【资产配置快评】总量“创”辩第65期：反弹结束了吗

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2022年8月14日 【资产配置快评】 反弹结束了吗——总量“创”辩第65期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 宏观张瑜：社融是虚，M1是实 由于当下M1同比（2.3%）较低，年内企业开启补库周期的概率不大。 下半年M1同比能否修复需要观察三大部门的四大需求指标（居民消费，居民购房，政府支出，出口）能否趋势向上，当下的情况是四大需求指标两强（居民暑期出行链支撑消费，政府支出三季度有望发力）两弱（购房需求仍弱，出 口同比较低）。初步预计三季度M1增速或大概率低位震荡。对应本轮企业开启补库周期可能需要更大的耐心。 货币政策层面，三季度降准概率较大，降息周期尚未结束，不过时点选择可能要等到汇率的自发稳定之后。 策略姚佩：风格跷跷板，筹码博弈加强 短焦3个月：交易型选手、经济承压、科技+红利防御。配置方向：AI方向，重点关注算力中心（算力芯片、光模块、AI服务器、温控、IDC）；红利高股息（公路港口、火电公用、纺服、出版）。 中焦6个月：公募年内考核，筹码博弈加强，顺周期+券商。看未来3个月经济或承压，看未来6个月，基本面右侧信号明确：政策成效叠加Q4从去库转向补库；公募筹码结构不均衡，衰退配置组合面临复苏的“向上风险”。23年 存量市场下的筹码博弈只会更强；顺周期低库存低估值高赔率，推荐工业金属 （铝、铜）、化工（轮胎、化纤）、钢铁、工程机械、纺服；券商：有望出现券商黄金赛点行情，主根基是近十年机构筹码新低、估值低位，政策上行风险下的筹码博弈。 长焦12个月：险资中长线资金，中美库存共振向上，增配沪深300。未来12个月内有望迎来中美共振补库，美国库存正加速去化，制造商库存或提前见底库存底一般对应十年期国债收益率底部；险资权益仓位存在上行空间，沪深300为代表的大盘价值成长更优。 固收周冠南：债市横盘，如何突破？ 回顾：2017年以来央行“防空转、套利”的历次表态。第一阶段：2017年至 2018年，政策意图在于打击同业套利链条，整治资金空转。第二阶段：2019 年至2020年，对“票据、低成本信贷-结构性存款”套利进行监管。当前阶段语境温和，资金面走势或延续平稳。 债市策略：政策与数据博弈，债市盘整。对于长端而言，政策组合加速推进，市场关注的焦点回归到政策的落实显效上，在经济修复未见确定性信号前，长端收益率或继续维持窄幅震荡的态势，若“宽信用”扰动出现利率上行或也是 配置时点，可以择机布局货币宽松的交易机会。向上突破或在于预期变化后机构止盈及赎回造成的波动，向下突破需要央行降息预期驱动。 多元资产配置郭忠良：长端美债利率缘何大幅走高 首先是美国经济衰退预期明显减弱，投资者的久期偏好下降导致期限溢价走高。其次是通胀水平尚具韧性，美联储或将长时间把短端利率维持在高位。最后是经济增长韧性与通胀韧性叠加，美债利率曲线的陡峭化压力放大。 总之，长端美债利率上行的核心原因是悲观经济前景预期的修正，加上美联储把短端利率长期维持在高位的压力，导致美债市场久期需求下降，期限溢价持续走高，使得长期实际利率大涨。 金工�小川：上证指数周度下跌超3%，未来如何走？ 择时：A股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看空，智能中证500模型看多。中期：涨跌停模型V2和V3中性。多空形态剪刀差择时模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有标的指数中性。综合：A股综合兵器 V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅 模型看空。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为92.88%，相较于上周减少了35个bps，混合型基金总仓位76.35%，相较于上周减少了41个bps。股票型先行者基金总仓位为92.03%，相较于上周减少了71个bps，混合型先行者基金总仓位为64.14%，相较于上周减少了40个bps。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.74%。本周股票型ETF平均收益为-3.35%。本周新成立公募基金38只，合计募集139.74亿元，其中混合型18只，共募集15.31亿，债券型13只，共募集111.48亿，股 票型7只，共募集12.95亿。 北上资金：北上资金本周共流出84.81亿，其中沪股通流出90.22亿，深股通 流入5.41亿。 VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为18.72。 综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘情绪乐观向上，最终本周上证指数下跌-3.01%。本周大多数短期信号由看多转为中性与看空，短期情绪示弱，因此我们认为后市情绪或更倾向于中性偏空。港股择时观点：上周我们认为港 股指数继续看空，最终本周恒生指数下跌-2.38%。本周成交额倒波幅模型信号继续看空，因此我们认为，后市或依旧看空港股指数。 推荐行业为：综合金融、电子、房地产、纺织服装、计算机。 金融徐康：缩量压力与政策动力 1、“活跃资本市场，提振投资者信心”的主旋律之下，“交易端”改革全面开启，有望驱动券商板块出现重大券商行情。2、杠杆抬升空间更大，ROE增长确定性更高。3、估值来看，头部券商性价比高，确定性较强，机构配置空间大。4、弹性来看，中小券商中的次新及主题品种涨幅不可低估。 地产单戈：城中村改造的逻辑 旧模式棚改基于地方政府融资、房企拿地，用短期需求释放逆转楼市预期，并以土地进一步过量出让为闭环，从而产生较多影响。 2018年棚改货币化安置比例大幅降低、住建部63号文防止城市更新中大拆大建现象出现、部分民企暴雷，让部分城中村改造陷入一定僵局。 新城中村改造，我们认为重走老路的可能性较低，主要原因是高货币化安置比例及高拆除比例难以实现。 从新发展模式理解新城中村改造，我们认为城市可能更为聚集，有较强综合开发能力的房企将有优势。 风险提示： 1.货币政策超预期。 2.疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 3.资金面超预期收紧。 4.美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6.渠道转型不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大，居民信用风险偏好修复不及预期，城投和地产风险暴露，创新改革节奏低于预期，利率较大波动。 7.配套政策推进不及预期。 【宏观张瑜】社融是虚，M1是实 较低的M1同比预示企业补库可能需要一点耐心。 1、如何观测企业的补库意愿？企业补库与否本质上是企业预期的映射。我们可以借助M1同比来帮助我们跟踪观测企业预期。历史经验来看，M1同比的变化确实对企业库存有一定程度的领先意义。如果M1同比见底回升，对应未来两到三个季度企业有望开启补库周期，工业品价格同比也有望持续抬升；但如果M1同比短期偏弱，那么意味着我们对于企业补库和PPI同比的持续改善要持有一定的耐心。 2、M1当下是什么情况？7月M1同比2.3%，连续3个月增速下行。如果剔除1月、2月过年因素对M1的冲击的话，那么当下M1同比事实上是2019年以来的最低值。较低的M1同比预示年内企业或难以开启补库周期。 3、未来M1同比如何预判？企业预期和M1同比是由居民、政府、和海外三大部门的需求决定的。三大部门的需求主要对应四类支出，居民消费支出，居民购房支出，政府财政支出和出口。值得注意的是，传统思路判断M1增速，通常通过居民购房支出增速判 断，这本质是因为过去居民购房支出波动偏大，2020年以来，居民的消费支出（通过社零观察），政府支出（通过政府债发行量观察）以及出口增速与M1的相关性均有所增强，而房地产则由于在居民支出中的比重逐步下降，因此与M1的相关性逐步变弱。 4、当下三大部门的四大需求如何评估？三季度居民的消费支出以及政府支出偏强。居民消费层面，三季度居民暑期出行链有望拉动居民消费提升，证据可以看到核心CPI环比创2013年有数据以来同期新高。政府层面，9月底专项债预计全部发完，10月底前使用完毕。但居民的购房支出以及出口仍相对偏弱。购房支出层面，当下30大中城市的商品房成交面积仍低于去年同期，出口层面，7月出口美元计价同比为-14.5%。四股需求力量两强两弱的背景下，短期我们预计M1同比大概率维持低位震荡的态势。后续如果观测到8月、9月M1同比连续抬升，我们可以对明年上半年企业的补库行为乐观一点，但如果8月、9月M1同比正如我们预期一样低位震荡的话，那么我们对本轮企业的补库行为 可能需要更大耐心。 货币政策：降准可期，降息仍需观察等待 1、三季度降准概率较大。判断央行降准与否可以通过跟踪“对其他存款性公司债权/央行总资产”这一指标进行观察。历史经验来看，一但这一指标持续抬升且突破前期高点，央行降准的概率就会大幅增加。当下的情况是，6月这一指标为34.3%，较5月的32.4%明显抬升，并且已较为接近前期35.1%的历史高点。由此我们推断，三季度央行降准的概率相对较高。 2、降息需要观察等待。降息判断可以跟踪我们华创宏观的降息概率指标，我们降息概率指标结合六大指标（经济增速，内生动能，工业企业利润同比，工业企业产能利用率，票据融资占贷款比重以及海外利率走势）观测，具体可以参考我们前期报告《降息概率的 摸索》。当下的情况是，六大指标中三大指标支持降息：工业企业利润同比为负，产能 利用率较低以及票据占贷款比重较高（对应信用扩张存在困境）均为支持降息的因素，我们预计下半年降息概率与二季度基本持平，对应降息周期尚未结束。不过在降息时点的选择上，可能需要后续汇率由政策引导型（逆周期因子影子变量连续30余交易日持续高位）稳定转为自发稳定后才有降息的条件。 具体内容详见华创证券研究所8月12日发布的报告《企业补库可能需要一点耐心——7月金融数据点评》 【策略姚佩】风格跷跷板，筹码博弈加强 短焦3个月：交易型选手、经济承压、科技+红利防御 1）Q3经济或承压，弱经济影响市场情绪，政策从预期转向落地执行； 2）风格跷跷板已现，弱经济背景下TMT、红利风格占优，适合交易型选手； 3）4、7月政治局会议均提AI，地方政府已出现共振； 4）配置方向：AI方向，重点关注算力中心（算力芯片、光模块、AI服务器、温控、IDC）；红利高股息（公路港口、火电公用、纺服、出版）。 中焦6个月：公募年内考核，筹码博弈加强，顺周期+券商 1）看未来3个月经济或承压，看未来6个月，基本面右侧信号明确：政策成效叠加Q4 从去库转向补库； 2）公募筹码结构不均衡，衰退配置组合面临复苏的“向上风险”。23年存量市场下的筹码博弈只会更强； 3）顺周期低库存低估值高赔率，推荐工业金属（铝、铜）、化工（轮胎、化纤）、钢铁、工程机械、纺服； 4）券商：有望出现券商黄金赛点行情，主根基是近十年机构筹码新低、估值低位，政策上行风险下的筹码博弈； 长焦12个月：险资中长线资金，中美库存共振向上，增配沪深300 1）未来12个月内有望迎来中美共振补库，美国库存正加速去化，制造商库存或提前见底； 2）库存底一般对应十年期国债收益率底