债券分析：化债变局下的潍坊城投机会怎么看？

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年09月26日 【债券分析】 化债变局下的潍坊城投机会怎么看？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】政策观望期，美债高位盘整——8月海外月报观察》 2023-09-14 《【华创固收】化债政策与机构赎回交织下的城投债演绎思考》 2023-09-13 《【华创固收】央行SPV或再出手：模式、价格及影响——9月流动性月报》 2023-09-10 《【华创固收】化债工具箱逐渐打开，关注中短端下沉机会——9月信用债策略月报》 2023-09-06 《【华创固收】成交溢价率创年内新低，土地市场持续偏冷——7月土地成交市场跟踪》 2023-08-24 潍坊化债多措并举，正积极申请建制县试点：2023年以来潍坊区域利差有所下行，除资产荒下行情整体驱动以外，也与其实施了争取上级支持、加强自身管理、引入金融资源等一系列债务管控措施有关，但目前潍坊市大部分城 投债仍属于较高收益区间。适逢当前政策驱动化债改革，一揽子化债方案的推出成为潍坊是否能扭转债务困境、重塑债市形象的重要契机。我们认为，长期来看，潍坊造血能力是存在的；短期来看，债务存在压力，但山东省表态支持、协调资源，潍坊自身也多措并举化解风险，实力与态度并存，目前潍坊需要的是短期流动性支持及融资结构的优化，潍坊表示正积极申请建制县试点，可密切关注一揽子化债方案落地进展。 潍坊基本面基础较好，属于省内靠前梯队：潍坊产业、人口在山东省内均属靠前梯队，近三年人口净流入；产值构成以工业为主，规上工业产值、营业收入“双过1.1万亿”；农业也较为发达，畜牧、蔬菜两大主导产业全产业链 产值均过千亿元，系山东“粮食安全”重要阵地。财政数据后续或有改善空间，短期债务风险缓释的核心则在于是否能采取实际有效的化债举措来缓释目前的偿债压力，形成政策面的强力支撑。 上下联动，潍坊化债措施频出：1）省级层面，山东省级政府显示出了较高程度的重视，各级领导多次到潍坊调研，做出表态和指示，切实协调省属国企、金融支持、新增专项债、加强反腐力度等方面助力潍坊化债。2）自身努力上，潍坊化债专班+平台整合，设立专项基金防范流动性风险，自身“节流”也在落实中，政府新增投资项目控制严格。3）金融助力：今年6月份以来，潍坊市已先后与多家金融机构签署战略合作协议，据不完全统计，未来 3到5年内，签约金融机构将为潍坊新增3665亿元的融资支持。 一揽子化债方案推进下还有哪些方面可期待：1）特殊再融资债券方面，潍坊市在2023年上半年预算执行情况报告中表示要着力做好财政部建制县化债改革试点政策争取工作，可以关注山东省特殊再融资债券发行情况，及潍坊是否有信用债、非标提前偿还等信息的披露。2）流动性支持方面，若当前银 行签约支持总额落实超50%，潍坊融资结构可以得到基本改善。这部分利好 的落地可以通过观察潍坊对外发布的新增融资新闻、是否定融舆情减少、区域城投新发债券中银行投资者占比增加等信息来判断。 潍坊债务结构及市场认可度有所修复：1）债务结构略有改善，2023年以来潍坊城投公司整体期限结构略改善，2023Q2较年初短期负债整体下降，长期负债占比有所增长，省级企业流动性支持增加。2）2023年潍坊利差及历史分位数呈压缩趋势，8月、9月持续下行，若化债取得明显成效，以潍坊利差较山东省超额利差恢复到2021年水平为参考，压缩空间理论上限近200BP。 潍坊投资机会如何选择：化债政策强预期下，短期违约风险相对可控，但同时需警惕估值波动风险。因此目前对于潍坊投资机会的把握思路分为两部分：1）挖掘定融舆情少、估值波动较小的相对确定性区域，把握短久期、高票息投资机会，关注市本级+强区县，包括市本级、寿光、诸城、安丘的主要平台1年以内到期债券；2）关注化债实际支持力度有所倾斜的区域或发债主体的估值修复机会，目前潍坊市城市建设发展投资集团有限公司作为潍坊市唯一一家AAA主体，7月以来估值持续下行，若政策利好支持落地，较 2022年赎回潮前10月末3.68%的平均估值还有近65bp的下行空间，根据账户性质可适当拉久期到2年左右，优先选择期限相近但票面利率更高的债券。此外，潍坊滨海经开区、高密市作为债务负担最重的两个区域有化债风向标的指引作用，如果有实质性利好消息出现，潍坊市其他资质相对较好主体利差或也有机会出现下行。 风险提示：数据统计口径及测算方式存在误差、政策执行情况及落地进度不及预期、超预期信用风险事件发生引发估值波动。 目录 一、潍坊产业、人口在山东省内均属靠前梯队4 二、上下联动，潍坊化债措施频出5 （一）上级支持：省级领导多次调研，引入省属企业助力5 （二）自身努力：化债专班+平台整合，设立专项基金防范流动性风险6 （三）金融助力：与多家金融机构签订框架协议，总额超3600亿元7 （四）一揽子化债方案推进下还有哪些方面可期待7 三、债务结构及市场认可度有所修复8 （一）资产负债表结构略有改善8 （二）2023年潍坊区域利差呈下行态势，若化债举措顺利推进，利差压缩空间可期 .................................................................................................................................8 四、潍坊投资机会如何选择？10 （一）区域选择：市本级、寿光、诸城、安丘10 （二）久期选择：1年以内短端为主，优质主体可适当考虑拉长久期11 （三）优质主体选择：关注潍坊城投超额利差11 （四）高收益区域：观望潍坊滨海经开区、高密市作为化债风向标动向12 �、风险提示12 图表目录 图表12022年潍坊基本面数据在省内排名较为靠前4 图表2潍坊千亿级产业分布及发展规划5 图表3上级对潍坊化债的指引与支持6 图表4潍坊市多方向努力体现化债决心6 图表5与潍坊签订战略合作协议的银行7 图表6潍坊市城投公司2023年负债结构变化情况8 图表7潍坊利差8月以来下降明显（BP）9 图表8山东各地市利差变动情况（BP）9 图表9山东省整体利差与潍坊市利差比较（BP）10 图表10潍坊市各区县经济财政及债务水平10 图表11短久期策略可选债项11 图表12潍坊城投存量债券情况12 2023年以来潍坊区域利差有所下行，除资产荒驱动下的市场整体行情外，也与其实施了争取上级支持、加强自身管理、引入金融资源等一系列债务管控措施有关，但目前潍坊市大部分城投债仍属于较高收益区间。适逢当前政策推动化债改革，一揽子化债方案的推出成为潍坊是否能扭转债务困境、重塑债市形象的重要契机，市场的关注点也聚焦在潍坊是否会从中受益，改善债务结构、减少非标舆情，增加流动性覆盖能力等。 我们认为，潍坊作为经济基础省内靠前的地市，产业基础坚实，长期来看，潍坊造血能力是存在的，短期来看，债务存在压力，但山东省表态支持、协调资源，潍坊自身也多措并举，从自身下手化解风险，实力与态度并存。目前潍坊需要的是短期流动性支持及融资结构的优化，度过眼前难关后，债务风险或有望得到进一步缓释。潍坊表示正积极申请建制县试点，可密切关注一揽子化债方案落地进展。潍坊城投债配置上，一方面，可挖掘定融舆情少、估值波动较小的相对确定性区域，把握短久期、高票息投资机会；另一方面，可关注化债实际支持力度有所倾斜的区域或发债主体的估值修复机会。 一、潍坊产业、人口在山东省内均属靠前梯队 整体来看，潍坊经济基础较好，位居省内前列，人口、财政收入、工业产值、金融资源、上市公司等方面都排名靠前。2022年以来，由于受到疫情及新旧动能转换影响，GDP增速同比下降，叠加留抵退税和房地产市场景气度待改善，财政收入也有所缩水。但绝对值来看仍居山东省前列，人口与工业增加值仍然在增长，在较为坚实的产业基础之上，财政数据仍有回暖改善空间。 图表12022年潍坊基本面数据在省内排名较为靠前 观察要素 指标类型 数值 指标全省排名 基本判断 区域规模情况 GDP绝对值 7306.45亿元 4 GDP总量与常住人口排名靠前，且人口呈净流入状态 常住人口总数 941.8万 10 下属区县数量 12 1 经济发展水平 人均GDP 7.76万元/人 7 人均GDP、第三产业占比、城镇化率在省内排名中等，第二产业占比较高 第二产业占比 41.97% 5 第三产业占比 49.17% 8 城镇化率(排名为七普数据） 64.41% 7 财政表现情况 一般公共预算收入 618.07亿元 4 综合财力排名靠前，财政自给率较高，但一般预算收入和政府性基金收入有所下降，政府性基金收入占比较高，广义债务率排名较为靠前 税收占一般公共预算收入 0.6 16 政府性基金收入 708.97亿元 2 转移性收入 743.99亿元 4 综合财力 2071.03亿元 3 财政自给率 0.73 3 广义债务率 323% 3 边际变化情况 GDP增长率 3.70% 14 2022年高质量转型期，潍坊市GDP增长率增速有所减退 一般预算收入增速 -5.91% 15 政府性基金收入增速 -14.02% 4 金融资源情况 商业银行注册资本总额 187.88亿元 2 潍坊的银行类金融机构28家， 存款总额 12352.20亿元 3 全市存贷款余额在全省列第三位，在全国是12个存贷款双获万亿的地级市之一 资料来源：Wind，企业预警通，华创证券 注：1）综合财力=一般公共预算收入+政府性基金收入+转移性收入；2）广义债务率=（地方政府债务余额+城投平台带息债务）/综合财力，其中青岛2022年转移性收入数据缺失，采用2021年数据。 潍坊产值构成以工业为主，“5+10”产业链搭建中。潍坊经济格局主要以工业为基础，制造业方面潍坊已形成动力装备、高端化工、食品加工、新一代信息技术4个过千亿的产业集群，未来将围绕5个千亿级、10个500亿级先进制造业产业链。2022年潍坊规上工业产值、营业收入“双过万亿”后，2022年紧接着实现了“双过1.1万亿”。潍坊上市公司31家，包括潍柴动力、歌尔股份等，总市值3000亿元左右。 潍坊农业较为发达，是山东“粮食安全”重要阵地。2022年畜牧、蔬菜两大主导产业全产业链产值均过千亿元，省委书记林武也在高密调研时强调，要扛牢农业大省、粮食大省责任为保障国家粮食安全作出山东贡献。 图表2潍坊千亿级产业分布及发展规划 制造业 发展情况 动力装备产业 重点布局高新区、滨海区、高密市、青州市、昌邑市、诸城市，加快发展大功率高端发动机、轮船发动机、燃气轮机等动力装备 高端化工产业 以化工园区、专业园区、重点监控点三大载体，构建“3+4+N”产业发展格局。依托滨海区、寿光北部、昌邑北部3大优势产业集群，建设环渤海南岸千亿级石化产业基地；依托昌乐、临朐、诸城、高密4个轻化工园区，构建配套产品体系；依托21个省级化工重点监控点，建设市场竞争力强的“专、精、特、新”产品 食品加工产业 以中国食品谷、诸城山东省新型工业化示范基地（食品）、安丘食品（农产品）加工出口基地为核心，相关县市区错位发展畜牧、渔业、食用菌、蔬菜、果品，逐步完善肉羊、肉牛、肉鸡、肉鸭、生猪、海鲜深加工等板块 新一代信息技术产业 以高新区为龙头，串联潍城区、安丘市、坊子区、滨海开发区、寿光市等县市区，辐射带动全市新一代信息技术产业发展 汽车制造产业 以商用车、新能源汽车、特种车为主导产品，布局打造“323”汽车产业基地。高新区、诸城市、青州市打造商用车生产基地，高新区、昌乐县打造新能源汽车制造基地，昌邑市、高密市、寿光市打造特种车制造基地 资料来源：潍坊市人民政府新闻办，中商产业研究院，华创证券 总的来看，潍坊市经济财政实力属于省内靠前梯队，产业基础较为坚实，长期来看，财政数据后续或有改善空间，短期来看，当前债务存在