【债券深度报告】从2023Q3前五大持仓看债基信用策略-城投配置火热，把握化债行情演绎机会

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年11月08日 【债券深度报告】 城投配置火热，把握化债行情演绎机会 ——从2023Q3前�大持仓看债基信用策略 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】《资本办法》如何影响债券投资？ ——机构行为系列专题之二十》 2023-11-03 《【华创固收】2014-2023年信用债市场格局变迁 2023-10-31 《【华创固收】不一样的库存周期，债市怎么看？ ——复苏观察系列之二》 2023-08-29 《【华创固收】历年评级调整全景及2023年新特征》 2023-08-18 《【华创固收】行情极致演绎，信用择券以流动性优先——从2023Q2前�大持仓看债基信用策略 2023-08-06 三季度债券市场出现一定调整，基金持仓债券收益率整体上行，行情调整之下债基近3个月回报率中枢有所回落，但仍保持正增长。总结来看，三季度债基对信用债风险偏好较高，信用债仓位占比有所上升，但久期小幅缩短。从前�大持仓来看，债基重仓金融债频次最高，主要系其为信用债中流动性最好品种，其次为城投债、产业债。23Q3债基对城投债增配较为显著，且重仓城投债在三季度债市调整过程中收益率仍出现下行，预计主要系一揽子化债政策利好下，市场对城投债配置情绪较为火热所致。此外，债基重仓金融债、产业债也有所增配，其收益率随市场调整有所上行。 2023Q3债券基金持仓概况： 1、从前�大持仓城投债的省份来看：1）城投债频次大幅上升，其中浙江、山东、四川、安徽、天津等区域城投增配尤为明显；2）城投债收益率普遍下行天津、广西等区域尤为显著，下行幅度超过180BP，而贵州、吉林等区域城投收益率有所上行；3）平均剩余期限为1.42年，较上季度末小幅下降，宁夏、黑龙江、浙江、陕西、北京等区域城投债久期相对较长，天津城投债久期较短。 2、从前�大持仓产业债的行业来看：1）整体小幅增配，其中非银金融、建筑装饰、钢铁等行业增配较为明显，而交通运输、公用事业、石油石化等行业有所减配；2）产业债收益率普遍上行，食品饮料、有色金属、石油石化等行业尤为显著；3）平均剩余期限为1.1年，较上季度末小幅下降，或反映出债基对产业债风险偏好较低。 3、从前�大持仓金融债的品种来看：1）持仓金融债有所增加，增配品种主要为银行普通债、银行永续债、证券公司普通债、保险公司债等；2）金融债收益率普遍上行，券商短融尤为显著，而券商次级永续债、保险公司债收益率有所下行；3）平均剩余期限为1.7年，高于城投债（1.4年）、产业债（1.1年） 债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，23Q3末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体普遍为隐含评级AA-及AA(2)城投，且下行幅度与主体数量较上季度明显增加，反映出当前化债行情下市场对弱资质 城投债的收益挖掘力度加大；对于风险偏好稍高的机构，可关注水发集团、景德镇城投、长发集团等城投主体收益率下行的右侧机会。2、从估值收益率上行情况来看，地产、非银金融等行业收益率上行的主体数量较上季度明显增加。 债基重仓债券的基金持仓频次分析： 1、估值收益率3%以下区间：主要为商业银行普通债、高等级产业债、高等级银行二永债等。当前估值收益率较上季度末普遍上行20-30BP，配置性价比有所提升。该类债券基本无违约风险，或可作为底仓进行参与。 2、估值收益率3%-4%区间：隐含评级AA(2)及AA城投债、隐含评级AA及AA+产业债等。其中河南航空港、津城建、山钢集团、西安高新控股等收益率下行幅度均在10BP以上，反映出市场对其较为追捧；而河钢集团、首开股份中国铁建等收益率上行幅度较大，在信用债市场调整后配置性价比有所提升。 3、估值收益率4%-5%区间：主要为隐含评级AA(2)城投债、AA产业债。其中长发集团、株洲高科、日照城投当前收益率仍处于4%以上的水平，预计具有较大的收益挖掘空间。 4、估值收益率5%以上区间：主要为隐含评级AA(2)及AA-城投债、AA-产业债。其中水发集团、陶文旅、景德镇城投、重庆长寿投发、重庆万州经开等主体收益率下行幅度较大，主要系城投化债背景下市场对部分尾部区域城投风险 偏好提升所致，当前其收益率或仍有一定吸引力。 风险提示： 数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 投资主题 报告亮点 1、对债基前�大持仓进行全方位分析，以期充分反映市场主流行为。当前机构对于是否进行信用资质下沉，下沉到何种程度缺少参照物，本文结合全市场债基前�大持仓情况，对个券持仓频次、收益率水平、剩余期限等维度进 行全方位梳理与分析，为债基配置方向提供参照标的。 2、定期梳理债基前�大持仓情况，及时追踪市场风险偏好变化。永煤事件以来，债基风险偏好经历了一轮从风险偏好下降到再次加强的过程，通过季度前�大持仓的梳理充分反映这一过程的变化。 3、从前�大持仓看债基信用策略，以提供信用债版块、区域机会挖掘热点。本文对债基前�大持仓分债券品种、城投债省份、产业债行业、金融债品种进行多维度梳理，并在不同收益率区间对债基重仓信用债进行持仓频次分析， 为投资者提供信用债版块、城投债区域等方面收益挖掘的机会。 投资逻辑 三季度债券市场出现调整，基金持仓债券收益率整体上行，行情调整之下债基近3个月回报率中枢有所回落，但仍保持正增长。截至2023Q3末，中长期纯债基金近3月回报率中位数为0.53%，较上个季度末的1.23%明显下降。 大多数情况下，要想博取更大收益，往往需要进行适当的信用资质下沉。从散点图结果来看，横轴近3月回报率代表基金收益水平，纵轴前5大债券最高中债估值收益率代表基金风险偏好，二者呈现出一定的正相关关系。 从估值收益率下行情况来看，债基重仓债券估值收益率下行幅度较大且当前收益率仍具有较高吸引力，或存在一定的右侧投资机会。 目录 一、债基收益率中枢下行，风险偏好上升5 二、2023Q3债券基金持仓概况6 （一）前�大持仓债券品种分析7 （二）前�大持仓城投债省份分析7 （三）前�大持仓产业债行业分析9 （四）前�大持仓金融债品种分析10 三、债基重仓债券的估值收益率变化11 （一）估值收益率下行的重仓债券主体11 （二）估值收益率上行的重仓债券主体12 四、债基重仓信用债的基金持仓频次分析13 （一）分债券类型的基金重仓信用债主体13 1、债基重仓城投债主体13 2、债基重仓产业债主体13 3、债基重仓金融债主体14 （二）分收益率区间的基金持仓频次分析15 1、估值收益率3%以下区间15 2、估值收益率3%-4%区间15 3、估值收益率4%-5%区间16 4、估值收益率5%以上区间17 �、风险提示17 图表目录 图表12023Q3中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表22023Q2中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表32023Q3债券基金支数分布6 图表42023Q3债券基金规模结构6 图表52023Q3债基持仓信用债结构分布6 图表62023Q3债基重仓信用债主体评级分布(亿元)6 图表72023Q3债券基金重仓债券品种情况7 图表82023Q3债基重仓城投债省份分布8 图表92023Q3债券基金重仓产业债行业分布情况9 图表102023Q3债基重仓金融债品种分布11 图表112023Q3以来估值收益率下行的前20家基金重仓债券主体12 图表122023Q3以来估值收益率上行的前20家基金重仓债券主体12 图表132023Q3债基重仓频次的前二十大城投债主体13 图表142023Q3债基重仓频次的前二十大产业债主体14 图表152023Q3债基重仓频次的前二十大金融债主体14 图表16估值收益率3%及以下区间的基金持仓频次15 图表17估值收益率3%-4%区间的基金持仓频次16 图表18估值收益率4%-5%区间的基金持仓频次16 图表19估值收益率5%以上区间的基金持仓频次17 一、债基收益率中枢下行，风险偏好上升 三季度债券市场出现一定调整，基金持仓债券收益率整体上行，行情调整之下债基近3个月回报率中枢有所回落，但仍保持正增长。总结来看，三季度债基对信用债风险偏好较高，信用债仓位占比有所上升，但久期小幅缩短。从前�大持仓来看，债基重仓金融债频次最高，主要系其为信用债中流动性最好品种，其次为城投债、产业债。23Q3债基对城投债增配较为显著，且重仓城投债在三季度债市调整过程中收益率仍出现下行，主要系一揽子化债政策利好下，市场对城投债配置情绪较为火热所致。此外，债基重仓金融债、产业债也有所增配，其收益率随市场调整有所上行。 以中长期纯债基金为样本，剔除前两个季度资产规模低于5亿元以及转债持仓市值占基金总值高于5%的基金，然后以近3月回报率为横轴，前�大债券最高中债估值收益率为纵轴，构建散点图来探究债基收益与风险偏好情况。 图表12023Q3中长期纯债基金收益与风险偏好图表22023Q2中长期纯债基金收益与风险偏好 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 对比2023Q3与2023Q2中长期纯债基金散点图来看，可以得出以下判断： 1、三季度债市出现调整，债基业绩仍保持正增长，但近3月回报率中枢有所下降。截至2023Q3末，中长期纯债基金近3月回报率中位数为0.53%，较上个季度末的1.23%明显下降。其中，中长期纯债基近3月回报率超过1.0%（即年化回报率4%）的支数占比仅为8%，相较于上季度（占比77%）显著减少。 2、当前债基对信用债风险偏好较高，信用债仓位占比有所上升。截至2023Q3末，债基持仓信用债规模为4.6万亿，较上季度末增加350亿元左右，规模占比由上季末的74%上升至当前的75%。从前�大持仓债券品种来看，三季度债基对中票、短融、公司债等信用债品种均有所增配，而政金债则出现明显减配。 3、大多数情况下，要想博取更大收益，往往需要进行适当的信用资质下沉。从散点图结果来看，横轴近3月回报率代表基金收益水平，纵轴前5大债券最高中债估值收益率代表基金风险偏好，二者呈现出一定的正相关关系。此外，从中长期纯债基金的重仓 债券明细可以看出，回报率位于前列的基金大多持有估值收益率高于4%的债券，如22 曲文投MTN002、21仁怀城投债、20黔开专项债、19华山城投债等等。 值得注意的是，部分债基前�大持仓并未披露收益偏高个券。目前本报告所进行的研究比较依赖债基的偏高的持仓比重，考虑到部分债基为了进行策略保密或分散与控制风险，不将收益偏高个券进行高比重持仓，因而研究具有一定局限性。实际的债基风险偏好可能略高于本报告所显示。 二、2023Q3债券基金持仓概况 截至2023Q3末，共有债券基金3349支，规模达8.51万亿，较上季度末上升1447 亿元。其中中长期纯债基金支数有1819支，支数占比54%，资产净值规模为5.24万亿元，规模占比62%。三季度债基规模上升主要系中长期纯债基金规模大幅增加所致，新增规模贡献度高达70%，而短期纯债基金、混合一级债基规模则较上一季度末有所下降。 图表32023Q3债券基金支数分布图表42023Q3债券基金规模结构 资料来源：Wind，华创证券 注：债券基金分类为Wind口径。 资料来源：Wind，华创证券 从持仓结构来看，今年以来债基对信用债的风险偏好持续上升。截至2023Q3末，债基持仓信用债规模占比小幅上升，由上季末的74%上升至当前的75%，债基重仓信用债规模占全部持仓信用债规模比重为16%，与上季末基本持平。 从主体评级来看，债基对高等级信用债偏好较高，信用债投资范围以AAA级为主。截至2023Q3末，债基重仓AAA级信用债规模较上季度末增加75亿元，对应占