信用热点聚焦：潍坊一揽子化债方案下的投资机会

潍坊一揽子化债方案下的投资机会 信用热点聚焦 核心结论摘要内容 潍坊市制定一揽子化债方案，通过化险基金、专项债倾斜、省市国有企业合作等举措，实现“以长换短、以新换旧、以低换高”，利用2-3年时间根本 分析师 杜渐S0800523040001 18511764250 证券研究报告 固定收益专题报告 2023年08月09日 dujian@xbmail.com.cn 扭转潍坊市的债务问题。财联社报道称，在7月的金融赋能潍坊高质量发展 全面战略合作签约仪式上，山东省政府表示将积极帮助潍坊化解国企债务问题，已派出专项督导组摸清底数，指导潍坊制定了一揽子化解方案。今年年初以来，潍坊市在寻求金融资源合作方面也持续发力。仅6-8月，潍坊市从 银行等金融机构方获得的资金支持超3600亿元。 潍坊市经济、财力基本面并不弱，最近几年区域收益率大幅走高的部分原因在于融资较为激进、常有负面舆情发生；而融资问题的背后，其实和缺乏强有力的管控措施有关。城投债研究由于缺少违约案例，机构往往对于非标违约、商票逾期等侧面信息高度关注，并以此作为区域投资准入的关键标准。考虑到山东省整体计划加强潍坊地区债务管控，且在大量国企、金融资源支 持之下，计划“利用2-3年时间根本扭转潍坊市的债务问题”，预计未来潍坊高成本融资、定融发行、非标违约问题均有望得到解决，区域基本面大概率持续改善。 相关研究 债务大年已过大半，柳州城投怎么看？—信用热点聚焦2023-08-07 “资产荒”下有哪些信用策略关注要点？—8月信用策略与择券推荐2023-08-07 政策博弈升温，国债利率震荡下行—每周债市复盘2023-08-05 “房住不炒”的七年复盘与未来预判—鉴往知来系列之二2023-08-04 北京市城投梳理与投资多空因素—城投多空论系列之六2023-08-03 从城投债投资的偿债意愿规律来看，历史上承诺解决相关债务问题的省份，截至目前均未出现任何未成功兑现的案例，因而我们判断潍坊区域城投公开债违约风险很低。无论是甘肃省金融工作报告提到的确保兰州建投公开市场 债券刚性兑付，还是遵义道桥提到的银行借款展期不涉及任何公开债券，类似前述的地方政府公开发声，至少可以保证区域实质违约风险得到有效控制。而关于市场估值的问题，便需要靠区域债务风险管控等一系列举措，在无增量负面信息情况下，在市场认可度缓慢提升中，推动估值逐步回落。 在金融及国企资源的加持下，叠加政府对债务的管控能力加强，后续潍坊净融资情况有望改善，建议关注潍坊市运营较稳健、尚未发生实质性非标违约商票逾期的主体。当前主体评级为AAA/AA+的部分主体尚有一定信用下沉空间，如潍坊市城市建设发展投资集团有限公司（简称“潍坊城建”）、潍坊东兴建设发展有限公司（简称“东兴建设”）、潍坊三农创新发展集团有限公司（简称“潍坊农创集团”）、诸城市经济开发投资公司（简称“诸城经开” 等，关注该类平台短久期债的投资机会。 风险提示：政策执行力度较弱不及预期、信息收集偏差。 索引 内容目录 一、潍坊化债新动向3 二、潍坊市债务风险形成原因4 2.1前期融资较为激进4 2.2债务管控不到位5 三、策略判断：利好落地，适当信用下沉7 四、债券市场表现9 4.1存量债券情况9 4.2区域利差持续走扩后有所回落11 五、风险提示12 图表目录 图1：2015年以来潍坊市净融资情况（亿元）4 图2：2018-2022年潍坊市有息债务情况5 图3：截至2023年6月末山东省各地市定融发行数（个）5 图4：2022年山东省级各地级市经济财政债务情况8 图5：潍坊市城投平台一览9 图6：潍坊市存量债券按行政级别划分（亿元）10 图7：潍坊市存量债券规模按主体评级划分（亿元）10 图8：市本级及各区县债券规模、估值及到期情况11 图9：潍坊市信用利差（bp）11 表1：2023年初以来潍坊市化债举措3 表2：潍坊市非标违约、商票逾期情况6 表3：潍坊市和湘潭市债务管控措施对比6 一、潍坊化债新动向 潍坊市与金融机构的合作更进一步。据《潍坊日报》报道，8月4日上午，潍坊市人民政府与工商银行山东省分行签署全面战略合作协议。根据协议，工商银行山东省分行将 在3年内为潍坊市新增500亿元以上的融资支持。 制定一揽子化债方案：以长换短、以新换旧、以低换高。财联社报道称，在7月的金融赋能潍坊高质量发展全面战略合作签约仪式上，山东省政府表示将积极帮助潍坊化解国 企债务问题，已派出专项督导组摸清底数，指导潍坊制定了一揽子化解方案，并将通过两只省级稳定化险基金、专项债倾斜、省市国有企业合作等举措，实现“以长换短、以新换旧、以低换高”，利用2-3年时间根本扭转潍坊市的债务问题。 为提振市场信心、积极化解债务，2023年以来潍坊市在寻求国企、金融资源合作方面持续发力。3月，潍坊市人民政府与8家省属国企签订了战略合作协议，争取资金支持；5月，潍坊市“银行行长项目行”活动聚焦潍城区重点项目，共有11个项目与银行进行 签约，授信金额22.5亿元；6月，市政府与建设银行山东省分行签订战略合作协议，预计将为潍坊市经济社会发展新增综合融资规模不少于500亿元人民币；7月与国家开发银行山东省分行等12家金融机构签署全面战略合作协议。未来3-5年，签约金融机构将为潍坊市新增超过2600亿元的融资支持，并在资产管理、债券融资、信用评级、信托贷款、 基金投资等方面提供服务和帮助。仅6-8月，潍坊市从银行等金融机构方获得的资金支持 超3600亿元。 表1：2023年初以来潍坊市化债举措 潍坊市人民政府与工商银行山潍坊市人民政府与工商银行山东省分行全面战略合作协议签署仪式举行，工商银行山东 2023/8/4东省分行签署全面战略合作协省分行党委书记、行长李峰，市委书记、市人大常委会主任刘运出席并致辞。工商银行议山东省分行将在3年内为潍坊市新增500亿元以上的融资支持。 相关内容 新闻/会议 日期 2023/7/13 金融赋能潍坊高质量发展全面战略合作签约仪式举行 市政府与国家开发银行山东省分行、中国农业银行山东省分行、中国银行山东省分行、平安银行济南分行、浙商银行济南分行、齐鲁银行、中国长城资产管理股份有限公司山东省分公司、中国东方资产管理股份有限公司山东省分公司、西部证券股份有限公司山东分公司、信达证券股份有限公司、中邮证券有限责任公司、安徽国元信托有限责任公 司等12家金融机构签署了全面战略合作协议。未来3到5年，签约金融机构将为潍坊 市新增超过2600亿元的融资支持，并在资产管理、债券融资、信用评级、信托贷款、基金投资等方面提供服务和帮助。 潍坊市人民政府与建设银行山东省分行签订了战略合作协议，未来3年，建设银行山东 省分行预计将为潍坊市经济社会发展新增综合融资规模不少于500亿元人民币。市农业 潍坊市人民政府与建设银行山 2023/6/9农村局、市工信局、市科技局分别与建设银行潍坊分行签订战略合作协议。建设银行山东省分行签署战略合作协议 东省分行、建信金租、建信基金、建信信托、建信金投、建银国际、建信融通分别与潍 坊重点企业签订了战略合作协议。 2023/5/12 潍坊市“银行行长项目行”暨活动聚焦潍城区重点园区、重点产业、重点项目，银行机构代表和企业代表进行了现场潍城区高质量发展政银企对接发言，11个重点项目与银行机构进行了现场签约，授信金额22.5亿元，部分重点企业进 潍坊市人民政府与山东省财政潍坊市人民政府与鲁信集团、省农信联社、省财金集团、省新动能基金公司、省农业担 2023/3/21厅履行出资人职责企业战略合保公司、省投融资担保集团、恒丰银行、省财欣公司等8家省属企业签订了战略合作协作协议签约活动举行议；潍坊市6个项目进行了现场推介。 大会成功举办行了现场路演推介。 2023/3/1潍坊市举办债券市场投资人座市地方金融监管局联合市财政局、市国资委举办债券市场投资人座谈会，邀请知名券商 日期新闻/会议相关内容 谈会基金、保险资管及银行等32家金融机构到场参会。市人大常委会党组副书记、副主任田 民利强调，后疫情时代的潍坊一二三产业协调发展，呈现出经济金融稳中向好的基本面，实体经济蓬勃发展、充满活力。希望以此次座谈会为契机，加强合作，共谋发展，促进互利共赢。下一步，潍坊市委市政府将坚持全市“一盘棋”思路，以国企转型改革为重点，统筹市县两级资源，打造规模化、产业化、资产证券化的国企平台，保障好投资者的资金安全。 资料来源：潍坊市地方金融监督管理局，潍坊日报，西部证券研发中心 二、潍坊市债务风险形成原因 潍坊市经济、财力基本面并不弱，最近几年区域收益率大幅走高的部分原因在于融资较为激进、常有负面舆情发生；而融资问题的背后，其实和缺乏强有力的管控措施有关。 2.1前期融资较为激进 从发债规模来看，潍坊市平台债券总发行量在2020年达到峰值，发债规模快速扩张。 2020年潍坊市城投债总发行量高达415.95亿元，较2019年增长近67.65%。而由于偿 还量较低，因此净融资额突破300亿元，是2019年的3倍之多。进入2021年，发行量 减少叠加偿还量增加使得净融资额下滑至106.46亿元，受债券市场再融资环境有所恶化的影响，2022年净融资额缩减至46.54亿元。 图1：2015年以来潍坊市净融资情况（亿元） 总发行量总偿还量净融资额(右轴) 450.00 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2022H12023H1 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 资料来源：iFind，西部证券研发中心 从有息债务来看，2019-2020年为明显加杠杆时点。2019年潍坊市城投平台有息债务首次突破2000亿元规模，2020年更是攀升至300亿元，增速分别高达30.73%和37.52%。与此同时，综合财力收入虽逐年增长，但增速远不及债务规模的快速扩张。2020年综合 财力同比增长仅4.03%，因此债务压力逐年攀升。2018-2022年，潍坊市全口径债务率分别为248.90%、281.73%、349.61%、368.12%和421.59%，2020年增长幅度高达67.88pct， 2022年受综合财力的下滑影响，全口径债务率突破400%。 图2：2018-2022年潍坊市有息债务情况 综合财力（亿元）城投平台有息债务(亿元)全口径债务率(%；右轴) 4000.00450.00 3500.00400.00 3000.00350.00 2500.00300.00 2000.00250.00 1500.00200.00 1000.00150.00 500.00 2018年2019年2020年2021年2022年 100.00 资料来源：企业预警通，西部证券研发中心 注：全口径债务率=（地方政府债务余额+城投平台有息债务）/（地方政府综合财力）；综合财力=一般公共预算收入+政府性基金收入 2.2债务管控不到位 潍坊市定融发行量大，较为倚重非标产品进行融资。我们对政信产品销售网站的定融产品进行了统计，2019年以来，潍坊市定融产品发行总数高达157个，远高于济宁、淄博等地市，占山东全省发行总数的比重高达36.18%。然而，城投定融存在两个比较关键 的问题：（1）或涉嫌非法集资，定向融资计划本质上是通过金交所进行非公开发行的直接 融资方式，其具有私募性质，每个产品的持有人不得超过200人，但是在募资过程中可能 出现将权益拆分发行、降低投资者门槛、变相突破200人私募上限的政策红线。（2）或涉嫌违规举借地方政府债务，构成脱离政府债务监控的违规融资渠道。 图3：截至2023年6月末山东省各地市定融发行数（个） 180 160 157 73 42 40