善，汽车制造业（-0.2%，前值-0.2%）、计算机通信和其他电子制造业（-0.1%，前值-0.2%）价格继续下降，锂离子电池制造价格下降0.3%。3）9个有可比数据的下游消费品制造行业中，只有2个价格上涨，处于有数据以来的4%分位。 政策大转向，向低物价“亮剑” 价格不仅是经济供需变动的结果，反过来也会对经济运行产生重要影响。若物价持续偏低，对居民而言，是债务负担加重、收入预期下滑和消费意愿受损；对企业而言，是投资成本上行、利润预期下滑和再生产意愿不足；对政府而言，是财政收入和国有资产盈利下滑风险。当价格低迷预期固化，可能带来持续的需求不足的负反馈。 “926政治局会议”奠定了自上而下的政策转向，中央加杠杆空间已迈出实质性一步，在兜底地方财政安全底线基础上，通过加大逆周期调节力度，也是对低物价的“亮剑”，不仅是要打破狭义的物价低迷格局，也要促进更广义的价格回升（“要努力提振资本市场”、“要促进房地产市场止跌回稳”）。克服经济下行压力、打破低迷物价循环的风险，才能为中长期的高质量发展争取时间。 此外，供给侧改革也不会缺席。对于制造业大国而言，单纯的需求侧政策的政策效果和后果需合理思辩。经验上来看，配合供给侧改革带来的物价回暖会更持续，只有将供改和扩需求相结合，才能带来相对持续的企业利润改善。我们提示，这一轮政策转向，供 给侧改革大概率不会缺席，也需持续关注供给侧政策对投资影响。 展望后续，在新一轮政策转向的推动下，随着经济供需格局逐步优化和改善，PPI同比或于明年下半年回升至正区间；CPI同比将继续温和回升，明年中枢或接近1.5%。 具体内容详见华创证券研究所2024年10月13日发布的报告《【华创宏观】向低价“亮剑”——9月通胀数据点评》。 【策略姚佩】踏上牛途比抵达峰顶更重要 不因急涨而贪婪，不因回撤而恐惧。 政策拐点确立-增量措施落地-业绩触底回升存在时滞且要