固定收益专题报告：天津城投，一揽子化债方案下的再定价

证券研究报告|2023年09月27日 固定收益专题报告 天津城投：一揽子化债方案下的再定价 核心观点固定收益专题研究 天津城投现状： 天津城投经历了国企风险外溢、理财赎回等事件后，区域信用利差明显走阔，融资成本居高不下，虽然通过召开恳谈会、运用各类化债手段短暂的降低过区域利差，但事件冲击让区域利差很快回归高位。 2023年，天津城投的经济、财政、土地等基本面明显改善，叠加一揽子化债政策出台，天津城投一级市场发行明显回暖，2023年前8个月的城投债累计净融入，进入8月后城投债认购倍数快速上升。 一揽子化债方案下的短期机会： 化债资源的分配将给弱资质区域的核心平台带来短期博弈机会，天津市作为债务率相对较高但区位较好的地区，有望在一揽子化债方案下获得资源倾斜，叠加基本面改善，天津城投将获得再定价的机会。 一揽子化债的方案主要思路仍然是时间换空间、降低债务成本，短期来看，在中央协调地方政府及金融机构的支持下，能够撬动更多的低成本资金，降低城投短期还本附息的压力。由中央统筹安排化债方案，能够实现对于弱资质区域或主体的资源倾斜，对于尾部城投平台来说信用风险能够改善，尤其是对于弱资质区域的核心城投主体来说，得到化债资源倾斜的概率更大，未来发生实质信用风险的可能性大幅降低，8月部分网红区域的核心平台如天津城建的估值已有明显改善，下半年，城投短久期下沉策略仍然适用，在博弈网红平台化债资源倾斜及久期中获得增厚收益的机会。但是长期来看，风险只是被延后、尚未根除，因此对于弱资质区域中长期的投资机会仍需要谨慎。 风险提示：产业转型风险，城投债务尾部风险。 证券分析师：董德志证券分析师：赵婧021-609331580755-22940745 dongdz@guosen.com.cnzhaojing@guosen.com.cnS0980513100001S0980513080004 联系人：陈笑楠021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数 232.2889 中债长/中短期指数 245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y) 2.7174 企业/公司/转债规模(千亿) 65.9991/28.6875/8.7996 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告-不同股债行情组合下，转债表现如何？》 ——2023-09-25 《固定收益专题报告-探索金融债——证券公司债的前世今生》 ——2023-09-25 《2023年三季度债券市场行情回顾-冲高回落》——2023-09-24 《固定收益专题报告-2023年中债市场隐含评级调整的特征》— —2023-09-20 《资金观察，货币瞭望——资金面边际收紧，预计9月市场利率 上行》——2023-09-20 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 天津城投价值开启修复4 天津城投利差历史走阔阶段4 8月二级利差再度下行5 8月一级市场发行也有所回暖6 天津城投债及化债情况8 2022年天津市经济及债务情况8 滨海新区及和平区债务相对集中9 债务主要集中在津城建、滨海建投10 城投获得银行金融资源情况11 天津一直积极采取各类手段化债11 定价改善的原因分析12 2023年天津市经济、财政基本面改善12 一揽子化债政策提升城投市场信心13 结构性资产荒叠加宽货币环境14 总结14 风险提示15 图表目录 图1：2020年至今天津及其他省份AAA城投债利差4 图2：2020年至今天津及其他省份AA城投债利差4 图5：天津城投利差变化阶段及成因6 图6：近两年天津净融资转暖7 图7：天津城投债认购倍数上升7 图8：天津市城投债平均发行期限待改善8 图9：全国各省市债务情况8 图10：天津存量城投债的主体分布10 图11：天津各城投主体发行债券分布10 图13：2023年天津经济增速有所修复12 图14：天津市政府性基金预算收入开始改善12 表1：津城建2023年8月认购倍数大幅提升7 表2：天津市各辖区财政水平9 表3：天津市各辖区债务水平10 7月24日，政治局会议提出“一揽子化债”的计划，对各地区化债的态度有了明显的转折，与以往“谁家孩子谁抱走”截然相反，本轮化债将由中央牵头、与地方政府及金融机构共同推进。在一揽子化债的背景下，进入8月，天津城投债的一二级市场有明显的转暖。考虑到中央对于不同地区化债资源分配可能会有所侧重，我们认为天津等债务率较高的重点区域预计将会获得更多的资源支持，因此短期下沉策略或能获得超额回报。 天津城投价值开启修复 天津城投利差历史走阔阶段 阶段一：低等级城投债估值受到国企风险影响 2020年以前，天津市部分国企出现了多笔风险事件，包括2018年天津市政资管产品逾期、信托违约，2018年天房集团信托、非标违约,紧接着2019年天津物产也出现了贷款及非标债务违约。但2018年至2020年期间，国企的信用风险并未溢出到城投，市场对于城投的信仰依旧坚定，因此，2020年前，高信用等级的城投债利差在头部发债省份中处于中位水平；而受到2018年隐债审计、国企风险蔓延的影响，低等级信用利差相对其他省市处于较高的位置。 图1：2020年至今天津及其他省份AAA城投债利差图2：2020年至今天津及其他省份AA城投债利差 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 阶段二：国企风险外溢，避险情绪上升 2020年底，永煤事件爆发，市场对于经营平平的产业类的国企产生了恐慌，避险情绪外溢至了城投平台，投资者对于弱资质的城投平台，以及债务压力较大的区域整体风险偏好降低。天津市2018年至2020年GDP增速分别为3.6%、4.8%和1.5%，均略低于全国平均GDP增速，同时这三年天津市债务率快速上升，地区债务压力较大，再叠加土地市场的下行压力，引发了投资者对于天津市城投的担忧，天津区域城投融资环境受到冲击，一级市场持续净偿还，二级利差快速走阔，天津AAA级城投债利差超过300BP。 图3：近几年天津市经济增速的变化图4：2020年左右天津市债务率快速上升 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 8月二级利差再度下行 第一次下行：2021年6月恳谈会 2020年底永煤违约后天津城投利差的快速走阔、一级市场的遇冷引起了天津监管的重视。2021年6月，天津政府、国资委以及金融局联合召开债券市场投资人恳谈会，表示将通过多种措施配合，维护好信用生态，并公开表示将确保区域内国有企业债券按期兑付。恳谈会的召开在很大程度上为区域城投债投资者注入了信心，高等级城投债利差短暂收窄。但由于区域债务情况并没有得到明显的压降改善，利差在恳谈会结束后的3个月停止收窄，利差随后走阔回到接近400BP的位置。 第二次下行：2022年3月第二次恳谈会叠加流动性宽松 2022年3月，随着部分弱资质区域风险集中暴露，化解债务风险的政策要求再次强调守住区域不发生系统性风险的底线，也对公开债不违约这一核心化债思想提出了统一要求。为了改善天津市城投融资期限结构缩短、估值上行、净融资收缩的局面，天津市政府再次召开了投资人恳谈会。再加上22年4月的宽松和短暂的债牛行情，天津市的城投利差回落至300BP以下。紧接着2022年的5月，债券市场面临结构性的资产荒，对于天津城投产生持续性的利好，利差也在300BP的水平窄幅波动了半年左右。 第三次下行：2023年一揽子化债政策出台叠加 2022年底，债市遭遇了理财赎回潮，各等级期限的信用债利差快速走高，作为高收益债的天津城投利差以更快的速度走阔，再次创下信用利差的新高，AAA级城投债利差突破450BP。赎回潮结束后，市场修复、利差逐渐收窄的阶段，天津区域利差维持在高位甚至出现短暂继续向上突破。 2023年7月24日，政治局会议拉开了“一揽子化债”的序幕，由中央牵头的化债方案预计将会出台，与此前强调各省要自行负起化债责任的强监管态度不同，本轮化债将自上而下的统筹分配化债资源，能够给各区域带来更大的化债动能，为城投债市场注入信心。 除了“一揽子化债”的刺激以外，8月15日，MLF超预期调降15BP，降息体现出未来一段时间宽货币的政策环境，对债券市场形成了支撑，而今年信用债市场存在结构性资产荒，同时地产债受到舆情、地产市场不振的影响风险偏高，城投债 下沉策略或成为低利率环境下的选择。 再叠加2023年天津实质违约风险大幅降低、银行及政策对天津的支持力度和态度市场有目共睹，投资者对于天津城投的安全评估提升，因此在政策利好、低利率的大环境下，下沉至天津市核心AAA城投平台的短期限、高流动性的债券成为不错的选择。因此我们看到8月上旬起，天津城投利差快速的大幅下行，一级市场的发行也快速回暖。 图5：天津城投利差变化阶段及成因 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 8月一级市场发行也有所回暖 （1）近两年净偿付变为净融入 我们统计了各省市2020-2022近三年平均净融资规模，天津、内蒙、黑龙江、辽宁和青海的平均净融资规模均为负，其中，天津市近三年平均净融资规模为-180亿元。细分到各年份来看，2021年上半年融资环境最为紧张，1-6月净融资规模高达-683亿元，在第一次恳谈会召开后略有改善，全年净融资规模为-892亿元；2022年到期规模相较于2021年减少了573亿元，但总体到期规模还是高达2202亿元，2022年整体融资环境趋于稳定，相对于前一年有明显的改善，发行规模基本能覆盖到期规模，全年净融资规模修复至192亿元的水平；进入2023年，政策不断强调区域金融风险的把控，高层及及区域层面的化债政策不断出台，天津市的融资规模有所回暖，截止8月底，天津市净融资规模已经达到了368亿元，超 过了2022年全年的净融资规模，发行环境小幅转暖。 图6：近两年天津净融资转暖图7：天津城投债认购倍数上升 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 （2）认购倍数快速上升 2018年以后，天津城投债的认购倍数不断下行，从2018年的1.65倍下行至2021年的1.27倍。2022年，天津二次恳谈会及化债方案出台后，二季度的平均认购倍数短暂回暖至1.51，7-8月维持了良好的发行环境，平均认购倍数分别为1.62和1.59，随后再次回落。2023年7月底一揽子化债政策提出后，天津城投债的认购热度陡然上升，平均认购倍数达到15.8，其中天津城市基础设施建设投资集团有限公司（以下简称“津城建”）在8月发行的5只债券中，最高认购倍数高达 78倍，平均认购倍数63倍，明显从区域融资困境中得到缓解。 表1：津城建2023年8月认购倍数大幅提升 代码债券简称起息日认购倍数发行规模 发行期限最新主体票面利率债券类型 (亿元)(年)评级 012383144.IB 23津城建SCP054 2023/8/21 52.4 10.0 0.5 AAA 3.30 短期融资券 012383118.IB 23津城建SCP053 2023/8/18 78.9 10.0 0.7 AAA 5.00 短期融资券 012383090.IB 23津城建SCP052 2023/8/17 74.0 10.0 0.4 AAA 3.50 短期融资券 012383069.IB 23津城建SCP051 2023/8/16 70.1 15.0 0.5 AAA 4.50 短期融资券 012383030.IB 23津城建SCP050 2023/8/14 43.4 10.0 0.4 AAA 4.50 短期融资券 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 （3）发行期限结构还有待改善 虽然天津城投的认购热度大规模回升，但是发行结构暂时还没有明显的优化改善。2021年起，天津城投债的发行期限断崖式的下跌，大部分发行的债券期限在1年以下，通过发行短债的方式缓解到