9月信用债月报：一揽子化债方案下城投如何博弈

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 一揽子化债方案下城投如何博弈——9月信用债月报 2023年9月12日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 一揽子化债方案下城投如何博弈——9月信用债月报 2023年9月12日 8月信用债收益率延续下行态势，且幅度明显大于7月。8月意外的降息激发了市场的乐观情绪，尽管降息后资金面边际收紧使得短端利率有所调整，但市场对于中期债券牛市的预期尚未发生变化，且受到“一揽子化债方案”预期的催化，短期尾部风险发生的概率下降，部分投资者选择信用下沉，同时适当拉长久期，2-3年AA级信用债利差下行幅度最大。城投债表现优于其他品种，2-3年中低等级城投债表现强势。 考虑货币政策进入观察期，地产、活跃资本市场的政策加速落地，债券市场短期或受扰动，信用债可能也会受到一定的冲击，但若后续短端逐步企稳，则出现类似于去年11月那样的赎回反馈的概率就相对有限，我们认为中期来看债券牛市的大方向尚未改变，9月信用债仍可逢高增配。 “一揽子化债方案”下短期平台尾部风险明显缓释，城投债短久期信用下沉策略在9月仍然适用，在隐含评级AA或AA(2)的主体中挖掘绝对收益较高的主体。近期关于“一揽子化债方案”的预期驱动城投债收益率显著回落。本次化债方案聚焦地方债务风险，涉及范围可能不局限于隐债，对于可能带来系统性风险的平台债务可能也在考量范围内。目前“一揽子化债”方案具体措施还未完全确定，但其核心或系“以长换短、以低换高、以柔换刚”，减轻短期地方政府和平台债务还本付息压力，以时间换空间，提升债务的可持续性。未来若特殊再融资债重启、平台债务置换等逐步推进，或为平台带来一定规模的增量低成本资金，且监管、平台以及地方政府未来或进一步加强债券兑付甚至非标暴雷风险管控，平台的估值波动风险和实质信用风险均或有所降低，城投短久期信用下沉策略在9月仍然使用，投资者可继续在隐含评级AA或AA(2)的主体中挖掘绝对收益较高的主体。对于收益率要求较高的投资者来说，或可博弈特殊再融资债和债务置换受益网红区域和平台的短久期债券投资机会。考虑1年期利差已在相对低位，对于中等评级的品种也可适当拉长久期，但考虑9月市场整体面临的调整风险，相关操作也不可极端，弱资质区域经济发展、财政实力与债务规模和增速不匹配的矛盾尚未根本逆转，对于中长久期弱资质城投债目前仍或需要观察。 资产荒状态下可关注央国企地产中短债配置机会。8月以来远洋、碧桂园相继出现信用风险再度引发市场对民营房企地产债的担忧，多家经营相对稳健的民企地产债相继遭到抛售，但随着政策加码，市场情绪有所恢复。8月末地产放松政策组合拳加速推出，需求端调降首付比例、降低房贷利率、认房不认贷等措施集中出台，对于提升一线城市成交活跃度具有正面影响，但其对于全国市场的提振效果仍然有待观察。地产销售高频数据8月同比降幅收窄，随着需求端政策放松，“金九银十”地产销售有望季节性回升，但持续性仍然主要取决于居民对经济基本面改善预期。地产债年内到期压力虽然不及去年，但仍然不低，在当前基本 面尚未出现明显改善迹象的背景下，地产债面临的信用风险仍未得到根本性的改变，但民企地产债博弈困境反转仍需谨慎。但目前AAA地产债信用利差处于较高分位数，在资产荒的背景下，可关注央国企中短债配置机会。 煤炭债、钢铁债利差仍处低位，配置性价比相对有限。8月周期债下行幅度弱于城投，低等级和2Y期收益率下行幅度相对更大。煤炭供给短期面临收缩压力，但电厂库存去化缓慢，叠加海外能源价格反弹，煤炭价格后续预计将维持窄幅震荡，下跌风险不大，煤企盈利整体稳健。钢价在供给收缩与钢材需求旺季中得到支撑，钢企盈利得到改善。但现阶段中短期信用利差压缩至低位，周期债配置价值相对有限。 二永债和商金债可关注调整后的机会。8月商业银行普通债和二永债收益率均呈现下行态势，二永债表现更加强势。8月二级资本债发行放量，净融资大幅增加，9-10月二级资本债进入集中赎回期，需密切关注国有大行新增批文情况，二级资本债供给压力或将有所增加。地产政策加码放松，短期对债市形成扰动，9月债市可能进入震荡期，也对商金债和二永债造成了一定的调整压力。但当前经济修复内生动力依然偏弱，叠加化债要求下，货币政策宽松尚未结束，我们认为中期来看债市牛市大方向尚未改变。商金债供需平稳仍有一定的配置价值，中高等级2-3年期商金债信用利差仍处于30%以上分位数，性价比较高。二永债在9-10月赎回高峰期下将面临一定供给压力，但若利率下行趋势尚未逆转，在利率震荡市中或仍可逢高配置。存款利率下调后，银行净息差压力得到缓解，本面有望得到支撑，且下半年城商行和农商行赎回压力不大，供需稳定，收益率要求更高的机构可下沉资本充足率表现优秀的城农商行配置机会。 风险因素：监管政策调整超预期，数据提取和处理存在误差。 目录 一、8月信用环境回顾5 二、一揽子化债方案怎么看？7 三、城投债利差大幅下行，弱资质城投表现更强12 四、地产需求政策加速放松，关注央国企中短期地产债配置机会15 五、煤炭债、钢铁债利差仍处低位，配置性价比相对有限18 六、二永债和商金债可关注调整后的机会20 七、信用债策略22 风险因素23 图目录 图1：中债中短票收益率（单位：%、BP）5 图2：中债中短票信用利差（单位：%、BP）5 图3：中债中短票期限利差（单位：%、BP）5 图4：产业债、城投债、商金债和商业银行二级资本债信用利差（单位：%、BP）6 图5：信用债净融资情况（单位：亿元）6 图6：机构信用债净买入规模（单位：亿元）6 图7：信用债机构配置力量（单位：亿元）7 图8：历史地方政府债务风险化解重要政策梳理8 图9：17-22年各省发债城投有息债务数据（单位：亿元）8 图10：14-22年地方政府债务限额、余额拆分（单位：亿元）11 图11：商业银行净息差（单位：%）12 图12：各层级城投净融资同比变化（单位：亿元）13 图13：中债城投债和国开债收益率（单位：%、BP）13 图14：中债城投债信用利差（单位：%、BP）14 图15：中债城投债评级利差（单位：%、BP）14 图16：中债城投债期限利差（单位：%、BP）14 图17：各省不同外部评级、行政级别城投债利差近一月变化（单位：%、BP）15 图18：部分头部民企地产债信用利差走势（单位：BP）16 图19：部分头部央企地产债信用利差走势（单位：BP）16 图20：中债地产债收益率（单位：%、BP）16 图21：中债地产债信用利差（单位：%、BP）16 图22：8月地产政策梳理17 图23：2019-2023年商品房成交面积走势（单位：万平方米）17 图24：不同城市等级商品房成交面积同比走势（单位：%）17 图25：境内不同类型房企地产债融资情况（单位：亿元）18 图26：境内不同类型房企地产债到期分布（单位：亿元）18 图27：中债煤炭债与钢铁债收益率（单位：BP、%）18 图28：中债煤炭债与钢铁债信用利差（单位：BP、%）19 图29：煤炭债融资情况（单位：亿元）19 图30：钢铁债融资情况（单位：亿元）19 图31：煤炭价格走势与电厂库存（单位：元/吨、万吨）20 图32：钢铁价格走势与钢材库存同比（单位：点、万吨）20 图33：中债商金债与二级资本债收益率（单位：%、BP）20 图34：中债商金债与二级资本债信用利差（单位：%、BP）20 图35：中债商金债与二级资本债期限利差（单位：%、BP）21 图36：商业银行二永债净融资及不同类型银行发行情况（单位：亿元）21 图37：商金债净融资及不同类型银行发行情况（单位：亿元）21 图38：不同类型银行二级资本债发行情况（单位：亿元）22 图39：商业银行二永债到期及赎回情况（单位：亿元）22 图40：8月商业银行二永债发行明细22 一、8月信用环境回顾 8月信用债收益率延续下行态势，且幅度明显大于7月。8月意外的降息激发了市场的乐观情绪，尽管降息后资金面边际收紧使得短端利率有所调整，但市场对于中期债券牛市的预期尚未发生变化，且受到“一揽子化债方案”预期的催化，短期尾部风险发生的概率下降，部分投资者选择信用下沉，同时适当拉长久期，2-3年AA级信用债利差下行幅度最大。8月信用债收益率延续下行态势，且幅度明显大于7月。7月政治局会议后，实质性放松的政策尚未落地，市场情绪在8月初即开始修复，随着8月的意外降息，市场做多热情被引燃，收益率大幅回落，10年期国债收益率一度突破2.55%，创下了20年以来的新低。尽管在降息后资金面边际收紧，短端利率有所调整，收益率曲线明显趋平，这对于短端信用债也造成了一定的扰动，但投资者对于中期债券牛市的预期尚未发生变化。而且受到“一揽子化债方案”即将落地的预期催化，短期信用债尾部风险发生的概率大幅下降。在这样的背景下，部分投资者选择进行信用下沉，同时适当拉长组合久期，2-3年AA级信用利差压缩的幅度最大。等级利差方面，各期限AA/AA+利差均有所收窄，其中2Y期和3Y期AA/AA+利差分别收窄8BP和11BP。期限利差方面，AA等级3Y/1Y和2Y/1Y分别收窄16BP和13BP。 图1：中债中短票收益率（单位：%、BP） 资料来源：iFinD，信达证券研发中心，注：历史分位数统计时间均为2015年至2023年8月31日 图2：中债中短票信用利差（单位：%、BP） 信用利差（BP） 近一个月信用利差变动（BP） 目前信用利差所处历史分位数 品种 2023/8/31 AAAAAA- 1Y 2Y 3Y 5Y 1Y 2Y 3Y 5Y 1Y 32 37 42 46 30 35 40 35 48 54 46 64 -10-5 -9 -2 中短期票据AA+ AA 资料来源：iFinD，信达证券研发中心，注：历史分位数统计时间均为2015年至2023年8月31日 图3：中债中短票期限利差（单位：%、BP） 资料来源：iFinD，信达证券研发中心，注：历史分位数统计时间均为2015年至2023年8月31日 图4：产业债、城投债、商金债和商业银行二级资本债信用利差（单位：%、BP） 资料来源：iFinD，信达证券研发中心，注：为了便于品种比较，历史分位数统计时间均为2019年5月6日至2023年8月31日 8月信用利差多数收窄，城投债表现优于其他品种，2-3年中低等级城投债表现强势。从各大类信用债的表现看，城投债表现更强，其次为商业银行二级资本债，产业债的表现相对平淡。隐含评级AA（2）和AA-等级1Y期城投债表现较强，信用利差分别收窄21BP和30BP，而AA等级2Y期和3Y期城投债信用利差收窄幅度超过1Y期，说明部分机构在短久期弱资质下沉的同时也选择了中等评级拉长久期的策略。产业债利差压缩幅度明显低于城投，中低等级1Y与3Y下降幅度相对较大。商金债利差下行幅度较小，1Y期与高等级3-5年期下行幅度相对较大。二永债下行幅度大于商金债，其中也是短久期及5年期弱资质品种下行幅度更大。 8月信用债净融资继续改善，城投债改善较为明显，产业债仍为净偿还。今年1-8月，信用债净融资规模9872.94亿元，较去年同期减少41%。但在收益率下行的推动下，8月以来信用债一级市场情绪明显好转，信用债净融资规模为1977亿元，环比、同比分别增加122%和74%。在稳增长以及防尾部风险的压力下，今年城投债融资需求明显提升，城投债净融资相比去年有所改善，1-8月城投债净融资1.34万亿元，同比增加