【资产配置快评】总量“创”辩第86期：三季度的关键主线

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2024年07月15日 【资产配置快评】 三季度的关键主线 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 ——总量“创”辩第86期 宏观张瑜：汇率弹性加大的条件分析 基于四视角的推断：1）“天时”：寻求有利外部环境——9月前后美元往往季节性偏弱波动。2）“地利”：躲避不利内部条件——6-7月结售汇顺差季节性偏弱；8-10月则往往是结售汇顺差边际向好与我国出口份额“小高峰”的交汇。 3）“鉴往”：遵循历史经验规律——过往三次汇率双向波动弹性放大的时点均在8-10月。4）“知来”：深化汇率市场化改革需要珍惜已有成果——即期与中间价“两张皮”不宜持续过久，8月开始或进入关键窗口期。 汇率波动放开对资本市场有何影响？1）波动弹性打开后，汇率调整速度往往非常快，不到1个月中间价读数即触顶。2）汇率弹性打开对债市没有明确的方向性影响。3）拉长时间来看，A股与汇率的风险偏好基本同步，汇率波动 加大时往往权益波动同步加大。4）人民币汇率波动率如果短期过快拉升，A股可能有一个短时下跌。5）汇率波动本身不影响行业溢价，汇率贬值不会导致海外营收占比越高的行业表现越占优。6）汇率双向波动弹性放大背景下，“赌单边”风险高，居民和企业最佳应对状态应是“静观其变，做好套保，不盲目对赌”。 策略姚佩：对业绩保持足够耐心 政策信号暖风托底市场，近一个月宽基ETF增持近600亿元，转融券与量化新规旨在提升市场公平性；对业绩仍保持足够耐心，中报预告报喜率40%，基本面到业绩的复苏传导仍需足够耐心，6月的通胀与金融数据说明：债务与 低水平价格的负反馈仍在，实际利率使得信用-价格-业绩传导缓慢。 Q3两大因素：国内三中全会提升改革预期、联储9月是否降息释放流动性宽松：三中着眼5-10年经济改革，观测中长线资金对于底部的认可增持，短期主题看统一大市场（电力）、中期看财税改革（央国企与大市值），9月美联储 能否开启降息周期，关注外资新兴市场的再配置。 行业配置：中长期维持红利推荐，短期关注流动性催化的科技成长细分：宏观背景未变、交易筹码未过热，短期回调提供再配置窗口，股息稳定性关注家电、石化。短期宽松预期与风险偏好提升下，科技成长关注业绩预喜的电子、汽车。 固收周冠南：新利率走廊的三个关注要点 供给方面，本周存单周度净融资转负，期限结构压缩。 需求方面，三农配置需求大幅上行，理财配置需求边际下行。 估值方面，本周股份行存单各期限利率小幅上行，1Y-3M期限利差小幅走扩。二级收益率方面，本周AAA等级存单收益率较上周变化不大。 资产比价方面，资金面延续平稳，1y股份行存单定价小幅上行。 新利率走廊未对存单定价形成明显扰动，税期资金收敛压力相对有限，存单或延续低位震荡状态。 多元资产配置郭忠良：近期通胀数据如何影响美联储货币政策 尽管美国通胀数据过去三个月低于预期，但是这并不会直接导致美联储降息。美联储降息需要两个条件：已经出现的通胀水平恢复下行和实际利率走高导致名义薪资下降。目前，美联储的紧缩政策没有对通胀和名义产出产生持续性压力，过去18个月的数据显示高利率并未持续压低通胀。此外，尽管通胀有所下降，今年上半年美国实际薪资同比还是在上升的，在这种情况下，单纯的通胀水平下行，伴随着实际薪资的走高，并不会引发美联储考虑降息。 金工�小川：上证指数终结周线七连阴未来如何走 择时：A股模型：短期：成交量模型部分宽基指数看多。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看多。智能沪深300模型 中性，智能中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中 性。长期：动量模型所有指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。基金仓位：本周股票型基金总仓位为90.42%，相较于上周减少了131个 bps，混合型基金总仓位87.36%，相较于上周减少了283个bps。本周家 电与交通运输获得最大机构加仓，食品饮料与通信获得最大机构减仓。基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.4%。本周股票型ETF平均收益为1.65%。本周新成立公募基金23只，合计募集25.47 亿元，其中债券型10只，共募集16.39亿，股票型7只，共募集4.09亿， 混合型6只，共募集4.99亿。 北上资金：北上资金本周共流入159.07亿，其中沪股通流入150.98亿， 深股通流入8.09亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为12.17。 A股择时观点：上周我们认为大盘偏空，最终本周上证指数周线涨跌幅为0.72%。本周价量共振模型部分宽基指数翻多，特征分布模型看多，特征龙虎榜机构模型翻多，大部分短期模型信号翻多。综合模型信号翻多。因此我们认 为，后市或由偏空转为震荡偏多。 港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线涨跌幅为2.77%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。 下周推荐行业为：有色金属、农林牧渔、电子、国防军工、综合。 金融徐康：政策响应市场与中期业绩展望 低利率下保险资金对优质权益资产的增配是长期趋势，我们继续看好金融高股息，推荐配置银行+财险。当前券商业绩不是估值压制的核心，严监管背景下行业竞争业态及业务格局将重新整理，当前仍是券商重组整合的主题投资机会，关注中小央国企券商未来的整合空间。 风险提示： 1.历史不代表未来，汇率波动超预期，美国货币政策超预期。 2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 3.流动性超预期收紧。 4.中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6.经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 【宏观张瑜】汇率弹性加大的条件分析 我们在此前报告中提示过汇率弹性或有加大可能《三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读》，那么，汇率波动空间打开的条件究竟是什么？何时打开概率更高？本文尝试从四个视角匡算可能的时间区间，四视角一致指向8-10月汇率弹性加大的 客观条件或相对最优，因此我们判断8-10月波动加大的概率或相对较高。需要强调的是，汇率短期走势的判断是非常困难的，本文仅是从数据出发，结合历史经验，提供一个从客观条件出发的经验参考坐标系。 一、汇率弹性打开的条件分析——基于四视角的推断 （一）“天时”：寻求有利外部环境——9月前后美元往往季节性偏弱波动 当下海外利率持续高位支撑美元偏强，导致汇率外部承压，寻找相对有利的外部环境，即美元运行相对偏弱期，打开汇率弹性，有助于控制汇率超调风险。而从美元指数季节性特征来看，相对有利的外部环境或在9月前后。 （二）“地利”：躲避不利内部条件——6-7月结售汇顺差季节性偏弱；8-10月则往往是结售汇顺差边际向好与我国出口份额“小高峰”的交汇 结售汇顺差边际向好与我国出口份额“小高峰”的交汇 汇率定价最基本的外汇供求取决于结售汇，而决定结售汇流量基本盘的是企业进出口。因此，避开出口和结售汇顺差相对偏弱时期有助于为汇率弹性打开提供坚实的基本面支撑，控制波幅过大风险。而从季节性规律来看，6-7月受外企利润汇回等因素影响，结售汇顺差往往季节性偏弱；8-10月则通常是我国出口份额“小高峰”与结售汇顺差边际向好的交汇。 （三）“鉴往”：遵循历史经验规律——过往三次汇率双向波动弹性放大的时点均在8-10 月 首先，弹性打开或包括两方面内涵：一是中间价破关键点位（如破7或者破前高），二是逆周期因子影子淡出定价，由市场主导汇率定价自平衡。在实践中，二者先后顺序不定，既有可能是先破位，逆周期因子影子再放量维稳，随后寻机撤出（2019、2022），也有可能是前期中间价持续稳定控波动，随后寻机破位，一次性打开汇率弹性，维稳力量同步撤出（2015）。 其次，从历史三次汇率弹性打开经验来看，时点通常在8-10月。第1次是2015年8月， 央行启动“811”汇改，“一次性”释放汇率波动空间。第2次是2019年8月，人民币中 间价首度“破7”。第3次是2022年9月-10月，人民币中间价9月底先“破7”，逆周期因子影子放量控波动速率，10月底再破前高。 （四）“知来”：深化汇率市场化改革需要珍惜已有成果——即期与中间价“两张皮”不宜持续过久，8月开始或进入关键窗口期 深化汇率市场化改革是大方向，为此需要珍惜和巩固已有改革成果，从这个角度出发，即期与中间价“两张皮”（即期汇率持续单边偏离中间价）不宜持续过久，2014年以来最长一次即期连续向上偏离中间价也就是8个月。反观本轮，“两张皮”现象始于2023年 6月底，不过考虑到2023年底或经历了定价偏离压力的边际释放（即期与中间价差收敛）， 最近的连续定价偏离大致始于2024年初，因此8月开始或进入关键窗口期。 二、汇率波动放开对资本市场有何影响？ 第一，波动弹性打开后，汇率调整速度往往非常快，不到1个月中间价读数即触顶。第二，汇率弹性打开对债市没有明确的方向性影响。 第三，拉长时间来看，A股与汇率的风险偏好基本同步，汇率波动加大时往往权益波动同步加大。 第四，人民币汇率波动率如果短期过快拉升，A股可能有一个短时下跌。 第🖂，汇率波动本身不影响行业溢价，汇率贬值不会导致海外营收占比越高的行业表现越占优。 第六，汇率双向波动弹性放大背景下，“赌单边”风险高，居民和企业最佳应对状态应是“静观其变，做好套保，不盲目对赌”。2017年企业赌人民币贬值保留大量远期购汇敞口 （2017年1月达1279亿美元的历史高位），结果造成较大汇兑损失（2017年A股上市公司汇兑损失合计206亿元）。当下来看，企业远期净购汇敞口不大，截至5月，银行代客远期净结汇累计未到期额仅-49.8亿美元。 具体内容详见华创证券研究所2024年07月07日发布的报告《【华创宏观】汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断》。 【策略姚佩】对业绩保持足够耐心 政策暖风频吹，近一个月宽基ETF增持近600亿元，转融券与量化新规旨在提升市场公平性；对业绩仍保持足够耐心，中报预告报喜率40%，6月的通胀与金融数据说明：债务与低水平价格的负反馈仍在，实际利率使得信用-价格-业绩传导缓慢。 Q3两大因素：三中着眼5-10年经济改革，观测中长线资金对于底部的认可增持，短期主题看统一大市场（电力）、中期看财税改革（央国企与大市值），9月美联储能否开启降息周期，关注外资新兴市场的再配置。 主线维持红利背后的自由现金流：宏观背景未变、交易筹码未过热，短期回调提供再配置窗口，股息稳定性关注家电、石化。短期宽松预期与风险偏好提升下，科技成长关注业绩预喜的电子、汽车。 （一）政策信号暖风托底市场 1）政策端暖风1：中长线资金持续入场为市场托底，当前沪深300距离测算买入成本线安全垫4%、上证50为5%；而中小盘ETF如中证500、中证1000、中证2000均已低于成本线，市场相对底部区间不必过于悲观。