【资产配置快评】总量“创”辩第84期：理解货币金融数据的“市场信号”

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2024年06月17日 【资产配置快评】 理解货币金融数据的“市场信号” ——总量“创”辩第84期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 宏观张瑜：等待价格弹性 价格的迷雾之一：涨价扩散了吗？——CPI走势平稳，PPI降幅收窄。1、CPI中，并未出现明显的涨价扩散现象。2、PPI中，涨价扩散现象也尚不明显。价格的迷雾之二：新兴制造业价格企稳回升了？——或为成本推升。因权重占 比较大，新兴制造业供强需弱、价格低迷是拖累PPI的重要因素。电气机械行 业价格环比回升，或主要受有色金属价格上行带来的成本驱动。 今年“价比量重要”，近期利好国内价格预期的情况增多，未来的不确定性依然较高，一方面需持续跟踪政策进展，另一方面密切关注价的宏观领先信号能否持续回暖，继续等待这一轮价格弹性的�个领先指标验证：企业居民存款增速剪刀差、M1同比、制造业PMI、煤炭价格的持续回升，以及政策性金融扩表。 策略姚佩：存量时代再审视：M1能否定买卖与权益价值界定 “M1定买卖”的传统投资框架面临时代背景变化，金融数据的解读需从流量背后的信用扩张，转向存量之下的信用资质，权益价值的界定也应从前端景气增长，转向后端自由现金流的价值创造。中长期配置逻辑重申自由现金流重要性上升，关注家电、石化；短期逻辑关注政策面信号可能带来的高低切行情。 固收周冠南：高息揽储整改持续，如何影响M1 贷款：实体融资需求偏弱，表内票据继续“补位”。（1）5月居民部门新增短贷及中长贷延续偏低于季节性水平。（2）偏高基数效应下，企业中长期贷款少增，增速延续小幅滑落。 社融：政府债券发行提速，表外票据明显少增形成拖累。（1）5月政府债券供给略有提速，对社融形成一定支撑。（2）低基数效应下企业债券积极，表外票据延续负增。 存款：M1延续流失，M2增速下滑。（1）M1：高息揽储监管影响持续。（2） M2：居民、企业存款少增，非银存款超季节性。 多元资产配置郭忠良：为什么美联储持续提升中性利率预期? 美联储主席鲍威尔的讲话中，首先提及美国经济活动仍然稳健，货币政策限制立场将继续施压通胀，就业市场也变得更加均衡；其次表示降息的条件尚不具备，准备好更长时间内维持利率不变；最后谈到当前工资增速依然太高，房租相关数据不太可能单独决定美联储货币政策。这些表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点：【1】从劳动力市场再平衡到劳动力市场回到疫情之前——美联储内部认为劳动力市场仍然强劲，然而美联储主席鲍威尔声称劳动力市场 的供需变得更加均衡，他认为劳动力市场已经广泛的恢复到疫情之前的情况。 【2】持续提升中性利率暗示潜在加息的可能性——本次议息会议和3月份议息会议连续两次调高中性利率预测中值——从2.5%升至2.8%。【3】房租相关数据不太可能单独决定美联储货币政策——美联储主席鲍威尔表示，单一变量 不足以决定美联储货币政策，重要的是数据的全面性和综合性。大类资产配置层面：美联储连续12个月将联邦基金利率维持在5.25%-5.5%，美联储和国际货币基金组织（IMF）均认为2024年美国GDP增速超过2%。 金工�小川：指数震荡向下，未来如何走 择时：A股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看多，智能中 证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为96.36%，相较于上周减少了22个 bps，混合型基金总仓位90.55%，相较于上周增加了132个bps。本周电 子与家电获得最大机构加仓，钢铁与非银行金融获得最大机构减仓。基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为0.36%。本周股票型ETF平均收益为0.10%。本周新成立公募基金53只，合计募集398.37 亿元，其中债券型25只，共募集352.49亿，混合型22只，共募集40.84 亿，股票型6只，共募集5.04亿。 北上资金：北上资金本周共流出218.73亿，其中沪股通流出165.38亿， 深股通流出53.36亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为13.68。 A股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏空，最终本周上证指数周线涨跌幅为 -0.61%。本周短期模型信号特征成交量看空，龙虎榜机构模型看空，智能500 模型看空，综合模型看空。因此我们认为，A股指数后市或继续倾向震荡偏空。港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线涨跌幅为 -2.31%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港 股指数。 下周推荐行业为：交通运输、电子、通信、电力设备及新能源、房地产。 金融徐康：负债成本潜在下行，继续看好高股息 假设传统险预定利率从3.0%下调至2.75%，资金面上可能进一步利好红利资产。（1）从权益角度看，由于新旧准则切换，当前险资对于OCI类资产仍有较高配置需求。2026年1月1日起，所有非上市险企正式切换至新准则，OCI类资产配置需求再加码，而符合股票FVOCI计量标准的风格中则以高股息为主。我们认为险企对高股息的认定标准主要与负债成本挂钩，预定利率下调或将带来股息率门槛下降，进一步利好银行、传统能源、基础设施等红利资产。（2）从固收角度看，预定利率下调同时带来对债券收益率要求门槛的下降。单从覆盖产品成本的角度出发，考虑国债免税效应，收益率下限容忍度将由2.25%至2.06%。 风险提示： 1.房价下行；国内供需政策节奏的不确定性；海外经济和货币政策的不确定性。 2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 3.信贷投放持续性不及预期。 4.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6.监管变动、改革不及预期、长端利率下行、权益市场波动。 【宏观张瑜】等待价格弹性 5月份CPI同比0.3%，预期0.4%，前值0.3%；核心CPI同比0.6%，前值0.6%；PPI同比-1.4%，预期-1.5%，前值-2.5%。 价格的迷雾之一：涨价扩散了吗？——CPI走势平稳，PPI降幅收窄 4月份以来，CPI同比温和回升，PPI同比降幅明显收窄，5月份PPI环比也自去年10月以来首次转正。一个重要问题是，涨价范围是否明显扩散了？ 1、CPI中，并未出现明显的涨价扩散现象。以21个CPI二级项目作为观察对象，同比来看，5月份涨价比例为57.1%，与前2个月持平，处于2011年以来的8.8%分位。环比来看，5月份涨价比例为24%，最近3个月平均为35%，分别处于2011年以来的1.8%分位、10.2%分位。最近2个月，CPI环比基本符合季节性，同比回升主要依赖于食品涨幅收窄（猪肉）和能源价格涨幅扩大，房租、核心商品、除房租外核心服务价格大体持平。 2、PPI中，涨价扩散现象也尚不明显。同比来看，公布数据的39个行业中，5月份涨价比例为20.5%，最近3个月平均为29.1%，分别处于2011年以来的5.6%分位、15.1%分位。环比来看，公布数据的30个行业中，5月份涨价比例为37%，最近3个月平均为30%，分别处于2013年8月有数据以来的41.4%分位、27.6%分位。 最近2个月，PPI同比快速回升主要依赖于低基数效应，而PPI环比涨价的行业也主要集中在有色、原油、出口等国外定价的行业链条。5月份，煤炭（因供给偏紧以及“迎峰度夏”补库需求逐步释放）、钢材（供需预期有所改善叠加期货市场情绪推动）和极少数下游非耐用品行业等国内定价行业也小幅上涨。但综合来看，5月份环比涨价的行业权重大约为25%。 上游生产资料价格的变动也能侧面佐证PPI涨价范围的局限性。最近2个月，涨价主要集中在有色、油气、化工等领域，这些领域细分品类多，导致涨价比例较高。统计局旬度公布50个流通领域的生产资料价格，3月上旬至5月下旬，同比上涨的比例从28%升 至60%，历史分位数（2014年以来）从38%升至61%；环比上涨的比例从58%提高至72%，历史分位数（2014年以来）从68%升至87%，主要集中在有色、油气、化工等领域。 价格的迷雾之二：新兴制造业价格企稳回升了？——或为成本推升 因权重占比较大，新兴制造业供强需弱、价格低迷是拖累PPI的重要因素。3-5月，新兴制造业的代表——电气机械行业价格环比分别上涨0.1%、0%、0.7%，是去年1月份以来首次转正，是否是新兴制造业供需改善、价格企稳的信号？ 电气机械行业价格环比回升，或主要受有色金属价格上行带来的成本驱动。电气机械行业包括电机制造（占比12%），输配电及控制设备制造（占比30%，光伏属于此行业），电线、电缆、光缆及电工器材制造（占比21%），电池（占比11%）,家用器具（占比18%）、 其他电气机械器材（占比8%）六个子行业。最近3个月，光伏组件价格、锂电池制造、家用器具价格环比仍在下跌，而电机制造价格波动较小，所以，有色金属价格推动成本上行，电线电缆光缆及电工器材制造业价格上涨，进而带动电气机械行业价格上涨。在电气机械行业之外，另一代表性行业——汽车制造业价格仍在下行，最近3个月跌幅有所扩大。 价格的十字路口 今年“价比量重要”。近期利好国内价格预期的情况增多，比如需求侧的政府债发行加速、 若干地产政策调整、消费品以旧换新和设备更新加速落地，供给侧的《2024—2025年节能降碳行动方案》出台。目前价格可能处于关键的十字路口：要么受益于供需两侧的政 策推动，价格逐步持续回升；要么受若干执行层面的堵点影响，供需改善有待更大力度和更精细化的政策补充，价格呈波浪式、曲折式回升。未来的不确定性依然较高，一方面需持续跟踪政策进展，另一方面密切关注价的宏观领先信号能否持续回暖，继续等待这一轮价格弹性的�个领先指标验证：企业居民存款增速剪刀差、M1同比、制造业PMI、煤炭价格的持续回升，以及政策性金融扩表。 基于最新情况，我们维持全年PPI同比中枢-1.2%、CPI同比中枢0.5%的预测不变。 具体内容详见华创证券研究所2024年06月13日发布的报告《【华创宏观】驱散“价”的两个迷雾——5月通胀数据点评》。 【策略姚佩】存量时代再审视：M1能否定买卖与权益价值界定 “M1定买卖”的传统投资框架面临时代背景变化，金融数据的解读需从流量背后的信用扩张，转向存量之下的信用资质，权益价值的界定也应从前端景气增长，转向后端自由现金流的价值创造。中长期配置逻辑重申自由现金流重要性上升，关注家电、石化；短期逻辑关注政策面信号可能带来的高低切行情。 中长线资金新一轮维稳正在进行中 往后看，我们认为关注重心应该转向中长线资金围绕300为代表的大盘ETF的增持行为，若中长线资金在大盘ETF上的安全垫进一步收窄（当前沪深300为6%），则可能出现以买入大盘ETF为主的增持行为。从近3个交易日来看，中长线资金在50指数