“化债”新动向与城投平台转型的机会

证券分析师 固定收益专题 【城投债观察及投资系列之四】 “化债”新动向与城投平台转型的机会 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 金融债投资策略研究： 《金融债品种速通手册》 信用债投资策略研究： 《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》 《郑州航空港：孜孜不倦，应有回响》 《义乌：“小商品之都”的城投观察》 《河北：“燕赵大地”的城投观察 （上）》 《河北：“燕赵大地”的城投观察 （下）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《芜湖城投有哪些看点—皖南地区城投债观察》 《皖南城投观察》《皖北城投观察》 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《浙江省嘉兴市城投平台投资策略 （上）》 《浙江省嘉兴市城投平台投资策略 （下）》 《城投债观察及投资系列之一：地方政府“化债”模式探讨》 《城投债观察及投资系列之二：如何从“化债”中挖掘机会》 《城投债观察及投资系列之三：“化债”的战略考量与投资机会》 《当前城投债投资的思考》 证券研究报告|固定收益专题 2024年2月29日 研报要点： 三类金融风险成为重点防范领域：从金融工作会议与经济工作会议的主旨来看，房地产、地方债务、中小金融机构可能产生的金融风险，已经成为目前中央高度关注的重点防范领域，且三者皆有相互交织之处，牵一发而动全身，需要通力协 调与共同处理三者交集处与风险点，各项政策也应随着形势变化而及时出台、适时微调，才能逐步化解三者共同产生的风险，但这需要时间。 关键部门与金融机构对化解地方政府债务的论述：2023年12月-2024年1月， 国家发改委、财政部、央行、国开行、农业银行、中国银行、农业发展银行及国 家金融监管局等，相继召开了年度工作会议，并部署2024年工作重点，且不少内容与化解地方政府债务相关。上述关键部门与银行的精准用词与频密表态，都显示了2024年化解地方债务仍然是本年度的具体职责与重点任务，尤其是上述银行所参与化解债务的省市区域，对这些区域城投平台债券的安全性有重大助力，对于其城投平台债券估值的稳定性有重大裨益，也为城投平台的转型升级创造了更多时间与空间。 城投平台转型升级：城投平台的重要使命与关键功能，以常规的融资功能为主， 并助力于城市的基础设施建设与产业引入，多属于“存量环节”，包括债券“借 新还旧”、银行贷款展期、“非标”置换等。在未来，城投平台或将在概念上做延伸与衍生，或成为地方政府进行产业转型、城市更新的关键媒介，亦或成为地方政府进一步参与产业竞争与行业整合的关键要素。 投资建议：近期，财政部、央行及国有商业银行对部分省市正在推进“化解地方 政府债务”的一系列方案，城投债的偿债安全程度得到有效加强，短久期的高等 级城投债利差已压缩至历史低位；期限1-2年、2-3年的中高等级城投债，其估值也在快速下降，“资产荒”不断延续。我们预计2024年仍然是地方政府“化债年”，“化债”情绪依旧高涨，债券安全性较高，预计短期逾期与违约风险并不大；而城投平台的“非标”舆情或会频发，短期内对债券估值影响预计也不大。“资产荒”延续的当下，城投债与当地区域的一般债/专项债、当地区域的银行“二永债”、当地国企的产业债，共同构成了相互交织与彼此影响的投资组合，这不仅是观察地方经济发展、化解债务效果的较好观察指标，也是观察金融机构尤其是银行资金投向的边际观测指标。银行资金不仅投向债券领域，还对市场主体进行贷款，这些都会影响资金在债券市场各个品种之间的投放力度。 鉴于此，未来须从上述投资组合来进行综合观察，尤其是关注“三大工程”资金与项目落地情况，及其对于银行资金投向的影响。 对于城投债而言，当前仍然可以考虑两种投资策略： （1）拉长久期：对于经济发达、债务管控较好的江苏、浙江、福建、广东、安徽与江西等六个省市，其期限为2-3年债券品种，2024年可以考虑持有。 即使本年度出现估值波动，这些省市城投债在估值波动之后的后续回落速度也可能较快；若2024年没有明显波动，则2025年初，其期限就降到了1-2年，债券流动性也进一步提升，可以择机卖出、获利了结。 （2）下沉短期：低资质城投债须拣择，考虑短端下沉增厚收益，期限0-1年为 上，流动性相对较好，可在本年度随时择机卖出；期限1-2年，若2024年没有明 显估值波动，则2025年初，其期限就降到了0-1年，债券流动性相对较好，可考虑获利了结。 可关注区域是广西的省本级平台、柳州市本级平台，山东青岛的区县级城投平台以及潍坊市本级城投平台，四川宜宾、泸州、眉山市本级平台等，这些区域城投仍存在一定的投资价值。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.地方政府化解债务的新动向2 2.投资建议9 风险提示9 信息披露10 图表目录 图1：2023年9月1日至12月29日重点12省市城投债信用利差数据变化趋势（单位： BP）8 表格目录 表1：全国各省市政府公告发行的特殊再融资债券情况（截止2024年2月17日）3 表2：近期与地方政府化解债务相关的重要事件5 1/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.地方政府化解债务的新动向 2023年7月24日，中央政治局召开会议，分析研究了当前经济形势和经济工作，做出了“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的重要表述，为地方政府化解当前债务工作指引了新方向。 2023年10月30日至10月31日，中央金融工作会议在北京举行。会议强调，要建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。 2023年12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行。会议强调，要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线；积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展；加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”；完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式；统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献。 从金融工作会议与经济工作会议的主旨来看，房地产、地方债务、中小金融机构可能产生的金融风险，已经成为目前中央高度关注的重点防范领域，且三者皆有相互交织之处，牵一发而动全身，需要通力协调与共同处理三者交集处与风险点，各项政策也应随着形势变化而及时出台、适时微调，才能逐步化解三者共同产生的风险，但这需要时间。 近日，保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”相关政策措施正在逐步出台，对于支持房地产行业的进一步发展有重大帮助，也会使得部分地方政府在“三大工程”中获得较大的协同发展动能。尤其是对于偿付房地产上游供应商的资金欠款/垫款、偿付建筑工人工资及“保交楼”等皆有良善帮助，也能够不断恢复地方经济动力与居民消费活力，从而逐步盘活“工业→建筑业→房地产→服务业”的底层发展逻辑与正向循环发展。 2023年11月，潘功胜行长在出席香港金融管理局与国际清算银行BIS联合举办的高级别会议时提及，中国正在采取一系列措施支持房地产行业，包括“地方政府通过一些低成本的资金去购置房企已开发的存量住房，用作保障性住房”。 2023年12月19日，国家开发银行福建省分行顺利实现双龙新居保障性住 房项目合同签订2.02亿元并发放首笔贷款1000万元，成功落地全国首笔配售型保障性住房贷款。双龙新居位于福州新区滨海新城，此次贷款资金将专项用于支持700套配售型保障性住房建设，着力解决工薪收入群体住房困难。 2024年1月30日，广西南宁市鸡村城中村改造项目、长堽村五组城中村改 造项目等8个城中村改造项目获得国家开发银行、农业发展银行首批城中村改造 专项借款授信590亿元，实现全国首批首笔超大特大城市城中村改造专项借款在南宁成功落地；专项借款资金将用于项目前期工作、征收补偿安置、安置住房建设以及安置住房小区的配套基础设施建设等。 2014年，国开行曾经成立了专门机构来重点支持棚户区改造及相关城市基 础设施等建设，且存在三种安置方式，包括了新建安置房、政府购买或组织居民购买安置房以及纯货币补偿。此次“三大工程”项目，也有国开行、农发行的积极参与；与此同时，哪些企业能够获得项目建设资格以及是否有大量“纯货币补偿”机制，目前成为市场高度关注的焦点。目前，房地产行业仍然存在数量不少的“未完工”项目工程以及“已完工”项目空置率现象。本次“三大工程”项目实施之后，能否有效解决上述问题，也成为未来地方经济能否持续有效增长的关键变量。 根据同花顺iFinD数据统计，截止2024年2月17日，全国累计有24个省市 公告了特殊再融资债券的发行规划，规模已经达到了13488.71亿元，且各地仍在 陆续发行中。其中，获得额度最高的是贵州省，目前达到了2588.38亿元，占比达到19.19%。从区域来看，获得额度较多的是西南地区与东北地区，占比分别达到了40.58%与16.32%。 2024年1月，贵州省政府工作报告提到了“着力防范化解债务金融风险”，辽宁省政府工作报告提到了“制定实施地方债务风险化解方案；稳妥处置房地产领域风险，完成‘保交楼’年度任务”，吉林省政府工作报告则提到了“坚持省负总责，逐级压实责任，制定一揽子化债方案，‘一市一案’化解地方债务，超额完成年度任务；‘保交楼’完成2.5万套”，这些都显示了化解债务风险成为了地方政府重点任务，守住“不发生地方政府债务风险”的底线也成为了保障城投平台债券安全性的重要政策措施。 表1：全国各省市政府公告发行的特殊再融资债券情况（截止2024年2月17日） 资料来源：同花顺iFinD金融数据终端，德邦研究所整理 2023年12月-2024年1月，国家发改委、财政部、央行、国开行、农业银行、中国银行、农业发展银行及国家金融监管局等，相继召开了年度工作会议， 并部署2024年工作重点，且不少内容与化解地方政府债务相关。 其中，发改委强调要继续做好“中央预算内投资、地方政府专项债券等政府投资”等常规工作；财政部继续“严格落实既定化债举措，坚决防止新增隐债”；央行指出要“支持融资平台债务风险化解工作有序推进”，国家金融监管总局则提到了要“配合防范化解地方债务风险，指导金融机构按照市场化方式开展债务重组、置换”。 国开行明确了“要积极配合支持防范化解地方债务风险，助力优化债务期限、降低债务成本、缓释偿债风险”，农发行也表示要“积极配合平台化债，控增量、化存量”，其中“积极”一词较为重要。 农业银行则表示“要精准稳慎化解房地产和地方债务风险，前瞻防范重点领域风险”，中国银行强调“要统筹好发展和安全，有效防范化解金融风险，当好维护金融稳定的压舱石”，有“化解”表述，却无“积极”一词。 上述关键部门与银行的精准用词与频密表态，都显示了2024年化解地方债务仍然是本年度的具体职责与重点任务，尤其是上述银行所参与化解债务的省市区域，对这些区域城投平台债券的安全性有重大助力，对于其城投平台债券估值的稳定性有重大裨益，也为城投平台的转型升级创造了更多时间与空间。 一般而言，城投平台可以转型的业务领域与方向主要是：住宅地产建设、承租与销售（如安置房、保障房、人才房、商品房等），商业地产经营与承租；公用事业业务（轨交、供电、水务、燃气、路桥等）；能源控股与投资；产业基金投资与运作，金融控股与产业投资等。也因此，近期有部分“产投平台”或“管理控股型地方国企”获得了新增债券发行的机会；更进一步，如“24烟台蓝天SCP001”的发行人烟台蓝天投资发展集团有限公司，募集资金除了