6月第五周信用债周观察：化债下的重庆城投机遇

│ 化债下的重庆城投机遇 作者 分析师：李清荷 证券研究报告2024年07月01日 ——6月第五周信用债周观察 市场跟踪：弱资质区县利差相对较高 市级、国家级园区、中心城区与主城新区的城投债利差呈收敛态势，且均 已压缩至历史低位，而渝东北和渝东南受限于信用资质，利差相对较高。聚焦于一揽子化债政策启动以来的利差变动，主城中心城区中利差压缩幅度较大的有沙坪坝区、巴南区、北碚区等；主城新区中利差压缩幅度较大的有长寿区、南川区、綦江区等；渝东北利差压缩幅度较大的有开州区、梁平区和奉节县；渝东南的彭水县和武隆区利差压缩幅度均大于350BP。 经济、财政、债务大盘点 各区县的经济、财政、债务压力不同，对应的化债方式和政策力度也会有所分化。从数据来看，涪陵区、永川区的经济体量和增速均排名靠前；江北区、九龙坡区、南岸区、涪陵区、永川区的财政收入兼具大体量和高增 速的特点；巴南区、南岸区、黔江区、梁平区等地的城投平台有息债务较2022年末压减较大；九龙坡区、江津区、渝北区、长寿区、万州区等地的城投有息债务依然出现扩张，债务负担较重，需重点关注后续化债动向。 化债观察：再融资债置换与金融机构化债为主 （1）多家平台公告不再承担政府融资职能：或是为退名单并实现新增融 资所作的步骤之一，预计短期影响或有限。（2）特殊再融资债置换：部分区县明确列举所获额度，永川区、合川区、黔江区等地获益较多。(3)金融手段化债：包括银行贷款自接自盘、银行贷款置换公开市场不能续发的债券或非标、存量债券续发。（4）资产盘活与支出压减：部分弱资质区域通过处置变现资产、压减支出等方式化债。（5）偿债资金：规模小，多用于应急。 化债下的重庆有何关注机会？ （1）主城部分区域久期可拉至3-5年。对于经济财政实力较强或债务压 力相对可控的区域，如九龙坡区、渝北区、涪陵区、永川区等，可以适当 拉久期，关注AA(2)级3-5年期品种，估值大约分布在2.66%-2.92%之间。 （2）下沉积极化债的弱资质区县。对于在本轮化债中受政策倾斜力度较大或积极参与存量资产盘活、行政支出压减的弱资质区县，可以适当信用下沉，关注其中1年期以内AA(2)级和AA-级机会 本周信用事件与收益率图谱 跟踪期内（2024年6月24日-2024年6月28日）有两家主体发生实质违约。 收益率图谱：隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.18%-2.29%，2-3年在2.25%-2.36%；国企产业债，1-2年在2.29%-2.69%，2-3年在2.37%-2.55%；银行二永债，1-2年在2.14%-2.22%，2-3年在2.19%-2.30%。 本周信用债市场回顾 一级市场：信用债及城投债发行量和净融资额均环比减少。发行利率方 面，本周信用债加权票面利率为2.3%，较上周下降14BP，城投债票面利率为2.48%，较上周下降2BP，产业债票面利率为2.29%，较上周下降12BP，城投-产业息差为18.92BP。二级市场：本周信用债总成交量为9379.18亿元，环比上升4.13%。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为285只，低估值成交债券数量为174只；城投债高估值成交债券数量为1892只，低估值成交债券数量为69只。 执业证书编号：S0590524060002邮箱：liqh@glsc.com.cn 联系人：李依璠 邮箱：yfl@glsc.com.cn 固定收益 固定收益专题 风险提示：区域出现信用风险事件，隐债化解节奏出现变化。 相关报告 1、《周观点：7月资金面怎么看？》2024.06.30 2、《2024年首次发债城投的几个关注点：——6月第四周信用债周观察》2024.06.24 正文目录 1.重庆城投债市场跟踪4 1.1弱资质区县利差相对较高4 1.2部分区县利差压缩幅度超过300BP5 2.经济、财政、债务大盘点6 2.1经济：大部分区县GDP增速超6%6 2.2财政：一般公共预算收入普遍改善，土地出让普遍下滑7 2.3债务：区域分化显著8 3.化债观察：再融资债置换与金融机构化债为主11 3.1如何看待多家平台陆续公告不承担政府融资职能？11 3.2特殊再融资债置换12 3.3金融机构参与化债13 3.4资产盘活与支出压减14 4.化债下的重庆有何关注机会？20 4.1主城部分区域久期可拉至3-5年20 4.2下沉积极化债的弱资质区县20 5.本周信用事件与收益率图谱22 5.1本周重点信用事件22 5.2收益率图谱22 6.信用债市场回顾25 6.1一级市场25 6.2二级市场29 7.风险提示34 图表目录 图表1：重庆区域规划图4 图表2：重庆各区县利差走势图（BP）4 图表3：重庆各区县利差变动统计（BP）5 图表4：重庆各区县2023年经济增长情况（%，亿元）7 图表5：重庆各区县2023年经济增长情况（%，亿元）8 图表6：重庆各区县2023年债务变动情况（%，亿元）9 图表7：重庆各区县城投债净融资（亿元）9 图表8：近期重庆点心债发行情况（亿元，%，年）10 图表9：重庆市退平台主体公告11 图表10：重庆市退平台主体基本情况12 图表11：重庆2024年以来公开市场债券续发情况（部分）（%，年）14 图表12：重庆城投债提前兑付情况（只，亿元）15 图表13：重庆2023年11月以来城投债提前兑付明细（亿元）15 图表14：重庆各区县2023年的化债成果与2024年的化债计划全梳理16 图表15：截至2024年6月11日重庆各区县城投债平均估值情况（%）21 图表16：本周重点信用事件明细梳理22 图表17：本周各期限城投债收益率情况（%）22 图表18：各省份城投债收益率情况（%）23 图表19：本周各期限产业债收益率情况（%）23 图表20：各行业产业债收益率情况（%）24 图表21：本周金融债收益率情况（%）25 图表22：信用债发行（亿元）26 图表23：城投债发行（亿元）26 图表24：本周各类型信用债发行量（亿元）26 图表25：本周各等级信用债发行量（亿元）26 图表26：本周信用债取消发行量（亿元；%）27 图表27：本周信用债票面利率（%）27 图表28：本周产业债和城投债票面利率（%；bps）27 图表29：本周信用债投标下限（bps）28 图表30：本周产业债和城投债投标下限（bps）28 图表31：本周信用债各评级投标下限（bps）28 图表32：本周信用债各期限投标下限（bps）28 图表33：本周信用债审批进度（亿元）29 图表34：本周城投债审批进度（bps）29 图表35：本周产业债、城投债成交情况（亿元）29 图表36：本周城投债各评级成交情况（亿元）30 图表37：本周产业债各评级成交情况（亿元）30 图表38：本周各评级城投债利差变动（BP）30 图表39：本周各评级产业债利差变动（BP）30 图表40：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）31 图表41：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）31 图表42：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）32 图表43：本周城投债信用利差正向变动前二十（BP）32 图表44：本周城投债信用利差负向变动前二十（BP）32 图表45：本周产业债高估值与低估值成交前10债券32 图表46：本周城投债高估值与低估值成交前10债券33 一揽子化债政策提出并落地以来，重庆信用利差整体呈大幅压缩态势。但聚焦于重庆内部，各区县间的经济、财政、债务负担等分化显著，其所获得的化债资源倾斜、所采取的化债方式、所取得的化债成果也有所不同。 本文从重庆的市场跟踪、基本面情况、化债行动等维度出发，对重庆所有区县2023年化债工作所取得的成果进行全面梳理，以观察一揽子化债政策实施以来，重庆各区县的边际变化与获益情况。 区群划分具体区县 图表1：重庆区域规划图 主城-中心城区渝中区、大渡口区、江北区、沙坪坝区、九龙坡区、南岸区、北碚区、渝北区、巴南区 主城-新区涪陵区、长寿区、江津区、合川区、永川区、南川区、綦江区、大足区、璧山区、铜梁区、潼南区、荣昌区 渝东北城镇群万州区、开州区、梁平区、城口县、丰都县、垫江县、忠县、云阳县、奉节县、巫山县、巫溪县 渝东南城镇群黔江区、武隆区、石柱县、秀山县、酉阳县、彭水县 资料来源：中国网新重庆，国联证券研究所 1.重庆城投债市场跟踪 1.1弱资质区县利差相对较高 一揽子化债政策提出并落地以来，重庆信用利差一路走低。从大趋势来看，市级、国家级园区、主城中心城区与主城新区的城投债利差呈收敛态势，且均已压缩至历史低位，截至2024年6月7日分别为34.49BP、60.47BP、65.05BP和79.09BP；渝东北和渝东南地区的利差虽也出现明显压缩，但受限于较弱的信用资质，相对其他片区处于相对较高水平，截至2024年6月7日分别为93.60BP和115.75BP。 图表2：重庆各区县利差走势图（BP） 国家级园区市级主城中心城区主城新区渝东南城镇群渝东北城镇群 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：iFind，国联证券研究所 1.2部分区县利差压缩幅度超过300BP 聚焦于一揽子化债政策启动以来的利差变动： 主城中心城区中，利差压缩幅度较大的有沙坪坝区、巴南区、北碚区、大渡口区。其中，沙坪坝区各期限利差压缩均超过180BP；巴南区各期限利差压缩均超过170BP；大渡口区1-3年期利差压缩高达304.2BP。 主城新区中，利差压缩幅度较大的有长寿区、南川区、綦江区、大足区、潼南 区、荣昌区。其中，0.25-1年期债券中，长寿区、綦江区、大足区的利差压缩超过300BP；1-3年期债券中，长寿区、南川区、綦江区的利差压缩超过400BP，大足区、潼南区、荣昌区的利差压缩也超过300BP。 渝东南城镇群的存量城投债基本分布在1-3年之间，其中彭水县和武隆区两地的利差压缩幅度均大于350BP。 渝东北城镇群中，利差压缩幅度较大的有开州区、梁平区和奉节县。开州区0.25-1年、1-3年、3-5年利差分别压缩365.8BP、508.6BP和427.9BP；梁平区和奉节县的1-3年利差分别压缩361.5BP和327.1BP。 图表3：重庆各区县利差变动统计（BP） 城区 区县 0.25-1年 1-3年 3-5年 2023/8/4 2024/6/7 利差变动 2023/8/4 2024/6/7 利差变动 2023/8/4 2024/6/7 利差变动 市级 58.2 38.7 -19.5 66.8 39.3 -27.5 66.1 27.2 -38.9 国家级园区 285.3 65.3 -21 9.9 335.9 61.0 -2 74.9 215.6 54.3 -161.3 主城-中心城区 渝北区 137.2 46.6 -90.6 131.1 44.3 -86.9 186.7 55.5 -131.2 九龙坡区 - 62.1 - 226.3 59.8 -166.5 - 43.5 - 江北区 - - - 141.0 34.0 -107.0 - - - 渝中区 - - - 114.2 44.3 -69.8 179.3 39.5 -139.8 沙坪坝区 252.0 65.9 -18 6.1 316.9 55.8 -2 61.1 296.2 43.7 -2 52.4 巴南区 238.9 43.1 -19 5.8 232.2 60.5 -171.8 - 70.3 - 南岸区 125.1 72.8 -52.3 266.6 93.3 -173.2 - 79.2 - 北碚区 229.9 101.4 -128.5 250.8 106.5 -144.3 - 98.4 - 大渡口区 - 75.7 - 450.3 146.2 -3 04.2 - - - 主城-新区 涪陵区 161.0 45.5 -115.5 173.9 47.4 -126.5 144.8 47.3 -97.4