依靠出口+产品结构改善，2季度净利环比持续大幅改善，维持买入

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元10.46 目标价 港元16.30 潜在涨幅 +55.8% 2024年8月30日 长城汽车(2333HK) 依靠出口+产品结构改善，2季度净利环比持续大幅改善，维持买入 2季度毛利率/净利率环比持续大幅改善。长城汽车2Q24归母净利润同/环比+224.4%/+19.3%至38.5亿元（人民币，下同），扣非净利润36.3亿元，同/环比+275.3%/+79.2%。2Q24收入485.7亿元，同/环比+18.7%/+13.3%。收入和净利润总体符合此前业绩快报。2Q24毛利率/净利率分别为21%/7.9%，同比+4.0/+5.0个百分点，环比+1.3/0.4个百分点，主要由于海外销量增长较快、本土市场产品结构受坦克销量高增支持。费用方面，销售/管理/研发费用率分别为4.3%/2.1%/4.6%，同比-0.1/-0.4/-0.2个百分点，环比+0.3/-0.3/+0.01个百分点，期间费用率整体大致维持稳定。 依靠出口+产品结构改善，业绩改善领先同业。长城汽车1H24销量55万辆，同比+7.0%，其中海外销量20万辆，同比+62.1%，占比36%，同比 +12.3个百分点；新能源车型销量13万辆，同比+45%，占比23%，同比 +6.1个百分点。1H24公司平均单车售价16.5万元，同比+22%，单车毛利 3.4万元，同比+50.4%，坦克等中高端车型占比持续提升。公司依靠出口+产品结构改善，业绩改善领先同业，1H24营收914亿元，同比+31%；归母净利润71亿元，同比+420%；扣非归母净利润57亿元，同比+654%。 价格战外另辟蹊径；维持买入。长城在本土乘用车市场价格战外，依靠增加出口和坦克品牌的销量令盈利持续改善。8月，蓝山智驾版上市，CoffeeOS3+全场景无图NOA上车，预计带动魏品牌销量回升。下半年，新车型坦克700Hi4-T，新H6和新H9等预计将进一步优化产品组合。出口方面，长城在俄罗斯、泰国、巴西已完成产能部署，全球KD工厂持续加码。海外市场覆盖170+个国家和地区，1300+家销售渠道，支持到2030 年实现海外销售年百万辆的目标。我们维持买入评级和目标价16.3港元。 个股评级 买入 1年股价表现 2333HK恒生指数 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)14.94 52周低位(港元)7.68 市值(百万港元)176,212.48 日均成交量(百万)13.89 年初至今变化(%)3.16 200天平均价(港元)11.00 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 李柳晓,PhD,CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 137,340 173,212 183,556 193,377 208,454 同比增长(%) 0.7 26.1 6.0 5.4 7.8 净利润(百万人民币) 8,266 7,022 11,809 13,425 14,992 每股盈利(人民币) 0.96 0.82 1.38 1.57 1.75 同比增长(%) 22.9 -15.1 68.2 13.7 11.7 市盈率(倍) 9.9 11.6 6.9 6.1 5.5 每股账面净值(人民币) 7.61 7.99 9.37 10.94 12.69 市账率(倍) 1.25 1.19 1.02 0.87 0.75 股息率(%) 1.2 3.2 5.5 6.2 6.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:长城汽车业绩 人民币百万元 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 环比1H23 1H24 同比 营业收入 33,619 28,515 37,346 37,860 29,039 40,933 49,532 53,709 42,860 48,569 13.3%69,971 91,429 30.7% 营业成本 (27,843) (22,871) (28,954) (31,072) (24,372) (33,808) (38,804) (43,788) (34,272) (38,195) 11.4%-58,180 -72,467 24.6% 毛利 5,776 5,644 8,392 6,788 4,666 7,124 10,728 9,920 8,587 10,374 20.8%11,791 18,962 60.8% 销售费用 (1,051) (1,165) (1,636) (2,024) (1,454) (1,799) (1,853) (3,180) (1,706) (2,099) 23.1%-3,253 -3,805 17.0% 管理费用 (1,178) (1,035) (1,248) (1,432) (1,061) (1,010) (1,023) (1,641) (1,002) (997) -0.5%-2,071 -2,000 -3.4% 研发费用 (1,324) (1,853) (1,530) (1,738) (1,534) (1,975) (1,992) (2,553) (1,960) (2,225) 13.5%-3,509 -4,185 19.2% 财务费用 (291) 3,223 (188) (257) (12) 236 (500) 403 (94) 254 -370.4%224 160 -28.4% 税金及附加 (1,048) (1,006) (1,574) (1,493) (946) (1,452) (1,828) (1,760) (1,493) (1,889) 26.5%-2,398 -3,382 41.0% 其他收益 275 195 90 290 154 278 267 813 1,114 934 -16.1%433 2,048 373.4% 投资收益 178 199 169 125 255 209 201 97 232 272 17.5%464 504 8.7% 资产减值损失 0 (78) 0 (259) (166) (138) (23) (160) (53) (160) 200.5%-304 -213 -29.9% 信用减值损失 25 (32) (21) 1 (13) (2) (47) (1) (4) (4) 3.8%-14 -8 -47.3% 公允价值变动收益 (19) (103) 303 (131) 47 (179) 202 (96) 30 40 32.2%-132 70 -152.6% 资产处置收益 (4) (28) (15) 51 (8) 6 (2) 4 (18) 1 -103.4%-2 -17 708.3% 营业利润 1,341 3,962 2,743 (79) (71) 1,296 4,130 1,846 3,633 4,501 23.9%1,225 8,134 563.8% 营业外收入 520 65 194 107 140 65 110 429 137 55 -60.0%205 191 -6.6% 营业外支出 (14) (8) (2) (23) (7) (31) (29) (53) (11) (25) 115.2%-38 -36 -5.3% 利润总额 1,847 4,019 2,935 6 62 1,330 4,210 2,222 3,758 4,532 20.6%1,392 8,289 495.4% 所得税 (215) (59) (378) 98 113 (143) (575) (196) (531) (679) 28.0%-30 -1,210 3988.0% 净利润 1,632 3,960 2,557 104 176 1,187 3,635 2,026 3,227 3,852 19.4%1,363 7,079 419.5% 少数股东损益 2 7 3 2 (1) 0 (1) 1 1 (1) -343.3%-1 -1 -40.2% 归母净利润 1,634 3,967 2,560 106 174 1,187 3,634 2,027 3,228 3,851 19.3%1,361 7,079 420.0% 扣非归母净利润 1,303 756 2,281 136 (217) 966 3,058 1,026 2,024 3,627 79.2%749 5,651 654.0% 费用%销售费用 -3.1% -4.1% -4.4% -5.3% -5.0% -4.4% -3.7% -5.9% -4.0% -4.3% -4.6% -4.2% 管理费用 -3.5% -3.6% -3.3% -3.8% -3.7% -2.5% -2.1% -3.1% -2.3% -2.1% -3.0% -2.2% 研发费用 -3.9% -6.5% -4.1% -4.6% -5.3% -4.8% -4.0% -4.8% -4.6% -4.6% -5.0% -4.6% 利润率%毛利 17.2% 19.8% 22.5% 17.9% 16.1% 17.4% 21.7% 18.5% 20.0% 21.4% 16.9% 20.7% 营业利润 4.0% 13.9% 7.3% -0.2% -0.2% 3.2% 8.3% 3.4% 8.5% 9.3% 1.8% 8.9% 归母净利润 4.9% 13.9% 6.9% 0.3% 0.6% 2.9% 7.3% 3.8% 7.5% 7.9% 1.9% 7.7% 扣非归母净利润 3.9% 2.6% 6.1% 0.4% -0.7% 2.4% 6.2% 1.9% 4.7% 7.5% 1.1% 6.2% 资料来源:公司资料 图表2:长城汽车(2333HK)目标价和评级 HK$ 26.50 22.50 15.30 16.30 12.5012.5012.25 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 0.00 股价目标价买入中性沽出 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 689009CH九号公司买入 48.02 51.47 7.2% 2024年08月07日 电动两轮车 1585HK雅迪控股买入 10.80 13.55 25.4% 2024年08月26日 电动两轮车 2451HK绿源集团中性 6.57 6.24 -5.1% 2024年07月02日 电动两轮车 3808HK中国重汽买入 19.26 26.49 37.5% 2024年03月26日 重卡 2338HK潍柴动力买入 11.78 18.60 57.9% 2024年03月14日 重卡 9868HK小鹏汽车买入 29.40 39.29 33.6% 2024年08月27日 整车厂 2333HK长城汽车买入 10.46 16.30 55.8% 2024年07月11日 整车厂 2015HK理想汽车买入 73.15 120.34 64.5