【债券深度报告】从2023Q3前五大持仓看债基信用策略-城投配置火热，把握化债行情演绎机会

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2023年11月08日 【债券深度报告】 城投配置火热，把握化债行情演绎机会 ——从2023Q3前五大持仓看债基信用策略  三季度债券市场出现一定调整，基金持仓债券收益率整体上行，行情调整之下债基近3个月回报率中枢有所回落，但仍保持正增长。总结来看，三季度债基对信用债风险偏好较高，信用债仓位占比有所上升，但久期小幅缩短。从前五大持仓来看，债基重仓金融债频次最高，主要系其为信用债中流动性最好品种，其次为城投债、产业债。23Q3债基对城投债增配较为显著，且重仓城投债在三季度债市调整过程中收益率仍出现下行，预计主要系一揽子化债政策利好下，市场对城投债配置情绪较为火热所致。此外，债基重仓金融债、产业债也有所增配，其收益率随市场调整有所上行。  2023Q3债券基金持仓概况： 1、从前五大持仓城投债的省份来看：1）城投债频次大幅上升，其中浙江、山东、四川、安徽、天津等区域城投增配尤为明显；2）城投债收益率普遍下行，天津、广西等区域尤为显著，下行幅度超过180BP，而贵州、吉林等区域城投收益率有所上行；3）平均剩余期限为1.42年，较上季度末小幅下降，宁夏、黑龙江、浙江、陕西、北京等区域城投债久期相对较长，天津城投债久期较短。 2、从前五大持仓产业债的行业来看：1）整体小幅增配，其中非银金融、建筑装饰、钢铁等行业增配较为明显，而交通运输、公用事业、石油石化等行业有所减配；2）产业债收益率普遍上行，食品饮料、有色金属、石油石化等行业尤为显著；3）平均剩余期限为1.1年，较上季度末小幅下降，或反映出债基对产业债风险偏好较低。 3、从前五大持仓金融债的品种来看：1）持仓金融债有所增加，增配品种主要为银行普通债、银行永续债、证券公司普通债、保险公司债等；2）金融债收益率普遍上行，券商短融尤为显著，而券商次级永续债、保险公司债收益率有所下行；3）平均剩余期限为1.7年，高于城投债（1.4年）、产业债（1.1年）。  债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，23Q3末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体普遍为隐含评级AA-及AA(2)城投，且下行幅度与主体数量较上季度明显增加，反映出当前化债行情下市场对弱资质城投债的收益挖掘力度加大；对于风险偏好稍高的机构，可关注水发集团、景德镇城投、长发集团等城投主体收益率下行的右侧机会。2、从估值收益率上行情况来看，地产、非银金融等行业收益率上行的主体数量较上季度明显增加。  债基重仓债券的基金持仓频次分析： 1、估值收益率3%以下区间：主要为商业银行普通债、高等级产业债、高等级银行二永债等。当前估值收益率较上季度末普遍上行20-30BP，配置性价比有所提升。该类债券基本无违约风险，或可作为底仓进行参与。 2、估值收益率3%-4%区间：隐含评级AA(2)及AA城投债、隐含评级AA及AA+产业债等。其中河南航空港、津城建、山钢集团、西安高新控股等收益率下行幅度均在10BP以上，反映出市场对其较为追捧；而河钢集团、首开股份、中国铁建等收益率上行幅度较大，在信用债市场调整后配置性价比有所提升。 3、估值收益率4%-5%区间：主要为隐含评级AA(2)城投债、AA产业债。其中长发集团、株洲高科、日照城投当前收益率仍处于4%以上的水平，预计具有较大的收益挖掘空间。 4、估值收益率5%以上区间：主要为隐含评级AA(2)及AA-城投债、AA-产业债。其中水发集团、陶文旅、景德镇城投、重庆长寿投发、重庆万州经开等主体收益率下行幅度较大，主要系城投化债背景下市场对部分尾部区域城投风险偏好提升所致，当前其收益率或仍有一定吸引力。  风险提示： 数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】《资本办法》如何影响债券投资？——机构行为系列专题之二十》 2023-11-03 《【华创固收】2014-2023年信用债市场格局变迁》 2023-10-31 《【华创固收】不一样的库存周期，债市怎么看？——复苏观察系列之二》 2023-08-29 《【华创固收】历年评级调整全景及2023年新特征》 2023-08-18 《【华创固收】行情极致演绎，信用择券以流动性优先——从2023Q2前五大持仓看债基信用策略》 2023-08-06 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1、对债基前五大持仓进行全方位分析，以期充分反映市场主流行为。当前机构对于是否进行信用资质下沉，下沉到何种程度缺少参照物，本文结合全市场债基前五大持仓情况，对个券持仓频次、收益率水平、剩余期限等维度进行全方位梳理与分析，为债基配置方向提供参照标的。 2、定期梳理债基前五大持仓情况，及时追踪市场风险偏好变化。永煤事件以来，债基风险偏好经历了一轮从风险偏好下降到再次加强的过程，通过季度前五大持仓的梳理充分反映这一过程的变化。 3、从前五大持仓看债基信用策略，以提供信用债版块、区域机会挖掘热点。本文对债基前五大持仓分债券品种、城投债省份、产业债行业、金融债品种进行多维度梳理，并在不同收益率区间对债基重仓信用债进行持仓频次分析，为投资者提供信用债版块、城投债区域等方面收益挖掘的机会。 投资逻辑 三季度债券市场出现调整，基金持仓债券收益率整体上行，行情调整之下债基近3个月回报率中枢有所回落，但仍保持正增长。截至2023Q3末，中长期纯债基金近3月回报率中位数为0.53%，较上个季度末的1.23%明显下降。 大多数情况下，要想博取更大收益，往往需要进行适当的信用资质下沉。从散点图结果来看，横轴近3月回报率代表基金收益水平，纵轴前5大债券最高中债估值收益率代表基金风险偏好，二者呈现出一定的正相关关系。 从估值收益率下行情况来看，债基重仓债券估值收益率下行幅度较大且当前收益率仍具有较高吸引力，或存在一定的右侧投资机会。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 债基收益率中枢下行，风险偏好上升 ........................................................................... 5 二、 2023Q3债券基金持仓概况 ............................................................................................. 6 （一） 前五大持仓债券品种分析 ................................................................................... 7 （二） 前五大持仓城投债省份分析 ............................................................................... 7 （三） 前五大持仓产业债行业分析 ............................................................................... 9 （四） 前五大持仓金融债品种分析 ............................................................................. 10 三、 债基重仓债券的估值收益率变化 ................................................................................. 11 （一） 估值收益率下行的重仓债券主体 ..................................................................... 11 （二） 估值收益率上行的重仓债券主体 ..................................................................... 12 四、 债基重仓信用债的基金持仓频次分析 ......................................................................... 13 （一） 分债券类型的基金重仓信用债主体 ................................................................. 13 1、 债基重仓城投债主体 ........................................................................................... 13 2、 债基重仓产业债主体 ........................................................................................... 13 3、 债基重仓金融债主体 ........................................................................................... 14 （二） 分收益率区间的基金持仓频次分析 ................................................................. 15 1、 估值收益率3%以下区间 ..................................................................................... 15 2、 估值收益率3%-4%区间 ...................................................................................... 15 3、 估值收益率4%-5%区间 ...................................................................................... 16 4、 估值收益率5%以上区间 ..................................................................................... 17 五、 风险提示 ......................................................................................................................... 17 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2023Q3中长期纯债基金收益与风险偏好 ............................................................... 5 图表 2 2023Q2中长期纯债基金收益