2季度利润强劲，出口和高端化为下半年亮点；维持买入

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元225.20 目标价 港元309.67 潜在涨幅 +37.5% 2023年8月29日 比亚迪股份(1211HK) 2季度利润强劲，出口和高端化为下半年亮点；维持买入 供应链以及高端化提振2季度盈利。比亚迪23年上半年实现收入2,601亿元人民币（下同），同比增长72.7%，其中汽车板块营收2,088亿元，同比增长80.3%。归母净利润109.5亿元，同比增长204.7%，扣非归母净利润增长220%至96.9亿元。2季度收入/净利润环比增长16.5%/65.2%，得益于强劲的销量、产品结构的改善以及高效的成本控制。上半年比亚迪毛利率为18.3%，同比上升4.8个百分点，其中汽车相关业务毛利率为20.7%，同比上升4.4个百分点。2季度毛利率为18.7%，同比/环比增长4.3/0.9个百分点。在上半年的价格战和竞争激烈的市场，比亚迪毛利率依然环比改善，体现出强大的供应链以及车型高端化，高价车型占比提升。2季度销售/研发费用环比增长33.2%/21.8%，主要在新车型投入较多，如仰望品牌等。总体而言，业绩基本符合我们的预期。 高端化+出口是下半年以及明年的增长动力。比亚迪在大众新能源乘用车市场已经占据领先的市场份额，我们认为高端化及提高单车售价是比亚迪下半年以及明年的核心战略之一。比亚迪以秦、宋站稳10-20万元区间，再以汉、唐布局20-30万元区间，然后腾势N7冲锋30-40万元区间，方程豹和仰望直接瞄准细分和更高定价市场。在最近成都车展上，比亚迪正式对豹5进行了预售，其30-40万元的售价区间比之前市场预期的40-60万有了大幅的下探，大大超出了消费者的预期，相信有助于新能源越野市场的开拓。今年上半年，比亚迪海外销量7.43万辆，比亚迪海外订单交付时间长达2个月以上。阻碍的因素是产能和运输过关问题等。随着本土化生产的泰国工厂、巴西工厂相继建设和投产，我们预计明年将是比亚迪海外销量爆发增长的时期。 维持买入，新能源赛道持续领跑。虽然我们预期4季度新能源乘用车市场竞争将会白热化，有可能会有进一步的价格战，但是我们依然看好比亚迪4季度的销量增长，我们认为其供应链优势以及品牌高端化将有助维持良好的毛利率。出口也会是下半年和明年另一个销量增长动力。我们维持买入评级和目标价309.67港元。 风险因素：销量不及预期和出口销量较预期慢。 个股评级 买入 1年股价表现 15% 1211HK 恒生指数 10% 5%0% -5% -10%-15%-20%-25%-30%-35%-40% 8/22 12/22 4/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 275.60 52周低位(港元) 165.70 市值(百万港元) 705,481.43 日均成交量(百万) 7.54 年初至今变化(%) 16.93 200天平均价(港元) 239.29 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 李易,CFA iris.li@bocomgroup.com (852)37661850 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 216,142 424,061 623,942 788,975 919,470 同比增长(%) 38.0 96.2 47.1 26.5 16.5 净利润(百万人民币) 3,045 16,622 26,124 38,132 47,515 每股盈利(人民币) 1.35 7.38 11.60 16.92 21.09 同比增长(%) -28.1 445.9 57.2 46.0 24.6 市盈率(倍) 154.8 28.4 18.0 12.4 9.9 每股账面净值(人民币) 42.20 49.28 61.48 78.93 100.67 市账率(倍) 4.96 4.25 3.40 2.65 2.08 股息率(%) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:比亚迪上半年业绩 人民币百万1Q222Q223Q224Q221Q232Q23QoQYoY1H221H23YoY 总收入 66,825 83,782 117,081 156,373 120,174 139,951 16.5% 67.0% 150,607 260,124 72.7% 营业成本 (58,538) (71,728) (94,881) (126,669) (98,707) (113,745) 15.2% 58.6% (130,265) (212,452) 63.1% 毛利 8,287 12,054 22,199 29,704 21,467 26,206 22.1% 117.4% 20,342 47,673 134.4% 销售费用 (1,978) (2,744) (4,633) (5,705) (4,648) (6,190) 33.2% 125.5% (4,723) (10,838) 129.5% 管理费用 (1,702) (1,969) (2,739) (3,598) (3,366) (3,453) 2.6% 75.4% (3,671) (6,819) 85.8% 研发费用 (2,361) (3,064) (5,446) (7,784) (6,238) (7,597) 21.8% 148.0% (5,424) (13,835) 155.1% 其他費用 (1,266) (1,534) (2,359) (3,439) (1,911) (1,642) -14.0% 7.0% (2,801) (3,553) 26.9% 财务费用 81 817 441 278 (6) 1,109 na 35.7% 898 1,103 22.8% 营业利润 1,061 3,561 7,463 9,456 5,299 8,433 59.1% 136.8% 4,622 13,731 197.1% 营业外收入 57 154 78 237 142 164 15.7% 6.3% 212 306 44.5% 单季度.营业外支出 (64) (128) (64) (733) (223) (414) 85.5% 222.7% (192) (637) 231.3% 利润总额 1,054 3,587 7,478 8,961 5,217 8,183 56.8% 128.1% 4,641 13,400 188.7% 所得税费用 (143) (565) (1,422) (1,236) (847) (1,113) 31.4% 96.8% (708) (1,960) 176.7% 净利润 912 3,022 6,055 7,725 4,370 7,070 61.8% 134.0% 3,933 11,440 190.9% 少数股东损益 (103) (235) (339) (414) (240) (246) 2.4% 4.6% (338) (486) 43.7% 归属于母公司所有者的净利润 808 2,787 5,716 7,311 4,130 6,824 65.2% 144.9% 3,595 10,954 204.7% 费用率销售费用 -3.0% -3.3% -4.0% -3.6% -3.9% -4.4% -3.1% -4.2% 管理费用 -2.5% -2.3% -2.3% -2.3% -2.8% -2.5% -2.4% -2.6% 研发费用 -3.5% -3.7% -4.7% -5.0% -5.2% -5.4% -3.6% -5.3% 利润率毛利 12.4% 14.4% 19.0% 19.0% 17.9% 18.7% 13.5% 18.3% 营业利润 1.6% 4.3% 6.4% 6.0% 4.4% 6.0% 3.1% 5.3% 归属于母公司所有者的净利润 1.2% 3.3% 4.9% 4.7% 3.4% 4.9% 2.4% 4.2% 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:比亚迪目标价和评级 港元 382.11 354.96 309.67 277.19 450.00 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 资料来源:FactSet，交银国际 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 175HK吉利汽车买入 9.55 12.50 30.9% 2023年08月23日 整车厂 2015HK理想汽车买入 155.00 194.17 25.3% 2023年08月09日 整车厂 2333HK长城汽车买入 9.32 12.25 31.4% 2023年07月17日 整车厂 1211HK比亚迪股份买入 225.20 309.67 37.5% 2023年03月29日 整车厂 2238HK广汽集团中性 4.10 4.43 8.0% 2023年08月28日 整车厂 9866HK蔚来汽车中性 86.50 66.60 -23.0% 2023年05月22日 整车厂 9868HK小鹏汽车沽出 72.20 39.30 -45.6% 2023年07月06日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年8月28日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 202120222023E2024E2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 216,142424,061623,942788,975919,470 税前利润 3,967 17,713 27,499 39,312 48,984 主营业务成本 (187,998)(351,816)(516,456)(647,970)(751,763) 折旧及摊销 13,808 19,704 20,051 23,855 27,970 毛利 28,145 72,245 107,486 141,005 167,707 营运资本变动 44,052 98,618 51,294 (11,559) 14,848 销售及管理费用 (11,792) (25,068) (38,434) (49,705) (57,927) 其他经营活动现金流 3,640 4,802 (657) (690) (724) 研发费用 (7,991) (18,654) (26,830) (33,137) (38,618) 经营活动现金流 65,467 140,838 98,187 50,918 91,078 其他经营净收入/费用 (765) (5,546) (8,821) (11,154) (12,999) 经营利润 7,597 22,976 33,401 47,009 58,164 财务成本净额 (1,787) 1,618 2,381 3,010 3,508 应占联营公司利润及亏损 (57) (792) 0 0 0 其他非经营净收入/费用 (1,235) (2,723) (3,056) (3,236) (3,378) 资本开支 (40,870)(108,030) (70,524) (57,518) (55,087) 投资活动 20,782