【资产配置快评】总量“创”辩第66期：可以更乐观一些

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2022年8月28日 【资产配置快评】 可以更乐观一些——总量“创”辩第66期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 策略姚佩：往人少的地方走，顺周期+券商 1、近20年A股增量市仅占1/3，存量博弈才是常态，习惯19-21年增量市与赛道抱团后，23年是许久未见的非熊存量市，博弈明显。 2、年初至今公募期中考差异不大，前1/4和后1/4收益率仅差10%，分差极窄的班级里，人人都有清北梦，四季度筹码博弈将更加激烈。 3、筹码核心问题：衰退组合面临政策/基本面的上行风险，公募经济强相关行业配比处疫情三年以来最低位，衰退组合需要应对央行放水/地产宽松的政策上行风险，中美补库的基本面上行风险。 4、复盘�轮经济强相关的逆转行情，公募参与资源周期行业较少，更多通过配置大金融赚钱。 5、往人少的地方走券商+顺周期：大金融（券商、保险、银行）均处历史持仓低位，券商具备黄金赛点的政策条件：流动性宽松+资本市场改革+地产政策转向。周期资源品（有色、钢铁、建材、化工）具备高赔率，三低明显：低库存低估值低持仓。 固收周冠南：“防止空转和套利”，债市如何应对？ 本轮杠杆拆解的不同：节奏或更加温和：（1）杠杆模式上，2016以及2019年前两轮主要是通过场外加杠杆模式，导致债市配置资金与杠杆水平上升，存在资金空转与监管套利；2022年Q3及今年5月以来的两轮债市加杠杆主要是 场内加杠杆，借助杠杆策略增厚收益。（2）资金表现上，前两轮通过严监管和货币政策转向的方式配合完成；2022年以及2023年降杠杆的节奏温和，2022年为平稳引导资金价格向政策利率收敛，2023年降息后资金价格已被动回归至政策利率附近。（3）杠杆结构上，当前理财和货基杠杆水平处于低位，杠杆行为较为集中的机构主要是基金和证券公司，对于净值或收益波动的容忍度或更高，后续拆解过程或更平稳。 债市策略：“宽信用”扰动增加，上行或也是配置机会。（1）长端：“宽信用”政策密集出台，市场情绪或受到短期扰动，短期债市“逆风”因素或有增加，但仍需关注高频数据的后续验证情况，经济企稳信号未确立前，调整也是 配置机会。（2）短端：杠杆拆解过程或较为温和，不会明显引起资金面的明显收紧，但随着后续地方债供给压力的增大，短期资金面对于债市的增量利多或较为有限，短端赔率或相对较低。（3）信用：信用品种的票息收益可以继续挖掘，一揽子化债方案有助于缓解城投企业的再融资压力，关注偏短期限城投信用挖掘；2、3年期品种凸性较高，可关注3-2Y骑乘收益。 多元资产配置郭忠良：美联储货币政策还有哪些不确定性 本周全球央行年会上，美联储主席鲍威尔表示，通胀反弹风险犹存，适宜的情况下，美联储准备好继续加息，直到达成2%的通胀目标。经过明显的经济增长预期和通胀预期调整，投资者仍然面临美联储货币政策的多重不确定性，其中比较明显的有以下三方面：首先是美联储年内加息次数，对此影响最大的是 基数效应消退和服务价格的韧性共同推升通胀水平，是否会向薪资增速传导。其次是美联储中性利率预测中值及其对应的限制利率区间是否合理。最后是美联储后续降息预期的定价。美国经济的短期通缩风险/经济衰退风险较低，经济增长韧性和通胀韧性或继续迫使利率期货市场削减美联储降息押注，推升2年期美债利率，这将给30年和10年期美债利差带来更大的熊陡压力。 金工�小川：沪指再创年内新低，未来如何走？ 择时：A股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看空，智能中证500模型看空。中期：涨跌停模型V2和V3中性。多空形态剪刀差择时模型中性。 月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数中性。综合：A股综合兵器V3 模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模 型看空。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为92.11%，相较于上周减少了34个bps，混合型基金总仓位75.21%，相较于上周减少了68个bps。股票型先行者基金总仓位为90.42%，相较于上周减少了80个bps，混合型先行者基金总仓位为63.16%，相较于上周减少了63个bps。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.59%。本周股票型ETF平均收益为-2.34%。本周新成立公募基金44只，合计募集268.18亿元，其中债券型17只，共募集183.35亿，混合型15只，共募集36.39亿，股 票型12只，共募集48.44亿。 北上资金：北上资金本周共流出224.20亿，其中沪股通流出137.31亿，深股 通流出86.88亿。 VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为20.51。 A股择时观点：上周我们认为大盘情绪继续偏空，最终本周上证指数下跌-2.17%。本周信号整体依旧偏中性和看空，因此我们认为，短期情绪示弱，A股指数情绪或继续偏空。港股择时观点：上周我们认为港股指数继续看空，最终本周恒生指数上涨0.03%。本周成交额倒波幅模型信号继续看空，因此我们 认为，后市或继续看空港股指数。 下周推荐行业为：消费者服务、汽车、石油石化、综合、电力及公用事业。 金融徐康：相对收益仍然明显 印花税减半征收+证监会三道金牌，有望大幅提振市场信心。从降低印花税的后市表现来看，7次下调中有3次引发了牛市行情，分别为1991年10月至 1992年5月的牛市，1999年6月牛市，2008年10月至2009年8月的牛市。 本次除财政部降低印花税之外，会里连发三道金牌，这些政策的长期价值不可低估，有望塑造更好的市场生态。 第一道金牌：根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。 第二道金牌：进一步规范股份减持行为，上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。 第三道金牌：修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%。此调整将自2023年9月8日收市后实施。 风险提示： 1.宏观经济不及预期；国际关系、地缘政治变化风险；历史经验不代表未来。 2.月末资金波动放大；稳增长政策力度超预期。 3.美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧。 4.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 5.经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 【策略姚佩】往人少的地方走，顺周期+券商 1、近20年A股增量市仅占1/3，存量博弈才是常态，习惯19-21年增量市与赛道抱团后，23年是许久未见的非熊存量市，博弈明显。 2、年初至今公募期中考差异不大，前1/4和后1/4收益率仅差10%，分差极窄的班级里，人人都有清北梦，四季度筹码博弈将更加激烈。 3、筹码核心问题：衰退组合面临政策/基本面的上行风险，公募经济强相关行业配比处疫情三年以来最低位，衰退组合需要应对央行放水/地产宽松的政策上行风险，中美补库的基本面上行风险。 4、复盘�轮经济强相关的逆转行情，公募参与资源周期行业较少，更多通过配置大金融赚钱。 5、往人少的地方走券商+顺周期：大金融（券商、保险、银行）均处历史持仓低位，券商具备黄金赛点的政策条件：流动性宽松+资本市场改革+地产政策转向。周期资源品（有色、钢铁、建材、化工）具备高赔率，三低明显：低库存低估值低持仓。 具体内容详见华创证券研究所2023年8月24日发布的报告《【华创策略】往人少的地方走：券商+顺周期——筹码博弈系列2》 【固收周冠南】“防止空转和套利”，债市如何应对？ 衡量债市杠杆的几类指标 7月末以来，伴随着国有大行融出规模的下降，资金价格边际收敛，银行间质押式回购成交规模有所下滑，债市杠杆水平滑落。具体从不同指标的表现看：（1）目前单日质押式回购成交数据已由8月上旬的8万亿元以上滑落至6.9亿元附近；此外，当前隔夜成交占比也由8月中旬的92%-94%的高位水平滑落至86%附近。（2）银行机构杠杆水平基本处于季节性位置，非银机构杠杆水平在7月以来明显滑落，处于116.5%附近，低于2022年时水平。（3）超储周转倍数今年1至7月明显上行，8月或有小幅滑落。 历史几轮杠杆拆解过程中债市表现 综合考虑数据的时间维度以及频次，此处主要观察质押式回购单日成交量15DMA、质押式回购成交/债券存量指标：2015年以来，债券市场经历过4轮杠杆率明显攀升、再到杠杆拆解的过程。 （1）从原因来看，杠杆拆解的过程可能源于监管机构的引导以及市场行为的自发调整。 （2）从数据统计来看，单日质押式回购成交规模短期连续攀升2-3万亿元附近需要关注杠杆拆解发生的可能。（3）对于债券市场而言，杠杆拆解过程中，资金收敛影响下，短端上行幅度相对偏大，且幅度偏大于资金调整幅度。 本轮杠杆拆解的不同：节奏或更加温和 （1）杠杆模式上，2016以及2019年前两轮主要是通过场外加杠杆模式，导致债市配置资金与杠杆水平上升，存在资金空转与监管套利；2022年Q3及今年5月以来的两轮债市加杠杆主要是场内加杠杆，借助杠杆策略增厚收益。 （2）资金表现上，前两轮通过严监管和货币政策转向的方式配合完成；2022年以及2023年降杠杆的节奏温和，2022年为平稳引导资金价格向政策利率收敛，2023年降息后资金价格已被动回归至政策利率附近。 （3）杠杆结构上，当前理财和货基杠杆水平处于低位，杠杆行为较为集中的机构主要是基金和证券公司，对于净值或收益波动的容忍度或更高，后续拆解过程或更平稳。 债市策略：“宽信用”扰动增加，上行或也是配置机会。（1）长端：“宽信用”政策密集出台，市场情绪或受到短期扰动，短期债市“逆风”因素或有增加，但仍需关注高频数据的后续验证情况，经济企稳信号未确立前，调整也是配置机会。（2）短端：杠杆拆解过程或较为温和，不会明显引起资金面的明显收紧，但随着后续地方债供给压力的增大，短期资金面对于债市的增量利多或较为有限，短端赔率或相对较低。（3）信用：信用品种的票息收益可以继续挖掘，一揽子化债方案有助于缓解城投企业的再融资压力，关注偏短期限城投信用挖掘；2、3年期品种凸性较高，可关注3-2Y骑乘收益。 下周关注：（1）资金面：本轮杠杆拆解过程或较为温和，资金大幅收紧的概率不大，但大行净融出规模大幅下滑，政府债券供给提速的扰动增加，关注月末财政支出对于流动性的补充情况。（2）PMI：预计8月PMI读数或持稳，大概率在荣枯线以下波动。（3）地方债发行节奏：下周政府债券缴款规模在4247亿元附近，上周为6041亿元，相对压力不大。（4）房地产政策：优化个人住房贷款中住房套数认定标准的政策已落地，降低首套首付比例、存量房贷利率调整、一线城市调控放松等未来也可能加速推进。 具体内容详见华创证券研究所2023年8月27日发布的报告《【华创固收】本轮杠杆拆解有什么不同？——债券周报20230827》 【多元资产配置郭忠良】美联储货币政策还有哪些不确定性 本周全球央行年会上，美联储主席鲍威尔