2023年7月中国城投债市场运行报告：城投债信用利差整体下行，关注后续一揽子化债方案

作者：张妍，CFA 邮箱：research@fecr.com.cn 城投债信用利差整体下行，关注后续一揽子化债方案 ——2023年7月中国城投债市场运行报告 相关研究报告： 1.《2023年6月中国城投债市场运行报告：城投债净融资同比增长，主体评级负面调整增加》，2023.7.20 2.《2023年5月中国城投债市场运行报告：城投债净融资转负，信用利差多数走阔》，2023.6.19 3.《2023年4月中国城投债市场运行报告：城投债发行量维持高位，取消发行规模环比大幅下降》，2023.5.13 4.《2023年3月中国城投债市场运行报告：城投债发行量大幅增加，低等级城投债利差下行明显》，2023.4.24 5.《2023年2月中国城投债市场运行报告：城投债发行量稳步回暖，关注山东省后续化债行动》，2023.3.15 摘要 中央政策方面，7月24日，中央政治局会议召开并指出“要切实防范化解重点领域风险，制定实施一揽子化债方案”。会议删掉了“严控新增隐性债务的表述”，可以看到政策上有了一定调整，对地方政府债务风险防范的重心转到了化解存量债务上。此外，此前政策上对于地方债务风险问题更强调监管，而这次的会议提出了要制定化债方案，这一提法可能预示着未来中央或地方层面将出台并实施一系列的化债方案，地方政府化债节奏将加快。地方政策方面，各地方政府仍在积极推进地方政府隐性债务问题化解，一些地方提出采取各种方式化解地方政府债务。例如，贵州省提出采用债券置换、资产证券化等方式，福建省督促各地细化化债方案等。 一级市场方面，7月，债市共发行681只城投债，发债主体合计519家， 发行量总计4333.72亿元，偿还量总计3459.87亿元，净融资额为873.85亿元。7月城投债发行规模较上月有所下降，发行额较去年同期同比增长12.95%，偿还规模同比增长12.97%，净融资量同比增长12.84%。1-7月，城投债累计发行规模为3.5万亿元，同比上升25.8%，净融资额为9779.36亿元，略高于去年同期净融资额。7月，多数省份城投债发行量环比下降，仅有北京、重庆、吉林和新疆等地区发行量环比上升；1-7月多数省份城投债市场呈现净流出状态，仅有浙江、山东、河南、安徽、湖北、河北、山西和宁夏8个省份的城投债累计净融资额为正。二级市场方面，除1年期AAA级别城投债利差略走阔外，其余各期限、各等级城投债信用利差均有所回落，且中低级别利差下行幅度较大。 7月，暂无城投公司主体级别下调情况；但是，有7家城投公司的评级展望由稳定下调至负面，且这些主体主要集中在云南省昆明市。7月份共有25只城投债取消发行，较上月有所下降，原计划发行规模总和为135.52亿 元；推迟发行的城投债共1只，计划发行规模为7亿元。 本月特别关注区域为昆明市，昆明市财政收入质量一般，财政自给率较差，且近年昆明市政府性基金收入逐年下降，土地市场出现大幅下降，土地收入对财政收入的贡献程度逐渐下降；整体上看，昆明市财政实力一般。今年（截至8月1日），昆明市城投债债融资呈现净流出的状态，此外，不考虑新发行城投债，昆明市含今年在内的未来三年城投债到期规模占存量城投债规模的比重达到86%，债务集中到期压力大。昆明市地区经济财政实力偏低，市场对区域债券市场信心不足等因素都对区域内化债造成一定压力，但是考虑到区域政府在债务化解上的积极行动，城投债务整体体量不算大，昆明市的未来城投债务发生实质风险的可能性不大。 目录 一、相关政策动态3 （一）中央政策动态3 （二）地方政策动态3 二、一级市场表现情况4 （一）发行与到期4 （二）发行利率8 三、二级市场利率与利差分析8 （一）到期收益率8 （二）利差分析9 四、特别关注信息10 （一）信用级别调整10 （二）推迟或取消发行债券10 （三）特别关注区域——昆明市10 五、总结与展望12 一、相关政策动态 （一）中央政策动态 1.中央政治局会议提出制定一揽子化债方案 7月24日，中央政治局会议召开。会议指出“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。 风险防控方面，对比4月的中央政治局会议的表述“要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”，7月的会议上删掉了“严控新增隐性债务的表述”，可以看到政策上有了一定调整，对地方政府债务风险防范的重心转到了化解存量债务上。此外，此前政策上对于地方债务风险问题更强调监管，而这次的会议提出了要制定化债方案，这一提法可能预示着未来中央或地方层面将出台并实施一系列的化债方案，地方政府化债节奏将加快。 （二）地方政策动态 7月，各地方政府仍在积极推进地方政府隐性债务问题化解，一些地方提出采取各种方式化解地方政府债务。例如，贵州省提出采用债券置换、资产证券化等方式，福建省督促各地细化化债方案等。 表1：近期城投相关政策及会议（不完全统计） 所在地区 时间 相关发布文件或会议 主要内容 四川省 2023/7/11 政府第11次常务会议 特别要高度重视地方政府债务风险防范化解，实施穿透式监管，坚决遏制增量、稳妥化解存量，加强融资平台公司综合治理，禁止各种变相举债行为，守住严禁新增政府隐性债务红线，以高质量审计保障经济社会高质量发展。 浙江省桐乡市 2023/7/14 全市财政国资工作会议 抓实地方债务风险管理。完善政府隐性债务化解机制，区分轻重缓急，适当压缩新上政府投资项目支出，腾出资金用于偿还政府隐性债务，努力打好化解存量隐性债务攻坚战。重视债务结构性风险，规范国企举债融资行为，从源头控制隐性债务增量的发生。 湖南省邵阳市 2023/7/21 财政运行和政府债务管理情况调研座谈会 加快平台公司转型升级步伐，坚定信心、保持定力、攻坚克难，合力提升财政运行质量和效益。要强化底线思维，深刻认识经济下行的复杂性和严峻性，全面落实相关政策要求，着力防范财政运行风险，切实强化政府债务管控，大力加强财会监督工作，有效防范化解债务风险和财政运行风险，推动我市经济社会高质量发展。 山东省济南市 2023/7/24 驻鲁金融机构座谈会 济南市市委书记提到“希望大家在助力工业数字化绿色化转型升级、加快现代农业发展、加快基础设施建设、深化科创金融改革、推广数字人民币应用、推动房地产市场平稳健康发展、防范化解金融风险等方面，进一步 所在地区 时间 相关发布文件或会议 主要内容 深化与济南市的交流合作，提升金融促发展能力水平，助推济南加快高质量发展”。 江苏省无锡市 2023/7/25 全市国资国企改革发展工作推进会 严格企业国有产权协议转让、增资等事项审批，全流程加强出租和转租合同管理；把好债务管控关，依法依规推进化债工作，创新运用REITs、政策性开发性金融工具等融资方式控制经营性债务。 贵州省 2023/7/25 《黔中城市群高质量发展规划》 推进国有融资平台公司转型发展，采用债券置换、资产证券化等方式，支持平台公司稳妥化解地方政府隐性债务，探索采用资产回购、资产置换、资产整合等方式盘活存量非经营性资产。在确保债务风险可控的条件下，共同争取更多专项债券支持黔中城市群重点项目。 贵州省 2023/7/25 半年经济工作会议 要牢牢守住安全发展底线，保障能源安全稳定供应，毫不松懈抓好安全生产工作和旱涝灾害防范应对，切实防范化解债务和金融风险，为经济恢复发展营造安全稳定环境。 福建省 2023/7/25 省财政厅召开党组（扩大）会 有效防范化解地方债务风险。强化底线思维，加强分析研判，坚决防范偿债风险；指导有关地区做好隐性债务风险化解试点申报和评审工作，积极争取财政部化债额度支持；完善债务风险防控机制，加强统计监测和评估预警，稳妥化解隐性债务存量，坚决遏制增量。 资料来源：公开资料，远东资信整理 二、一级市场表现情况 （一）发行与到期 根据Wind统计口径城投债，2023年7月，债市共发行681只城投债（见图1），发债主体合计519家，发行量总计4333.72亿元，偿还量总计3459.87亿元，城投公司通过债券市场净融资额为873.85亿元。7月城投债发行规模较上月有所下降，发行额较去年同期同比增长12.95%，偿还规模同比增长12.97%，净融资量同比增长12.84%。1-7月，城投债累计发行规模为3.5万亿元，同比上升25.8%，净融资额为9779.36亿元，略高于去年同期净融资额。 分债券类型来看，7月城投债市场发行债券类型包括私募债、一般中期票据、超短期融资债券、定向工具、一般短期融资券、一般公司债和一般企业债（见图2）。其中，私募公司债发行规模超越超短期融资债券和一般中期票据，发行量最高，定向工具和一般短期融资券发行规模也处于较高水平。整体看，发行债券类型分布与6月类似，城投债仍以私募债、超短融和一般中期票据为主。 分期限来看，本月发行的城投债中，以3-5年内发行期限为主，其次是5-10年期限的债券（见图3）；本月有 发行期限超过10年的债券。 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 -8000 图1：城投债债券发行情况（2021年至2023年7月） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 0-1年1-3年3-5年5-10年 图2：城投债债券类型分布（2023年7月，单位：亿元）图3：城投债期限分布（2023年7月，单位：亿元）注：图3横坐标期限左开右闭。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 分发行人委托信用评级级别来看，2023年7月城投债发债主体共计519家。其中，主体级别为AAA的发行人共79家，占比15.22%；主体级别为AA+的发行人最多，共有255家，占比49.13%；其次是主体级别为AA的发行人，共有182家，占比35.07%（见图4）。发行债券大部分没有债项评级，在有评级的债项中，本月新发城投债券的债项级别以AAA级别为主（见图5）。 AAAAA+AA AAAAA+AAA-1无级别 15.22% 35.07% 49.13% 8.37% 8.22%0.44% 0.1 82.82% 5% 图4：城投债发债主体级别分布（2023年7月）图5：城投债债项级别分布（2023年7月）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 分省份来看，7月共有26个省份发行了城投债（见图6），仍主要集中在传统城投债发行大省江苏、浙江和山东省。 7月份，多数省份城投债发行量环比下降，仅有北京、重庆、吉林和新疆等地区发行量环比上升，其中北京、贵州、河北和新疆地区的城投债净融资额环比上升。7月份，传统城投债发行大省江苏、浙江和山东省的城投债发行量分别环比下降7.33%、14.81%和22.85%，净融资额分别环比下降38.94%、57.16%和41.77%。 发行额偿还额净融资额 1500 1000 500 0 -500