2季度盈利恢复好于预期，新能源渗透率及出口持续改善，维持买入

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元9.25 目标价 港元12.25↓ 潜在涨幅 +32.4% 2023年7月17日 长城汽车(2333HK) 2季度盈利恢复好于预期，新能源渗透率及出口持续改善，维持买入 2季度盈利环比改善明显。长城汽车发布业绩预告，预计上半年净利润11.5亿元至15.5亿（人民币，下同），同比降低72.3%至79.5%。扣非归母净利润为6亿元至8.5亿元，同比降低58.7%至70.9%。同比降幅较大，主要是由于上半年产品结构调整，新产品上市加大品牌及渠道投入，以及汇率收益减少。但2季度环比改善好于我们和市场预期，2季度累计销量29.9万辆环比增长 个股评级 买入 1年股价表现 34.6%、归母净利润为9.8亿元至13.8亿元、较1季度的1.74亿环比大幅改善。我们认为，2季度改善明显主要受规模效应以及出口稳步增长支持。上半年， 2333HK恒生指数 10% 哈弗枭龙、魏牌蓝山、坦克500Hi4-T等新能源产品密集推出，新车型有望在 0% 下半年持续支持业绩环比改善。 -10%-20% 新能源渗透率和出口有望在下半年持续改善。上半年长城汽车实现新能源汽 -30% 车销量9.3万辆，同比增长46.6%。2季度实现新能源汽车销量6.5万辆，环比 -40% 增长134.8%，主要是受新能源产品密集推出所支持，如哈弗枭龙、魏牌蓝山DHT-PHEV、坦克500Hi4-T等。新能源渗透率也由今年1月份的10.2%提升至6 -50% 7/2211/223/237/23  月份的新高25.4%。随着下半年枭龙系列、魏牌蓝山持续发力，以及新哈弗H5、高山DHT-PHEV、坦克400等新车型将迎来上市，我们认为下半年销量有望环比改善，新能源渗透率有望再创新高。出口方面，上半年长城汽车实现出口12.4万辆，同比增长97.3%，2季度以来出口销量约占总销量25%。上半年，哈弗H6HEV、欧拉好猫、坦克300、坦克500等多款车型在多个海外市场上市，包括约旦、沙特、阿曼、阿联酋、菲律宾、智利、澳大利亚和马达加斯加等。海外渠道也在持续扩张，有望支持下半年出口增长。 维持买入，新能源转型在快车道上。我们轻微下调2023年盈利预测4.3%，主要反映毛利率因激烈的市场竞争承压以及新能源转型加速对毛利率的负面影响。同时也调低2024/25年毛利率预测。我们看好公司下半年銷量改善以及新车发布的节奏。枭龙、蓝山和下半年发布的新车型将有望加快长城新能源转 型，我们维持买入评级。目标价由12.5港元下调至12.25港元，潜在涨幅 32.4%，对应2023年预测市盈率14.5倍（五年平均值）。 投资风险：下半年销量未及预期，激烈的市场竞争令毛利率低于预期。 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 13.74 52周低位(港元) 7.18 市值(百万港元) 255,235.69 日均成交量(百万) 25.71 年初至今变化(%) (8.96) 200天平均价(港元) 9.74 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 136,405 137,340 170,605 193,224 212,099 同比增长(%) 32.0 0.7 24.2 13.3 9.8 净利润(百万人民币) 6,726 8,266 6,918 7,669 8,118 每股盈利(人民币) 0.73 0.90 0.75 0.83 0.88 同比增长(%) 24.3 22.9 -16.3 10.9 5.9 前EPS预测值(人民币) 0.78 0.92 1.30 调整幅度(%) -4.3 -9.2 -31.9 市盈率(倍) 11.6 9.4 11.2 10.1 9.6 每股账面净值(人民币) 6.74 7.08 7.49 7.94 8.43 市账率(倍) 1.25 1.19 1.13 1.06 1.00 股息率(%) 4.4 4.8 4.0 4.5 4.7 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:长城汽车销量分品牌（辆） 坦克欧拉炮皮卡魏派哈弗 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 21年1月 21年2月 21年3月 21年4月 21年5月 21年6月 21年7月 21年8月 21年9月 21年10月 21年11月 21年12月 22年1月 22年2月 22年3月 22年4月 22年5月 22年6月 22年7月 22年8月 22年9月 22年10月 22年11月 22年12月 23年1月 23年2月 23年3月 23年4月 23年5月 23年6月 0 资料来源:公司，交银国际 图表2:长城汽车中国和出口销量（辆） 中国 出口 26.2%26.0% 22.9% 20.1%21.0% 出口占比 24.7%24.2%24.9%23.8% 20.1% 17.4% 14.4%15.4%13.3%14.4% 11.4% 10.4% 8.5% 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 30% 25% 20% 15% 10% 20,0005% -0% 资料来源:公司，交银国际 图表3:长城汽车目标价和评级 资料来源:FactSet，交银国际 图表4:交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 2333HK 长城汽车 买入 9.25 12.25 32.4% 2023年07月17日 整车厂 1211HK 比亚迪股份 买入 262.60 309.67 17.9% 2023年03月29日 整车厂 175HK 吉利汽车 买入 9.77 13.50 38.2% 2023年03月21日 整车厂 2015HK 理想汽车 买入 144.00 126.66 -12.0% 2023年02月28日 整车厂 2238HK 广汽集团 买入 4.71 9.38 99.2% 2022年08月31日 整车厂 9866HK 蔚来汽车 中性 82.45 66.60 -19.2% 2023年05月22日 整车厂 9868HK 小鹏汽车 沽出 56.50 39.30 -30.4% 2023年07月06日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年6月1日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 202120222023E2024E2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 136,405137,340170,605193,224212,099 税前利润 6,725 8,253 6,918 7,669 8,118 主营业务成本 (114,367)(110,739)(140,446)(159,162)(174,768) 折旧及摊销 4,051 4,026 5,422 6,132 6,843 毛利 22,037 26,601 30,159 34,062 37,331 营运资本变动 24,154 (1,909) 12,284 6,309 5,418 销售及管理费用 (9,235) (10,770) (12,113) (13,526) (14,635) 其他经营活动现金流 4,315 5,942 (302) (322) (226) 研发费用 (4,490) (6,445) (7,336) (7,922) (8,696) 经营活动现金流 39,244 16,311 24,322 19,787 20,153 其他经营净收入/费用 (3,764) (4,784) (6,073) (6,916) (7,621) 经营利润 9,038 11,047 11,973 13,620 15,076 财务成本净额 448 2,488 1,990 1,592 1,274 资本开支13,79416,30110,04710,26010,498 其他投资活动现金流(24,969)(26,806)(20,480)(20,985)(21,553) 其他非经营净收入/费用 (2,005) (4,729) (6,581) (7,029) (7,687) 税前利润 7,482 8,807 7,382 8,183 8,663 负债净变动 6,482 21,260 1,446 1,617 1,690 税费 (757) (554) (464) (515) (545) 股息 5,878 1,226 3,137 3,477 3,681 非控股权益 1 13 0 0 0 其他融资活动现金流 (21,992) (25,619) (5,986) (6,667) (7,076) 净利润 6,726 8,266 6,918 7,669 8,118 融资活动现金流 (9,632) (3,133) (1,403) (1,573) (1,704) 投资活动现金流(11,175)(10,505)(10,433)(10,724)(11,055) 汇率收益/损失 (192) 317 0 0 0 年初现金 13,591 27,908 35,773 48,260 55,750 年末现金 28,905 26,899 48,260 55,750 63,145 财务比率年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(人民币)核心每股收益 0.730 0.897 0.751 0.833 0.881 全面摊薄每股收益 0.730 0.897 0.751 0.833 0.881 每股股息 0.371 0.407 0.341 0.378 0.400 每股账面值 6.745 7.079 7.489 7.944 8.426 利润率分析(%)毛利率 16.2 19.4 17.7 17.6 17.6 EBIT利润率 8.3 9.1 7.6 7.7 7.7 净利率 4.9 6.0 4.1 4.0 3.8 盈利能力(%)ROA 4.1 4.6 3.6 3.6 3.5 ROE 11.3 13.0 10.3 10.8 10.8 其他净负债权益比(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 流动比率 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 作每股收益计算的净利润6,7268,2666,9187,6698,118 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 28,905 26,899 48,260 55,750 63,145 应收账款及票据 8,604 9,347 7,946 9,529 11,041 存货 45,466 44,527 45,197 48,268 50,829 其他流动资产 25,391 26,908 19,442 21,116 23,106 总流动资产 108,366 107,681 120,846 134,663 148,120 物业、厂房及设备 27,441 26,949 29,527 31,395 32,552 无形资产 7,091 8,197 9,099 10,100 11,211 其他长期资产 32,510 42,530 44,259 46,169 48,280 总长期资产 67,042 77,677 82,885 87,664 92,043 总资产 175,408 185,357 203,731 22