氨纶磨底芳纶景气延续，芳纶涂覆打开成长空间

泰和新材（002254） 公司研究/公司点评 氨纶磨底芳纶景气延续，芳纶涂覆打开成长空间 2023-03-22 报告日期： 投资评级：买入（维持） 主要观点： 事件 收盘价（元）21.96 近12个月最高/最低（元）27.58/11.63 总股本（百万股）863 流通股本（百万股）427 流通股比例（%）49.45 总市值（亿元）190 流通市值（亿元）94 公司价格与沪深300走势比较 3/22 6/22 9/2212/22 84% 54% 24% -6% -37% 泰和新材沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 3月20日晚，公司公告2022年报。2022年实现营收37.50亿元，同比减少14.85%；归母净利润4.36亿元，同比减少54.86%；扣非归母净利润3.17亿元，同比减少62.76%。公司第四季度实现营收9.48亿元，同比减少15.57%；归母净利润1.31亿元，同比减少44.09%。 行业面临多重打击，氨纶逐渐走出低谷期，泰和新材完成新旧产能置换 +双基地布局 2022年全年，行业面临产能投放、原材料价格快速上涨、需求下滑销 量下降等问题，氨纶价格一度跌至31000元/吨左右，到达历史26.22%分位数。全年氨纶板块毛利率0.16%，同比下滑35.34pct。四季度初始，行业开工低货源紧，工厂挺价意愿强烈，同时MDI和PTMEG成本支撑较强，氨纶价格价差有所修复。2023新年后，随着疫后复苏纺服需求预期转好，下游采购心态逐渐转暖，氨纶价格价差已经有所修复。根据百川资讯，截止2023/03/15，氨纶40D价格达到36500元/吨，较低点31000元/吨上涨18%。需求较四季度环比改善，但供应端仍有一定压力，预计2023年，氨纶需求端呈现弱复苏态势。 公司2022年氨纶名义产能4万吨，因产能搬迁置换实际有效产能4.5 万吨（烟台原有4.5万吨氨纶已于2022年全部关停）。2023年烟台公 司产能新增1.5万吨，宁夏基地在原有3万吨基础上新增3万吨。2024 预计宁夏基地届时还有2万吨产能投产，届时公司总产能将达到9.5万 吨（烟台1.5万吨+宁夏8万吨），公司顺利完成新旧产能置换及双基地 布局。宁夏基地单吨氨纶的生产成本比烟台基地低2000-3000元，公司的盈利能力将显著增强。同时，新旧产能置换过程中，公司新增产能均为绿色差别化品种，提高粗旦丝、耐高温等大批号高附加值产品的供给能力，公司氨纶差异化程度进一步提升。后续，宁夏宁东基地拟新建10万吨PTMEG及用于配套氨纶项目。自产PTMEG将使得宁东基地氨纶进一步降低。 芳纶产品积极扩展新应用领域，2023年产能建设加速 芳纶产品供需格局稳定，公司芳纶板块逆势获得稳定盈利，2022年芳纶产量/销量达到1.51万吨/1.41万吨，实现稳步提升，毛利率40.46%，同比上升0.15pct。控股公司民士达2022年实现营收2.82亿元，同比增长29.48%；归母净利润0.63亿元，同比增长70.10%；毛利率31.44%，同比增长2.68pct。 2022年公司芳纶名义产能2.1万吨，因产能搬迁置换，实际有效产能 约1.5万吨。为满足芳纶需求，公司拟募集不超过30亿元用于芳纶扩建和搬迁项目，其中间位芳纶规划7000吨搬迁项目、9000吨新建项目； 对位芳纶规划宁夏宁东新建12000吨项目、烟台泰和3500吨新建项目 以及1500吨搬迁项目，到2025年间位及对位芳纶有望各形成2万吨产能，总产能较目前翻倍。芳纶纸方面，公司子公司民士达现有芳纶纸产能1500吨，预计2023年新增1500吨，总产能达到3000吨。 2022年，公司加大芳纶新应用领域扩展步伐。间位芳纶方面，加大高附加值的色丝产销力度，重点保障防护等高端领域的供应，适当调整工业过滤领域的销量，同时顺应市场启动芳纶涂覆隔膜中试项目，打开间位芳纶未来需求空间；对位芳纶方面，以室外光缆、汽车胶管、复合材料等领域为重点，不断拓展市场份额。尤其是锂电池芳纶涂覆隔膜项目属于国内首家，具备稀缺性和开创性，我们预估该领域市场空间将达到100亿元。 确定六大新材料方向，公司高管跟投芳纶涂覆隔膜、绿色印染项目彰显信心 公司聚焦高新技术材料主业，确定了新能源汽车、智能穿戴、绿色制造、生物基材料、信息通信、绿色化工六大新业务发展方向，相关项目陆续进入小试和中试开发阶段。锂电池隔膜中试项目正在调试期，将于2023年一季度末建成投产，进入送样验证程序。莱特美®纤维锂电池中试项目正式启动，预计将于2023年二季度建成投产。数码打印工厂将于2023 年二季度建成投产，印染示范工厂将于2023年三季度建成投产。这些 新项目将为公司未来3年发展注入新的力量。 另外，公司3月20日晚发布公告，芳纶涂覆隔膜及绿色印染项目参与决策的人员（含公司董事及高级管理人员）将各自对参与项目进行跟投。芳纶涂覆隔膜项目公司直接间接持股60%，核心人员和相关方持股总计40%。绿色印染项目公司直接持股51%，核心人员和其余相关方持股总计49%。这一举措也充分彰显管理层对项目信心，公司灵活激励体制对项目注入能量。 投资建议 泰和新材是氨纶、芳纶双料龙头，产品产能位于领先地位。公司产业链一体化优势显著，成本优势领先。我们认为公司间位芳纶在锂电涂覆上的应用空间打开，公司目前是国内唯一芳纶涂覆供应商，具有很强的稀缺性。同时，2023年公司主要产品氨纶景气度有望边际好转。我们预计泰和新材2023-2025年归母净利润7.63、11.40、13.10亿元，EPS0.88/1.32/1.52元，对应PE为24.84X/16.63X/14.47X。维持买入评级。 风险提示 项目建设不及预期； 锂电涂覆用间位芳纶验证及出货情况不及预期；氨纶产品及原料价格大幅波动； 氨纶、芳纶行业投产超预期；宏观经济下行。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3750 4712 7202 9090 收入同比（%） -14.8% 25.6% 52.8% 26.2% 归属母公司净利润 436 763 1140 1310 净利润同比（%） -54.9% 75.0% 49.4% 14.9% 毛利率（%） 23.1% 29.1% 29.7% 28.8% ROE（%） 10.7% 9.8% 12.8% 12.8% 每股收益（元） 0.64 0.88 1.32 1.52 P/E 33.14 24.84 16.63 14.47 P/B 3.68 2.43 2.12 1.85 EV/EBITDA 21.75 12.81 7.73 6.34 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1公司整体经营状况与财务数据7 2行业景气度回升，三大板块齐发力11 2.1氨纶板块：2022年盈利整体承压，积极推动新旧产能置换11 2.2芳纶板块：技术突破，实现增量业务13 3氨纶双基地布局，芳纶产能快速扩张14 3.1氨纶板块：行业弱复苏，公司新旧产能置换，成本显著下行14 3.2芳纶板块：芳纶龙头产能快速扩张，锂电涂覆打开新空间17 3.2.1间位芳纶：耐温性能催生锂电隔膜涂覆应用18 3.2.2对位芳纶：国产化率低，泰和新材积极扩产增强话语权21 3.2.3芳纶纸：民士达启动北交所IPO，芳纶纸产能即将翻倍24 4发展六大新材料方向，新业务新领域快速导入25 风险提示：26 财务报表与盈利预测27 图表目录 图表1公司营收半年度变化情况7 图表2公司营收季度变化情况7 图表3公司毛利半年度变化情况8 图表4公司毛利季度变化情况8 图表5公司归母净利润半年度变化情况8 图表6公司归母净利润季度变化情况8 图表7公司毛利率、净利率半年度变化情况8 图表8公司毛利率、净利率季度变化情况8 图表9公司三项费用占比半年度变化情况9 图表10公司三项费用占比季度变化情况9 图表11公司现金流半年度变化情况9 图表12公司现金流季度变化情况9 图表13公司净现比半年度变化情况9 图表14公司净现比季度变化情况9 图表15购建固定资产、无形资产、长期资产支付的现金10 图表16购建固定资产、无形资产、长期资产支付的现金季10 图表17公司存货周转天数半年度变化情况10 图表18公司存货周转天数季度变化情况10 图表19公司氨纶板块营收半年度变化情况11 图表20公司氨纶板块毛利半年度变化情况11 图表21氨纶板块经营数据12 图表22氨纶板块产品半年度价格价差及最新价格12 图表23氨纶板块产品季度价格价差12 图表24公司芳纶板块营收半年度变化情况13 图表25公司芳纶板块毛利半年度变化情况13 图表26芳纶板块经营数据14 图表272022年公司化纤行业成本拆分14 图表282021年公司化纤行业成本拆分14 图表29氨纶价格及价差（万元/吨）15 图表30氨纶行业毛利（万元/吨）15 图表31氨纶行业新增产能情况（万吨/年）16 图表32芳纶进出口情况（万吨）17 图表33芳纶进出口单价比较（万元/吨）17 图表34间位芳纶产业链情况18 图表35全球及中国间位芳纶需求情况（万吨）18 图表362022年全球间位芳纶产能（万吨/年）18 图表372021年全球间位芳纶下游需求分布19 图表382021年中国间位芳纶下游需求分布19 图表39行业芳纶涂覆隔膜专利统计19 图表40隔膜涂覆性能对比20 图表41泰和新材间位芳纶产能建设情况21 图表42对位芳纶产业链情况22 图表43全球及中国对位芳纶需求情况（万吨）22 图表442021全球对位芳纶产能（万吨/年）22 图表452021年全球对位芳纶下游需求分布23 图表462021年中国对位芳纶下游需求分布23 图表47泰和新材对位芳纶产能建设23 图表48芳纶纸产业链情况24 图表49全球芳纶纸供应格局24 图表502018年全球芳纶纸下游需求分布24 图表512020年中国芳纶纸下游需求分布24 1公司整体经营状况与财务数据 3月20日，泰和新材发布2022年年报。据公告，2022年公司共实现营收37.5亿元，同比下降14.85%；实现毛利5.23亿元，同比下降59.32%，；归母净利润4.36亿元，同比减少54.86%；整体毛利率为13.94%（同比下降15.23个百分点）；整体净利率为12.93%（同比下降12.63个百分点）；三项费用率为12.56%（同比上升2.22个百分点），销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别为1.97%、10.23%、0.37%，经营活动现金流净额为4.72亿元，同比下降44.12%；购建固定资产、无形资产、长期资产支付的现金为15.84亿元，同比增长104.04%，投资强度有所增强；净现比为0.97，同比上升0.22；存货周转天数为91.10天，同比上升 14.06天，经营效率有所提高。 2022Q4公司经营状况相较Q3有较大提升，归母净利润创新高。据计算， 2022Q4公司共实现营收9.48亿元，同比下降15.57%，环比增加11.37%；实现毛利1.27亿元，同比下降54.12%，环比上升613.32%；实现归母净利润1.50亿元，同比下降35.85%，环比上升1020.43%；整体毛利率为13.36%（同比下降11.22个百分点）；整体净利率为12.93%（同比下降9.90个百分点）；三项费用率为20.73%，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.10%、16.78%、6.29%，其中研发费用率为5.45%（同比增加3.67个百分点）；经营活动现金流净额为1.01亿元，同比下降55.13%，环比下降44.74%；购建固定资产、无形资产、长期资产支付的现金为15.84亿元，同比增长467.36%，投资强度有所增强；净现比为1.37，维持了较好现金流水平；存货周转天数为88.