【资产配置快评】总量“创”辩第68期，四季度经济有哪些看点

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2023年9月25日 【资产配置快评】 四季度经济有哪些看点——总量“创”辩第68期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《政策期权还有多少空间——总量“创”辩第67 期》 2023-09-11 宏观张瑜：城中村改造和棚改的异同 城中村改造每年的投入规模取决于城中村改造的进度（多少年完成）以及每平米的投资金额。假设5-10年完成，每平米建安投资3500元（不考虑容积率的 提升、拆迁补偿、城中村非居民住宅部分的建设），则每年投资体量在3920-7840 亿左右。与2022年保障性租赁住房的投入体量接近，远大于旧改投入，但远小于棚改投入。操作层面的堵点或来自于改造周期偏长（例如广州，项目实施周期超过7年）；资金筹集时间或较长（国常会未明确提及财政金融的支持）； 面临拆、建、搬迁、收益等约束（住建部2021年的政策要求）。 策略姚佩：寻找安全边际 四季度公募基金期末考临近，存量博弈激烈，行业轮动迅速，背后是市场缺乏主线。如果胜率最高的方向难以确认，不妨将目光转向高赔率。筹码、基本面、估值三个维度下，石化、交运、有色、纺服、通信、公用、传媒等行业具备较高安全边际。 固收周冠南：跨节资金压力怎么看？ （1）季末公开市场投放较积极，叠加财政支出的助益，跨季资金隐忧或有所缓解。（2）国有行融出意愿有所修复，或指向资金紧张预期有所缓解。（3）一级募集率明显提升，理财、基金二级配置需求回暖，存单行情率先实现短暂企稳，或可作为短端提前布局的信号。 债市策略：资金预期有所企稳，优先关注短端配置性价比。（1）考虑债券供给的压力以及一线城市限购政策放松的可能，宽信用预期扰动下，长端预计在 9月底维持高位盘整态势。（2）资金预期有所企稳的情况下，存单定价率先开始下行，短端配置或更加占优。 多元资产配置郭忠良：美联储9月议息会议释放了什么信号 9月美联储议息会议宣布，维持联邦基金区间在5.25%-5.5%之间不变，但是议息声明中暗示未来还有一次加息，加息速度比今年3月份的峰值放缓2.1%。美联储主席鲍威尔的讲话隐含了未来美联储货币政策的三个要点：（1）更高的终端利率——尽管供需失衡有所缓解，薪资增速放缓，但是美国劳动力市依然过紧，劳动力市场需求仍然高于供给。（2）更久的维持高利率——美联储主席鲍威尔强调9月份议息会议保持利率不变，不意味着联邦基金利率已经升到位，美联储尚未决定是否利率水平到达其峰值。（3）更强的美国经济增长 ——美联储主席鲍威尔谈及经济前景，表示尽管软着陆不是基准假设，但是美 国经济软着陆可能的，所以会谨慎行事，对此形成明显支撑的是劳动力市场供需失衡的缓解并未引起失业率的抬升。 近期实际利率是对经济增长韧性的确认，而非跟随美联储加息同步走高，所以这对于美股的影响不具有趋势性和持续性，美股仍将受益于经济基本面的支撑，这同样也会导致期限溢价驱动下，30年和10年期美债利率继续上行，加上欧元区M3同比跌破零隐含了新的衰退压力，美元大概率继续上行，这将对黄金形成新的压力，也会冲击近期原油价格的上涨，新兴市场的股市和债市的流动性压力不减。 金工�小川：沪指止步三连跌，未来如何走？ 择时：A股模型：短期：成交量模型所有宽基指数中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300模型中性，智能中证500模型看多。中期：涨跌停模型V2和V3中性。多空形态剪刀差 择时模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为90.89%，相较于上周减少了36个bps，混合型基金总仓位73.68%，相较于上周减少了36个bps。股票型先行者基金 总仓位为88.26%，相较于上周减少了54个bps，混合型先行者基金总仓位为61.65%，相较于上周减少了41个bps。 基金表现：本周平衡混合型基金表现相对较好，平均收益为0.13%。本周股票型ETF平均收益为0.54%。本周新成立公募基金62只，合计募集222.69亿元其中股票型27只，共募集18.52亿，混合型23只，共募集21.59亿，债券型 12只，共募集182.59亿。 北上资金：北上资金本周共流入0.29亿，其中沪股通流出4.40亿，深股通流 入4.69亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为16.34。 综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘行情震荡偏空，最终本周上证指数周线上涨0.47%。本周看多信号继续减少，中期模型由多转中性，短期模型大多数中性，综合模型看空。因此我们认为，A股指数情绪或继续偏空。 港股择时观点：上周我们认为港股指数继续看空，最终本周恒生指数下跌 -0.69%。本周成交额倒波幅模型信号由空转多，因此我们认为，后市或由看空转为看多港股指数。 下周推荐行业为：国防军工、有色金属、电子、计算机、非银行金融。 金融徐康：政策仍在持续发力 权益投资风险因子部分下调，非标资产部分纳入最低资本计量。把沪深300指数成分股和REITS中未穿透部分资产的风险因子均往回调，向偿二二之前看齐，能够一定程度缓解之前监管趋严带来的偿付能力下行影响；科创板则是 进一步往下调风险因子。整体来讲，有助于鼓励险资投资于股票基金等权益类资产。对于非上市股权，偿二二实施之前的风险因子系数为0.28。通知鼓励保险公司投资国家战略性新兴产业，将风险因子由0.41略下调到0.40。此外，对于非标资产满足固收定义且穿透在三层以内的，纳入利率风险最低资本计量范围，有助于保险公司增强资产负债管理能力。 地产单戈：年化销售是多少？ 若以年化数据看，商品房销售面积、销售金额仅10.1亿平、10.3万亿元，分别回到2010年、2016年水平，而新开工面积显著低于销售面积。作为先行指标的房地产开发到位资金仍未改善，在供需关系发生重大变化背景下，破局需 要更有力政策，我们认为城中村改造将成为重点。后续政策重点关注城中村改造的推进，重点推荐深耕一线城市的房企。 风险提示： 1.测算可能具有一定偏差；城中村改造后容积率提升可能带来建筑面积扩大；城中村非住宅部分建筑面积可能较大；改造进度可能不及预期；部分参数以全国城区数据替代超大特大城市可能存在一定偏差。 2.疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 3.流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 4.美国经济出现衰退迹象，美国银行业流动性超预期收紧，美联储宣布降息。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6.监管变动、权益市场动荡、长期利率下行。 7.微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 【宏观张瑜】城中村改造和棚改的异同 我们对城中村改造的体量作估算，并简要分析可能面临的堵点。体量层面，城中村常住居民居住面积=超大特大城市城区常住人口（2.1亿人左右）*城中村常住人口（约22%） *城中村常住人口人均住房面积（假设自建房按35.73平米/人，租客按14.6平米/人）=11.2亿平。每年的投入规模取决于城中村改造的进度（多少年完成）以及每平米的投资金额。假设5-10年完成，每平米建安投资3500元（不考虑容积率的提升、拆迁补偿、城中村 非居民住宅部分的建设），则每年投资体量在3920-7840亿左右。与2022年保障性租赁住房的投入体量接近，远大于旧改投入，但远小于棚改投入。操作层面的堵点或来自于改造周期偏长（例如广州，项目实施周期超过7年）；资金筹集时间或较长（国常会未 明确提及财政金融的支持）；面临拆、建、搬迁、收益等约束（住建部2021年的政策要求）。 一、城中村改造：体量估算 （一）改造哪些城市的城中村？超大特大城市，21个。 （二）体量可能会有多大？可能涉及11.2亿平米的居民住房建筑面积。（注：非居民住房建筑面积此处未进行测算）。测算思路为：城区常住人口*城区常住人口中居住在城中村的比例*城中村常住人口人均居住面积。这一测算思路的重要依据是按照统计上城乡的划分，城中村或纳入城市统计。 1）超大特大城市城区常住人口：按照普查数据，合计为2.1亿人。 2）城区常住人口中居住在城中村的比例。将城区常住人口中两类居民视为城中村常住人口。一类是本地居民，居住在自建住房中。另一类是外地居民，以较低的价格租住在城中村中。考虑到各省尚未完全公开各自的人口普查年鉴，我们以全国城区的数据作为替代，计算这一比例，大概在22%左右。此处，较低的租金价格，我们假设为月租金低于1000元的住房。其主要参考的是外出农民工月均收入、全国居民居住的支出占可支配收 入的比重。 3)城中村常住人口人均居住面积。对于自建住房，按照普查数据，取城市家庭户人均住房建筑面积，即35.73平方米。对于低租金租赁住房，按照普查数据，取城市家庭户人均住房建筑面积低于19平米部分（8平米以下、9-12平、12-17平、17-19平）的数据，加权平均为14.6平米。 4）最终结果：11.2亿平。每年改造规模，取决于改造进度。 （三）与棚改、旧改、租赁的比较 假设5-10年完成，不考虑拆迁后容积率提升、拆迁补偿、非住宅部分的建设，建安投资 按3500元/平，则对应每年投资在3920-7840亿左右。从对投资的拉动来看，大于旧改（每 年不到2000亿），与保障性租赁住房的投入接近（2022年高峰期可能有6500亿），小于棚改的投资体量（2018年1.74万亿）。 二、城中村改造：堵点分析 可能涉及三个堵点。一是改造涉及的投入周期或较长。二是改造涉及的资金筹措时间或较长，对比棚改、旧改、保障性租赁住房，此前国常会重点提及时，均有财政金融资金支持，此次国常会提及时强调“多渠道筹措改造资金”。三是在拆、建、搬迁、收益等层面面临的住建部政策的约束。即2021年8月30日住建部的发文《住房和城乡建设部关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》。 具体内容详见华创证券研究所7月25日发布的报告《【华创宏观】城中村改造：体量估 算与堵点分析——每周经济观察第29期》 【策略姚佩】寻找安全边际 四季度公募基金期末考临近，存量博弈激烈，行业轮动迅速，背后是市场缺乏主线。如果胜率最高的方向难以确认，不妨将目光转向高赔率。筹码、基本面、估值三个维度下，石化、交运、有色、纺服、通信、公用、传媒等行业具备较高安全边际。 筹码博弈：往人少的地方走。 主动偏股公募：建材、煤炭、家电、农林牧渔、石化持仓低配。今年以来公募收益率差极窄，年初至9/22，偏股公募前1/4（对应75%分位）和后1/4（对应25%分位）收益率差值仅为12pct。四季度面临年底“期末考”，筹码博弈可能更为激烈。建材、煤炭、 农林牧渔、家电、石化的公募持仓较沪深300市值占比低配，同时对比历史处于近10年后40%分位，无论是当下相对持仓横向对比、还是与自身历史持仓情况对比，都站在人少的地方，具备较高安全边际。 ETF：银行、券商、基建、煤炭、通信今年以来ETF份额降幅明显。行业ETF份额变化披露的数据相对高频，一定程度反应主流资金对相应行业的关注度。今年以来，ETF份额较年初明显下降的行业主要涉及银行、券商、基建、煤炭、通信、交运，年初以来降幅基本达10-40%，主要分布于金融、周期板块。大资金持续大幅流出，可能意味着行业关注度已经触及冰点，安全边际已在构筑。 外资：军工、环保、纺服、社服、地产风险敞口较低。8月北上资金合计净流出规模近900亿，本轮外资大幅流出的主要原因在于海外货币收紧预期叠加近三年收益较低。考虑到美债上行对外资风险偏好的压制仍在，外资短期流出的风险短期或仍有待缓解。