城投行业2023年三季度报告：“一揽子化债方案”预期推进下，城投债信用利差整体收窄，尾部区域城投债融资继续压降，警惕债务滚续压力

专题研究 2023年10月23日 中证鹏元资信评估股份有限公司工商企业评级部 季涛 jit@cspengyuan.com 范俊根 fanjg@cspengyuan.com 毕柳 bil@cspengyuan.com 更多研究报告请关注“中证鹏元”微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 城投行业2023年三季度报告：“一揽子化债方案”预期推进下，城投债信用利差整体收窄，尾部区域城投债融资继续压降，警惕债务滚续压力 主要内容： 三季度城投债净融资规模同比及环比均有所提升，AA级主体净融资仍有压缩，银行间产品发行额及净融资额同比均大幅增长，企业债融资规模持续降温。2023Q3，城投债发行规模及净融资额分别为15,065.58亿元和3,461.57亿元，环比分别增长8.88%和13.35%，同比分别增长26.19%和39.03%，但其中AA级主体城投债净融资额为负，低级别城投主体融资仍有压缩；分层级来看，省级、地级市及区县级主体发行规模分别为1,930.72亿元、7,137.26亿元和5,997.60亿元，各层级主体发行规模环比均有所增长；从主要债券品种融资情况来看，银行间产品发行额及净融资额同比均大幅增长，企业债融资规模持续降温，企业债净融资额持续为负且较上季度大幅净偿还。 多省份城投债净融资额环比有所下降，部分尾部区域城投债融资表现仍趋弱，债务滚续压力需持续关注。2023Q3全国有12个省市城投债发行规模环比有所下滑，江苏、浙江两省城投债发行规模仍居前两位，同比分别增长18.26%和5.03%，其他主要发行省份中，山东、天津、河南、湖北、重庆等省份城投债发行规模同比及环比增速均在10%以上，湖南、山西等省份的城投债发行规模同比增速处于较高水平，但环比有所下降，安徽、福建、广东、上海、广西、贵州、宁夏及甘肃城投债发行规模同比及环比均有所下降；净融资方面，各省市净融资普遍较上季度有所压降，2023年三季度实现城投债净融资额为正的省份有21个，其中仅9个省份净融资额较上季度有所增长，其中 2023年三季度山东省、江苏省净融资规模位居全国前两位，但其中山东省区域信用环境仍处于修复过程，区域债务压力仍较突出，全国共 11个省份净融资额环比下降幅度在30%以上，净融资额为负的省份中，广西净偿还规模最大，为50.17亿元，云南、贵州、甘肃等弱资 质区域城投债仍表现为净偿还态势，此外，吉林、山西城投债净融资额同比降幅均在100%以上。 城投公司首次发债难度仍较大，AA城投公司发债的担保使用率环比及同比均有所提升。2023Q3，全国新增发债的城投公司（以下简称“新主体”）数量为41家，较2023Q2减少11家，新主体以AA+和AA级为主，占比均超过四成，平台层级则以区县级平台为主，新增28家主体。发债担保方面，AA级主体担保使用率为57.75%，环比上升5.99个百分点，其中2023Q3银行间、交易所和企业债AA级城投债担保使用率环比和同比均有所增长，其中企业债AA级城投债担保使用率持续处于高水平。 城投债二级利差全面收窄，信用下沉情绪仍高涨。2023Q3各级别城投债利差均明显收窄，三季度末AAA、AA+、AA级城投债二级利差较二季度末分别收窄了13.26BP、24.48BP和39.74BP，其中AA级城投债利差收窄幅度相比AAA及AA+级更大，反映出目前伴随着一揽子化债的政策出台，短期内城投债风险边际降低，市场对城投债的信用下沉情绪仍高涨。 城投非标违约主体所涉及区域以山东和贵州为主，评级下调的城投主要集中在云南昆明地区。2023Q3公开披露的城投非标违约主体所涉及区域以山东和贵州为主，另外云南、湖南、湖北、江苏、陕西等多个省市也发生了城投非标信用风险事件（含担保逾期），首次披露非标违约或担保逾期的主体仍有12家，其中涉及5家发债平台；此外，2023Q3共有7家城投公司的国内评级被下调（含展望调整为负面），下调的原因主要包括存在债务逾期或失信被执行记录、区域融资环境恶化等因素，另外也有存在较大规模的未结清关注类信贷信息记录、存在较大规模关注类担保余额和不良类担保余额、偿债压力大等原因。 一、2023年三季度城投债市场特征 1、城投债市场整体融资情况：2023年三季度城投债净融资规模有所提升，AA级城投债融资仍有压缩 2023年7月24日，中共中央政治局会议高度关注地方政府债务风险，在“遏增化存”的总体思路上首次提出“制定实施一揽子化债方案”，本轮化债方案在压实地方政府主体责任的同时，以扩大再融资债券置换规模、“时间换空间”等为主的措施来缓释当前债务到期和利息兑付压力，其中特殊再融资债券成为一揽子化债的重要举措，自9月26日以来，内蒙古、天津、辽宁等地相继披露拟发行特殊再融资债券文 件，截至10月17日，全国18个省市披露的特殊再融资债券总额超7,000亿元；9月8日，证监会就修订 《公司债券发行与交易管理办法》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第24号——公开发行公司债券申请文件》公开征求意见，此次修订在借鉴企业债券管理经验的基础上，对于企业债券的定位及原有的审核要求进行延续，实现制度规则良好衔接。 2023年三季度沪深两市交易所显示为终止审查状态的公司债项目合计70只，其中城投债终止审查项 目数量为38只，项目计划发行规模合计567.45亿元，较2023年二季度分别增加84.21%和48.68%，终止的城投债项目仍以私募债为主，金额及数量分别为482.45亿元和35只，占比分别为85.02%和92.11%。 2023年三季度城投债净融资规模同比及环比均有所提升。2023年三季度城投债发行规模及净融资额分别为15,065.58亿元和3,461.57亿元，环比分别增长8.88%和13.35%；同比来看，2023年三季度城投债发行规模和净融资额较上年同期增长26.19%和39.03%。 图12023Q3城投债净融资额有所提升 总发行量总偿还量净融资额 单位（亿元） 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 - (5,000.00) (10,000.00) (15,000.00) 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 资料来源：Wind，中证鹏元整理 AA级主体净融资仍有压缩。分级别来看，2023年三季度各级别主体发行规模同比及环比均有所上升，其中AAA、AA+及AA级主体发行规模同比分别增长17.21%、37.07%和19.33%；环比方面，2023年三季度AAA、AA+及AA主体发行规模环比分别增长13.86%、9.81%和3.16%。净融资方面，2023年三季度AAA及AA+主体净融资额同比及环比均有所增长，但AA主体净融资额为负，融资净偿还额为82.00亿元，AA级主体净融资仍有压缩。 图22023Q3AA及以上等级主体城投债发行规模均有所增长 图32023Q3AA级主体城投债净融资额为负 8,000.00 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 - 2022Q32023Q22023Q3 单位（亿元） AAAAA+AAAA-及其他 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 -(500.00) 2022Q32023Q22023Q3 单位（亿元） AAA AA+ AAAA-及其他 资料来源：Wind，中证鹏元整理资料来源：Wind，中证鹏元整理 从各级别主体城投债发行占比情况来看，2023年三季度AAA及AA+主体城投债发行规模占比较上季度均有所提升，环比分别上升1.23个百分点和0.40个百分点，但AAA占比水平仍低于2020-2022年水平，AA主体城投债发行规模占比较上季度下降1.38个百分点，2023年三季度发债主体仍以AA+主体为主，占比为46.59%。 图42023Q3AA+及以上等级主体城投债发行额占比较上季度有所提升 AAAAA+AAAA-及其他 29.62% 25.70% 24.89% 26.30% 24.92% 37.09% 40.71% 44.02% 46.19% 46.59% 31.93% 32.68% 30.55% 26.91% 28.14% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020年2021年2022年2023Q22023Q3 资料来源：Wind，中证鹏元整理 省级及地级市主体净融资规模同比及环比均有所增长，区县级主体净融资额环比下降较为明显。从发行主体的行政层级方面来看，2023年三季度省级、地级市及区县级主体发行规模分别为1,930.72亿元、7,137.26亿元和5,997.60亿元，各层级主体发行规模环比均有所增长；同比方面，省级主体发行规模同比下降3.29%，地级市和区县级主体发行规模同比分别增长8.46%和25.21%。净融资方面，2023年三季度省级及地级市主体净融资额同比及环比均有所增长，但其中区县级主体净融资额下降较为明显，环比降幅达32.04%。 图52023Q3各层级主体城投债发行规模环比均有所增长 图62023Q3省级及地级市主体净融资额大幅增长，区县级主体净融资额环比下降较为明显 8,000.00 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 - 2022Q32023Q22023Q3 单位（亿元） 省级地级市区县级 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 - 2022Q32023Q22023Q3 单位（亿元） 省级地级市区县级 资料来源：Wind，中证鹏元整理资料来源：Wind，中证鹏元整理 从各层级主体城投债发行占比情况来看，2023年三季度省级主体城投债发行规模占比为12.82%，环比上升1.86个百分点，地级市及区县级主体城投债发行规模占比环比均略有下降，分别较上季度下降0.89% 和0.97%；同比来看，省级及地级市主体城投债发行规模占比同比分别下降2.12个百分点和1.86个百分点， 区县级主体城投债发行规模占比较上年同期提升3.98个百分点。 图72023Q3省级及地级市主体城投债发行规模占比同比均有所下降 省级地级市区县级 35.83% 40.78% 39.81% 49.23% 48.26% 47.37% 14.94% 10.96% 12.82% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2022Q32023Q22023Q3 2023年三季度银行间产品发行额及净融资额同比均大幅增长，企业债融资规模持续降温。从主要债券品种融资情况来看，2023年三季度银行间、交易所及企业债产品发行额占比分别为56.35%、40.80%和2.85%，其中银行间产品发行额及净融资额同比均大幅增长，主要系其中短融产品融资规模较大，交易所产品发行额同比有所增长，净融资额同比有所下降，主要系三季度一般公司债融资有所降温。此外，受企业债政策修订变化的影响，企业债产品发行额呈持续下降态势，2023年三季度企业债净融资额持续为负且净偿还额较上季度大幅提升。 表12023Q3各品种城投债发行及净融资情况（单位：亿元） 项目 2023Q3 2023Q2 2022Q3 2023Q3同比增速 发行额 净融资额 发行额 净融资额 发行额 净融资额 发行额 净融资额 银行间市场 8,488.94 2,030.47 7,251.76 911.02 6,206.89 431