氨纶触底，芳纶涂覆带来成长空间

买入（维持） 股价（2023年04月04日）23.1元 氨纶触底，芳纶涂覆带来成长空间 公司研究|年报点评泰和新材002254.SZ 目标价格23.76元 52周最高价/最低价27.98/11.39元 总股本/流通A股（万股）86,293/42,671 A股市值（百万元）19,934 氨纶拖累业绩：泰和新材发布2022年年报，公司全年实现营业收入37.50亿元，同比-14.85%，实现归母净利润4.36亿元，同比-54.86%。分板块来看，氨纶板块实现营收16.00亿元，毛利率0.16%，同比下滑35.34个pct；芳纶板块实现营收 21.36亿元，毛利率40.46%，同比增长0.15个pct。氨纶板块拖累业绩。 氨纶触底，23年有望反弹：2022年是氨纶运行极化的一年，一方面产能增量大，另一方面需求订单流失以及国外高通胀等因素影响，下游纺织服装内外销疲软，需求出现罕见的负增长。2022年国内氨纶需求较2021年回落6.9%至71.3万吨， 2022年氨纶行业年均负荷在76.4%，同比下滑18.2个pct。2022年氨纶行业常规品种价格出现50%左右的下滑，是跌幅极为明显的一年。进入2023年，随着经济的恢复，氨纶从年初的33000元/吨最高反弹至37500元/吨，目前35000元/吨。 芳纶涂覆带来成长空间：锂电池隔膜是隔离电池正负极防止短路、保证锂离子通过微孔实现充放电的关键材料。伴随新能源汽车的迅速发展，其市场前景广阔。公司适时启动了锂电隔膜芳纶涂覆的研发工作，芳纶涂覆隔膜具有耐温性高、抗穿刺性 好、浸润性好、结合力强等特点，能够有效提升电池的安全性能、快充性能和循环性寿命。公司主导或参与高性能芳纶隔膜的研制与生产，可以显著降低行业成本、提升电池隔膜制备技术水平。 盈利预测与投资建议 由于氨纶价格下跌，我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为8.06、12.70、 14.70亿元（原预测10.75、13.93、-亿元），采取分部估值法，氨纶可比公司23年13倍PE，芳纶可比公司23年28倍PE，氨纶占比16%，芳纶占比84%，对应2023年目标价23.76元/股，维持买入评级。 风险提示 产品需求下滑；原材料价格大幅上涨；新用途开拓不及预期；新项目进度不及预期。 国家/地区中国 行业石油化工 核心观点 报告发布日期2023年04月06日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 1.59 -14.6 6.41 44.53 相对表现 -1 -13.94 1.01 48.58 沪深300 2.59 -0.66 5.4 -4.05 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 袁帅yuanshuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522070002 氨纶成本优化，芳纶大举扩张2022-04-11 芳纶龙头进入业绩释放期2021-06-11 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,404 3,750 5,496 7,420 8,199 同比增长(%) 80.4% -14.8% 46.5% 35.0% 10.5% 营业利润(百万元) 1,285 523 987 1,570 1,821 同比增长(%) 294.3% -59.3% 88.9% 59.0% 16.0% 归属母公司净利润(百万元) 966 436 806 1,270 1,470 同比增长(%) 270.4% -54.9% 84.9% 57.6% 15.7% 每股收益（元） 1.12 0.51 0.93 1.47 1.70 毛利率(%) 37.2% 23.1% 30.3% 33.3% 34.3% 净利率(%) 21.9% 11.6% 14.7% 17.1% 17.9% 净资产收益率(%) 26.0% 10.9% 13.6% 15.4% 16.1% 市盈率 20.6 45.7 24.7 15.7 13.6 市净率 5.0 4.9 2.6 2.3 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 由于氨纶价格下跌，故调低氨纶价格预期。由于芳纶涂覆需求空间大，上调芳纶价格和销量假设。 表1：核心假设调整 人民币百万元 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 核心假设氨纶价格（元/吨） 48700 48700 42432 44432 46432 变动幅度 -12.87% -8.76% 芳纶价格（元/吨） 134776 134776 148396 150396 152396 变动幅度 10.11% 11.59% 芳纶销量（吨） 21000 30000 22000 31000 32000 变动幅度 4.76% 3.33% 分项目盈利预测氨纶销售收入 4164 4627 2217 2744 3308 变动幅度 -46.75% -40.70% 毛利率 20.47% 20.47% 11.93% 15.89% 19.51% 变动幅度 -8.55% -4.58% 芳纶销售收入 2830 4043 3265 4662 4877 变动幅度 15.35% 15.31% 毛利率 40.31% 40.31% 42.87% 43.63% 44.36% 变动幅度 2.56% 3.32% 其他业务销售收入 12 12 14 14 14 变动幅度 19.51% 19.51% 毛利率 41.07% 41.07% 8.52% 8.52% 8.52% 变动幅度 -32.54% -32.54% 销售收入合计 7,006 8,681 5,496 7,420 8,199 变动幅度 -21.6% -14.5% 综合毛利率 28.5% 29.7% 30.3% 33.3% 34.3% 变动幅度 1.8% 3.6% 资料来源：Wind，东方证券研究所 表2：氨纶可比公司估值（2023/4/4） 公司 每股收益（元） 2022E 2023E 2024E 市盈率 2021A 2021A 2022E 2023E 2024E 华峰化学1.600.600.780.9651298新凤鸣1.47-0.130.771.277-82149台华新材0.520.420.700.9520251511平均-15139 资料来源：Wind，东方证券研究所 表3：芳纶可比公司估值（2023/4/4） 公司 每股收益（元） 市盈率 2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E 光威复材1.461.802.262.7834282218中简科技0.461.071.581.96115493327平均392822 资料来源：Wind，东方证券研究所 表4：分部估值结果（2023/4/4） 2023年利润占比 对应EPS 对应P/E 对应股价（元/股） 氨纶部分 16% 0.148 13 1.93 芳纶部分 84% 0.786 28 21.83 目标价（元/股） 23.76 资料来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,452 1,569 4,562 5,325 5,776 营业收入 4,404 3,750 5,496 7,420 8,199 应收票据、账款及款项融资 660 1,082 1,585 2,140 2,365 营业成本 2,764 2,882 3,831 4,949 5,389 预付账款 45 41 60 81 90 营业税金及附加 20 21 31 42 46 存货 740 719 956 1,234 1,344 营业费用 65 74 108 146 161 其他 587 645 680 719 734 管理费用及研发费用 343 384 562 759 839 流动资产合计 4,483 4,056 7,843 9,500 10,310 财务费用 47 14 123 101 91 长期股权投资 65 69 69 69 69 资产、信用减值损失 17 18 18 18 18 固定资产 2,172 2,769 4,059 4,680 5,204 公允价值变动收益 2 1 1 1 1 在建工程 1,016 1,660 1,116 683 635 投资净收益 8 54 54 54 54 无形资产 187 370 361 352 343 其他 127 111 111 111 111 其他 209 1,108 1,097 1,094 1,092 营业利润 1,285 523 987 1,570 1,821 非流动资产合计 3,649 5,977 6,701 6,878 7,342 营业外收入 15 25 25 25 25 资产总计 8,132 10,033 14,544 16,378 17,652 营业外支出 13 1 1 1 1 短期借款 541 914 914 914 914 利润总额 1,286 547 1,012 1,594 1,845 应付票据及应付账款 980 2,118 2,815 3,636 3,960 所得税 161 62 115 181 210 其他 422 971 996 1,023 1,034 净利润 1,126 485 897 1,413 1,635 流动负债合计 1,943 4,003 4,724 5,573 5,907 少数股东损益 160 49 91 143 165 长期借款 1,466 1,223 1,173 1,123 1,023 归属于母公司净利润 966 436 806 1,270 1,470 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.12 0.51 0.93 1.47 1.70 其他 166 205 205 205 205 非流动负债合计 1,632 1,428 1,378 1,328 1,228 主要财务比率 负债合计 3,575 5,430 6,102 6,901 7,135 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 596 545 635 778 943 成长能力 实收资本（或股本） 684 703 863 863 863 营业收入 80.4% -14.8% 46.5% 35.0% 10.5% 资本公积 880 862 3,863 3,863 3,863 营业利润 294.3% -59.3% 88.9% 59.0% 16.0% 留存收益 2,393 2,486 3,082 3,974 4,849 归属于母公司净利润 270.4% -54.9% 84.9% 57.6% 15.7% 其他 5 7 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,557 4,603 8,443 9,478 10,517 毛利率 37.2% 23.1% 30.3% 33.3% 34.3% 负债和股东权益总计 8,132 10,033 14,544 16,378 17,652 净利率 21.9% 11.6% 14.7% 17.1% 17.9% ROE 26.0% 10.9% 13.6% 15.4% 16.1% 现金流量表 ROIC 19.2% 6.9% 11.0% 13.1% 13.8% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,126 485 897 1,413 1,635 资产负债率 44.0% 54.1% 42.0% 42.1% 40