1季度业绩低于预期，但2季度指引强劲，维持买入

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元41.60 目标价 港元59.88 潜在涨幅 +43.9% 2024年6月7日 蔚来汽车(9866HK) 1季度业绩低于预期，但2季度指引强劲，维持买入 的 1季度收入略低于预期，但2季度指引强劲。2024年1季度，蔚来汽车营 收99亿元（人民币，下同），同比降7.2%，较我们/市场预期低约5%；汽车交付量30,053辆，同比降3.2%；毛利率为4.9%，其中汽车毛利率为9.2%，较我们预期略低，环比下降2.7百分点，主要原因是产品转型期间加大了促销力度，导致平均销售价格下降，以及产品组合的变化。销售/ 个股评级 买入 1年股价表现 9866HK 研发费用同比分别下降6.9%/上升22.5%，渠道扩张令销售费用增长较预 期高。1季度公司净亏损51.9亿元，同比扩大9.4%，亏损高于我们/市场预期约15%。蔚来持有现金及现金等价物453亿元。 蔚来2024年2季度交付指引为5.4万辆至5.6万辆，同比增长129.6%至138.1%；营收指引为165.9亿元至171.4亿元，同比增长89.1%至95.3%， 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% MSCI中国指数 指引强劲。 预期2季度汽车毛利率改善；乐道下半年交付有望接棒成为销量增长动力。虽然蔚来1季度业绩较预期低，但我们预期随着2季度的销量环比改善，规模效应下汽车毛利率应重回双位数。5月份蔚来销量创下新高，同 时新增订单维持强劲，BaaS方案优惠和促销有望支持蔚来月销量维持在~2万辆水平。乐道品牌方面，管理层指引将在今年完成100家直营店渠道目 标，毛利率目标在~15%，同时乐道品牌盈亏平衡点为2-3万辆水平。明年随着蔚来有更多的自研零配件（芯片等）投入应用，有望进一步改善毛利率。管理层同时指引，乐道明年将会有款中大型SUV发布，而定位更低的“萤火虫”(Firefly)品牌将会在明年发布。 维持买入，我们认为乐道品牌将成为下半年主要驱动因素。2025年蔚来+乐道月销量有望维持稳态2.5-3万台水平，有利估值修复。换电的补能体验是乐道L60在20万元以内最大的差异化亮点。我们预测乐道2025年稳 态月销量在9千到1万台水平，将成为蔚来销量进入第二成长曲线的关键驱动。我们维持买入评级，目标价维持59.88港元/7.7美元（NIOUS）。 6/2310/232/246/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 122.60 52周低位(港元) 29.65 市值(百万港元) 157,517.21 日均成交量(百万) 1.37 年初至今变化(%) (43.48) 200天平均价(港元) 47.22 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 李易,CFA iris.li@bocomgroup.com (852)37661850 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 49,269 55,618 62,847 86,433 100,879 同比增长(%) 36.3 12.9 13.0 37.5 16.7 净利润(百万人民币) (14,280) (20,844) (16,867) (15,083) (13,813) 每股盈利(人民币) (8.72) (12.26) (9.92) (8.87) (8.12) 同比增长(%) 244.2 40.5 -19.1 -10.6 -8.4 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 16.75 17.30 7.38 (1.50) (9.62) 市账率(倍) 2.30 2.23 5.23 (25.80) (4.01) 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:蔚来汽车季度业绩 人民币百万 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 环比 同比 总营收 10,676 8,772 19,067 17,103 9,909 -42.1% -7.2% 成本 (10,514) (8,685) (17,543) (15,824) (9,421) -40.5% -10.4% 毛利 162 87 1,523 1,279 488 -61.9% 200.5% 研发费用 (3,076) (3,345) (3,039) (3,972) (2,864) -27.9% -6.9% 销售费用 (2,446) (2,857) (3,609) (3,973) (2,997) -24.6% 22.5% 其他经营损失 247 40 281 40 (21) -151.6% -108.4% 经营损失 (5,112) (6,074) (4,844) (6,625) (5,394) -18.6% 5.5% 净亏损 (4,740) (6,056) (4,557) (5,368) (5,185) -3.4% 9.4% 销量 31,041 23,520 55,432 50,045 30,053 -39.9% -3.2% 费用率研发费用 -28.8% -38.1% -15.9% -23.2% -28.9% 销售费用 -22.9% -32.6% -18.9% -23.2% -30.2% 利润率毛利 1.5% 1.0% 8.0% 7.5% 4.9% 经营损失 -47.9% -69.2% -25.4% -38.7% -54.4% 净亏损 -44.4% -69.0% -23.9% -31.4% -52.3% 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:蔚来汽车目标价和评级 HK$ 176.70169.20 95.20 83.10 66.60 61.20 52.00 59.88 40.30 250 股价目标价买入中性沽出 200 150 100 50 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 2025-03 0 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 3808HK中国重汽买入 18.78 26.49 41.0% 2024年03月26日 重卡 2338HK潍柴动力买入 14.34 18.60 29.7% 2024年03月14日 重卡 2015HK理想汽车买入 78.95 120.34 52.4% 2024年05月24日 整车厂 9866HK蔚来汽车买入 41.20 59.88 45.3% 2024年05月16日 整车厂 1211HK比亚迪股份买入 229.20 306.48 33.7% 2024年03月27日 整车厂 175HK吉利汽车买入 9.81 12.50 27.4% 2023年08月23日 整车厂 2333HK长城汽车买入 12.14 12.25 0.9% 2023年07月17日 整车厂 9868HK小鹏汽车中性 32.75 30.53 -6.8% 2024年06月06日 整车厂 2238HK广汽集团中性 3.18 3.34 5.0% 2024年04月01日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年6月6日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 49,269 55,618 62,847 86,433 100,879 税前利润 (14,437) (20,720) (16,766) (15,249) (13,965) 主营业务成本 (44,125) (52,566) (56,984) (77,325) (89,845) 折旧及摊销 2,554 4,934 5,480 6,830 8,180 毛利 5,144 3,052 5,863 9,108 11,034 营运资本变动 9,755 12,798 5,390 11,534 7,843 销售及管理费用 (10,537) (12,885) (10,684) (12,533) (13,619) 其他经营活动现金流 753 0 0 0 0 研发费用 (10,836) (13,431) (12,884) (12,965) (12,610) 经营活动现金流 (1,376) (2,988) (5,897) 3,115 2,058 其他经营净收入/费用 589 609 688 946 1,105 经营利润 (15,641) (22,655) (17,017) (15,443) (14,090) 财务成本净额 1,026 1,806 397 322 235 其他非经营净收入/费用 233 390 64 64 65 税前利润 (14,382) (20,459) (16,555) (15,057) (13,789) 税费 (55) (261) (211) (192) (176) 负债净变动 (874) 6,701 3,158 3,654 4,232 非控股权益 157 (124) (100) 166 152 其他融资活动现金流 0 (20,250) 0 0 0 净利润 (14,280) (20,844) (16,867) (15,083) (13,813) 融资活动现金流 (874) 26,952 3,158 3,654 4,232 资本开支 (10,826) (14,147) (8,970) (9,000) (9,000) 投资活动 14,590 3,230 6,724 504 479 其他投资活动现金流 0 0 0 0 0 投资活动现金流 3,763 (10,916) (2,246) (8,496) (8,521) 作每股收益计算的净利润(14,280)(20,844)(16,867)(15,083)(13,813) 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 19,888 32,935 27,950 26,223 23,992 有价证券 22,439 22,497 15,772 15,268 14,789 汇率收益/损失 0 0 0 0 0 年初现金 18,375 19,888 32,935 27,950 26,223 年末现金 19,888 32,935 27,950 26,223 23,992 应收账款及票据 5,118 4,658 5,510 7,578 8,844 每股指标(人民币) 存货 8,191 5,278 6,245 8,474 9,846 核心每股收益 (8.723) (12.260) (9.920) (8.871) (8.124) 其他流动资产 3,514 5,013 5,030 5,048 5,065 全面摊薄每股收益 (8.723) (12.260) (9.920) (8.871) (8.124) 总流动资产 59,150 70,380 60,508 62,591 62,537 每股账面值 16.753 17.296 7.375 (1.496) (9.620) 物业、厂房及设备 15,871 25,084 28,574 30,744 31,564 财务比率年结12月31日202220232024E2025E2026E 其他长