【资产配置快评】：总量“创”辩第61期-政策的预期与现实

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2022年6月19日 【资产配置快评】 政策的预期与现实——总量“创”辩第61期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 宏观张瑜：政策触发的条件 整体而言：顺周期尚可，但总量目标实现难度上升。总量层面，关注两点。一是总量目标能否实现。二是经济的增长是否主要来自顺周期。总量层面，政策或需要对经济增长的放缓予以关注并出台相关既定框架内的政策支持，但或尚 未到突破性、激进转向的状态。具体政策选择的观察时点或在7月政治局会议前后。 结构而言：四个症状、四个对策推演。1、症状一，企业ROA持续下行，有降成本诉求，对策是包括降息在内的若干降成本举措。2、症状二，“统计造假专项治理行动”可能加大数据环比层面的波动。3、症状三，或受部分地区PPP 专项审计影响，受政府支出影响较大的行业近期投资增速较为低迷。4、症状四，消费较为低迷。对策可能是加大大宗消费品的支持，以及对中低收入者的就业保持关注。 策略姚佩：进一步乐观 本轮库存周期预计Q3见底。本轮库存周期可能逐步从主动去库走向被动去库。结合库存周期持续时间，以及先行指标PPI、企业营收看，本轮库存或于三季度见底。实际库存周期略滞后于名义库存周期，触底时间或在今年底。库存见底，A股一般无熊市。库存周期见底后一般无熊市，股市整体上行概率较高。目前市场对于通缩和企业盈利的担忧，随着库存周期底部确立后进入主动补库阶段，将得到有效缓解。 海外需求偏弱：国内补库空间受限，结构性行情可期。美国经济衰退预期之下，本轮美国库存周期见底或滞后于我国，海外补库强度偏弱可能导致国内补库空间相对有限，但结构性行情可期，类似2013年。 库存见底后主动补库阶段，大类资产中，股票相对优势明显。2006年以来5次主动补库存周期，两次跑赢各大类资产，两次获得10%左右正向收益。 配置：短期AI+中特估，库存见底后周期+消费。�短期主题投资仍占优，看好人工智能、中特估，回调充分+政策催化。②库存见底后，行业视角一：历史经验。主动补库阶段A股领涨行业：中上游资源（钢铁、煤炭、石化）&可 选消费（汽车、家电、美容护理、传媒）。③库存见底后，行业视角二：基本面。周期、消费板块兼具库存底部、资本开支受限、销售改善特征。筛选出的二级行业多数仍处于被动去库阶段，主要集中于周期（工业金属、机械、建材建筑）和消费（啤酒、白电、调味品、纺织制造）板块，以及科技TMT板块中IT服务、软件开发、军工电子。 固收周冠南：降息开启第�轮政策脉冲 降息属于第�轮政策脉冲的“宽货币”操作，预计接下来大概率会迎来“宽信用”的政策组合拳。短期来看，债券市场提前定价降息操作，10年期品种或在本周逐步兑现降息利好，之后围绕2.6%-2.7%区间震荡；DR007围绕1.8% 中枢波动，对应的1年期国股行存单价格2.3%较为合理；国债30Y-10Y年期限利差本周或继续压缩至35bp低位水平，把握快进快出的交易机会。中期来看，考虑到当前银行综合负债成本显著高于过去两年的平台中枢水平，降成本工作仍需继续推进，年内或还有政策利率降息落地，操作可以相对乐观。 多元资产配置郭忠良：下半年美联储货币政策展望 美联储认为货币政策累积效应和信贷紧缩足以让美国通胀自动下行，但是4月份核心PCE反弹回到4.7%高位，说明美联储低估了通胀韧性或者是通胀反弹风险——去年12月份以来，2023年核心PCE同比预测中值已经从3.1%升至3.9%。在6月份点阵图显示，今年还要继续加息两次的基础上，九月份的点阵 图可能进一步削减2024年降息次数。 金工�小川：三大指数均收涨，后期市场或乐观震荡 择时：A股模型：短期：成交量模型所有标的指数中性。低波动率模型看多。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能沪深300模型看多，智能中证500模型看空。中期：涨跌停模型V2和V3看多。多空形态剪刀差择 时模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有标的指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。港股模型：中期成交额倒波幅模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为92.85%，相较于上周增加了0个bps，混合型基金总仓位76.72%，相较于上周减少了35个bps。股票型先行者基金总仓位为92.16%，相较于上周减少了2个bps，混合型先行者基金总仓位为64.95%，相较于上周减少了43个bps。 基金表现：本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为3.72%。本周股票型ETF平均收益为3.19%。本周新成立公募基金45只，合计募集406.64亿元，其中混合型23只，共募集44.0亿，债券型15只，共募集355.64亿，股 票型7只，共募集7.0亿。 北上资金：北上资金本周共流入143.91亿，其中沪股通流出3.79亿，深股通 流入147.70亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为15.00。 综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘情绪震荡偏乐观，最终本周上证指数上涨1.30%。本周模型信号看空信号相比上周有所减少，市场或继续看中性偏乐观。港股择时观点：上周我们认为港股指数看空，最终本周恒生指数上 涨3.35%。本周成交额倒波幅模型信号由空转多，因此我们认为，港股指数或处于趋势上涨的状态，后市或看多港股指数。 本周推荐行业为：消费者服务、钢铁、传媒、煤炭、通信。 金融徐康：结构弱于预期，期待政策发力 5月社融无论总量还是结构均较弱且低于预期，反应当前宏观内生动能仍偏弱，亟待政策工具箱出台提振信心。居民中长贷恢复正增但仍偏弱，企业贷款受票据融资影响同比大幅少增。5月M2、M1同比增速相较4月均有所回落社融-M2增速继续保持回升。5月经济数据仍在磨底，市场预期亦在底部，观 察后续政策落地的情况。当前短期市场流动性充沛，叠加金融产品收益率下行的环境下，我们认为低估值、高股息策略仍是较优选择，建议关注国有大行的投资机会，建议关注工商银行、建设银行、邮储银行。下半年随着企业和居民预期改善，经济有望步入复苏通道，更看好业绩确定性较高的中小银行，建议关注宁波银行、常熟银行、瑞丰银行。 地产单戈：销售下行，政策预期再起 销售端：需求端动力不足，新房市场出现下滑。 政策点评：各地坚持因城施策，整体来看，政策坚持房住不炒，以支持刚需和改善性需求为主。 投资策略：本周新房成交环比下滑，需求端动力不足。预计2023年仍以震荡行情为主，建议基于估值左侧布局，赚取高胜率收益，推荐方向仍为“两个中心，一个基本点”，1）以高能级城市复苏为中心；2）以国央企估值修复为中3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期 限的拉长，关注护城河逐步形成的公司。风险提示： 1.地缘政治冲突。房价下跌。 2.疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 3.宽信用政策落地超预期。 4.美国房价超预期下跌，通胀水平大幅反弹。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6.经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 7.微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 【宏观张瑜】政策触发的条件 （一）整体而言：顺周期尚可，但总量目标实现难度上升 总量层面，关注两点。一是总量目标能否实现。二是经济的增长是否主要来自顺周期。 就第一点而言，从5月数据来看，总量目标实现的难度有所上升。1-5月，以工增与服务业生产指数衡量的供给侧，两年平均增速进一步降至3.8%。已经低于GDP目标对应的4%的两年平均增速。就第二点而言，当下顺周期尚可。5月两年平均增速降至4.9%，明显高于4%，甚至高于2019年的8-11月。 这意味着，总量层面，政策或需要对经济增长的放缓予以关注并出台相关既定框架内的政策支持，但或尚未到突破性、激进转向的状态。具体政策选择的观察时点或在7月政治局会议前后。 （二）结构而言：四个症状、四个对策推演 1、症状一，企业ROA持续下行，有降成本诉求，对策是包括降息在内的若干降成本举措。4月，工业企业ROA下行至5.3%。5月，受地产、投资转弱影响，PPI下行至-4.6%，预计ROA仍将继续下行。6月13日发改委等四部门的文件《关于做好2023年降成本重点工作的通知》，举措中包括“推动贷款利率稳中有降。” 2、症状二，“统计造假专项治理行动”可能加大数据环比层面的波动。对策是结合基数因素，减少这一因素带来的数据同比层面的波动。从工增来看，累计增速稳中有升，1-3月为3%，1-4月为3.6%，1-5月为3.6%。但背后的环比差异较大。4月环比罕见转负，5月尽管同比依然偏弱，两年平均增速仅有2.1%，但环比已经回升至历史同期高位。 3、症状三，或受部分地区PPP专项审计影响，受政府支出影响较大的行业近期投资增速较为低迷。对策是恢复正常的支出节奏。5月，固投较弱，除了地产因素外，其他行业的投资（固投去掉基建、制造业、地产），5月增速降至-1.0%，前值为5.9%。基建中的交运、水利偏弱。5月增速分别是3.4%、2.8%。这些行业的投资受财政因素影响较大。 4、症状四，消费较为低迷。对策可能是加大大宗消费品的支持，以及对中低收入者的就业保持关注。5月，社零整体偏弱，两年平均增速仅为2.54%。但5月农民工（代表中低收入者）失业率继续下行，降至4.9%，比上月下降0.2个百分点。消费的弱或受“复阳”因素以及地产后端耐用消费品的低迷有关。前者或是短期扰动。后者或意味着需要加大保交楼的支持力度、加大对家电等大宗消费品的支持。 具体内容详见华创证券研究所6月16日发布的报告《【华创宏观】经济症状和或有的对策推演——5月经济数据点评》 【策略姚佩】进一步乐观 本轮库存周期预计Q3见底。 本轮库存周期可能逐步从主动去库走向被动去库。结合库存周期持续时间，以及先行指标PPI、企业营收看，本轮库存或于三季度见底。首先，本轮库存周期持续34个月，周期性底部临近。其次，PPI和销售收入都是较为明显的领先指标，指向库存周期三季度可能见底。第一，PPI同比触底拐点一般领先库存周期1-3个月（2002、16年除外），5-6月可能形成PPI次轮底部区域。第二，企业营收一般领先库存周期3-6个月（仅2002、12年例外），若以2月工业企业营收同比-1.3%作为被动去库的起点，那么三季度也大概率成为本轮库存见底时点。实际库存周期略滞后于名义库存周期，触底时间或在今年底。 库存见底，A股一般无熊市。 库存周期见底后一般无熊市，股市整体上行概率较高。2000年以来共经历6轮库存周期底部，分别为2002/10、06/5、09/8、13/8、16/6、20/7，此后上证指数基本迎来阶段性上行。库存周期见底后，市场整体趋于上行背后的支撑来自基本面：库存低位之下需求回暖，补库需求带动工业产能利用率上行，也对价格和企业盈利构成支撑。从数据来看，库存见底之后，全A非金融企业盈利上行趋势基本确立，产能利用率持续上行或维持相对高位，而CPI和PPI回